污水处理PPP项目资产证券化融资案例分析 60页

分类号学号M201673898学校代码10487密级硕士学位论文污水处理PPP项目资产证券化融资案例分析学位申请人：梁雪钰学科专业：会计硕士指导教师：郭炜教授答辩日期：2018.12.1\nAThesisSubmittedinPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheDegreeofMasterofProfessionalAccountingACaseStudyonAssetSecuritizationFinancingofPublic-PrivatePartnershipProjectforSewageTreatmentCandidate:LiangXueyuMajor:MasterofProfessionalAccountingSupervisor:Prof.GuoWeiHuazhongUniversityofScience&TechnologyWuhan430074,P.R.ChinaDecember,2018\n独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密□，在年解密后适用本授权书。本论文属于不保密□。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日\n华中科技大学硕士学位论文摘要近些年来，我国不断加快推进城市化进程，城市用水需求和城市污水处理能力难以同步发展，使得对城市水务系统和城市水环境规划提出更高更为迫切的要求。污水处理PPP项目投资对资金的需要量要求很高，周期也较长，而传统的融资方式很难满足这些要求。目前，我国已逐步将资产证券化这种创新性的融资方式运用于污水处理PPP项目中。但就污水处理PPP项目具体该如何设计和实施，哪些是证券化过程中需特别注意的关键点，又有哪些是今后实施PPP项目资产证券化可以改进的地方，这些问题都值得我们认真思考。因此论文选取我国污水处理PPP项目资产证券化的典型案例——“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”（以下简称“首创股份污水处理专项计划”），从PPP项目资产证券化具体设计和实施过程全方位进行剖析，包括产品规模和结构、资产池的组建、参与主体、信用增评级、产品融资成本。使读者对污水处理PPP项目证券化产品能有更加清晰、全面的认识，提升社会资本的参与积极性，为我国未来PPP项目资产证券化更加高效运行提供借鉴参考作用，希望通过对该项目的研究，解决更多PPP资产证券化融资模式在推广上遇到的难题，并试图为将来类似PPP项目实行证券化提供有效的建议。关键词：污水处理政府和社会资本合作资产证券化I\n华中科技大学硕士学位论文AbstractInrecentyears,theprocessofurbanizationiscontinuouslybeingacceleratedinChina,however,urbanwaterdemandandsewagetreatmentcapacityaredifficulttobedevelopedsimultaneously,whichmeanshigherrequirementstowardsurbanwatersystemandwaterenvironmentplanningshouldbeputforwardurgently.Nowadays,theinvestmentofsewagetreatmentPPPprojectrequireshighcapitalandlongcycle,whichmakesitdifficultfortraditionalfinancingwaystomeettheserequirements.Atpresent,aninnovativefinancingmethod,sayingassetsecuritization,isgraduatelyappliedinsewagetreatmentPPPproject.However,thereexistssomequestionswhichshouldbethoughtcarefully,suchashowtodesignandcarryoutsewagetreatmentPPPproject,whichpointsweshouldpayattentiontoinsecuritizationandwhichpointscanbeimprovedinimplementationprocess.Inthispaper,atypicalcasenamed“BeijingCapitalsewagetreatmentPPPprojectfeeincomerightsassetsupportspecialplan”istakenforexample,acomprehensiveanalyzationismadeonthedesignandimplementationdetailsofPPPproject,includingscaleandstructureoftheproducts,theformationoftheassetpool,mainpartsinparticipation,creditenhancementratingandproductsfinancingcost.ThispaperenablesreaderstohaveclearerandmorecomprehensiveunderstandingstowardsecuritizedproductsofsewagetreatmentPPPproject,makesocialcapitalhavemoreenthusiasminparticipation,andprovidereferencesformoreefficientoperationofassetsecuritizationinPPPprojectinthefuture.Itishopedthatthroughtheresearchofthisproject,moreproblemsinthepromotionofPPPsecuritizationfinancingmodewillbesolved,andeffectiveadviceswillbeprovidedforassetsecuritizationintheprojectssimilartoPPPinthefuture.Keywords:SewagetreatmentPublic-PrivatePartnershipAssetsecuritizationII\n华中科技大学硕士学位论文目录摘要...............................................................................................................IAbstract..........................................................................................................II图目录..............................................................................................................V表目录............................................................................................................VI1绪论.............................................................................................................11.1选题背景..............................................................................................11.2研究目的和研究意义.........................................................................21.3文献综述..............................................................................................41.4研究内容和研究方法.........................................................................82相关理论问题概述..................................................................................112.1PPP模式相关概述............................................................................112.2资产证券化相关概述.......................................................................133案例基本情况介绍..................................................................................163.1项目的发行背景...............................................................................163.2项目的实施目的...............................................................................183.3项目的基本情况...............................................................................194资产证券化的设计和实施......................................................................244.1产品规模与结构分析.......................................................................244.2资产池分析.......................................................................................254.3参与机构分析...................................................................................304.4信用增级与信用评级分析...............................................................324.5产品融资成本分析...........................................................................34III\n华中科技大学硕士学位论文5案例的启示及建议..................................................................................395.1PPP项目资产证券化的优势和风险................................................395.2对策建议............................................................................................426全文总结与研究展望..............................................................................456.1全文总结............................................................................................456.2研究不足与展望...............................................................................46致谢.............................................................................................................48参考文献.........................................................................................................49IV\n华中科技大学硕士学位论文图目录图1.1论文框架结构....................................................................................9图2.1PPP模式的主要类型.......................................................................11图2.2资产证券化细分..............................................................................14图3.1首创股份污水处理专项计划的交易结构......................................22图4.1中诚信的资产证券化产品信用评级框架......................................34V\n华中科技大学硕士学位论文表目录表2.1资产证券化类别..............................................................................14表3.1近年关于水务领域政策梳理..........................................................16表3.2首创股份污水处理专项计划产品的具体情况..............................20表3.3投资者获得分配本金的具体情况..................................................23表4.1首创股份污水处理专项计划募集资金的具体情况......................24表4.2项目测算关键要素..........................................................................26表4.3各期预测现金流..............................................................................27表4.4现金流覆盖倍数具体情况..............................................................28表4.5压力测试具体情况..........................................................................29表4.6首创股份污水处理专项计划的项目参与主体..............................30表4.7“首创股份污水处理专项计划”与同类型产品信用增级对比..32表4.8首创股份污水处理专项计划的综合融资成本率测算..................36表4.9采取国债形式融资所产生的融资成本率测算..............................37表4.10各融资方式成本对比分析表........................................................38VI\n华中科技大学硕士学位论文1绪论1.1选题背景近些年来，政府积极推动政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnership，以下简称“PPP”）快速发展，PPP模式的制度化建设逐渐引起国家社会的广泛关注，成为社会关心的热点问题。与此同时，一个相对完善的PPP政策开始逐步成型。然而，即使在国家及地方政府相互配合下，民间资本对PPP项目投资参与度并没有预期的那么高。PPP项目一般运用于基础设施领域，特别是公共事业领域。这些项目通常都需要大量资金支持并且整个项目周期相对较长，虽然在整个项目建设中国家政府会投入一定量的资金支持，但是对民间资本的需求量同样也有较高的要求，而PPP项目库近些年来也不断增多，这对社会参与方造成了巨大的冲击。PPP模式与资产证券化相结合具有创新价值和代表性，可普遍推广至我国大部分PPP项目的融资问题，对不同领域企业寻求符合自身需求的融资模式具有高度的现实意义。同时，盘活存量资产，提高资产的使用效率，这样发行的优质金融理财产品又将反过来推进实体经济不断发展。2016年度发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》明确指出鼓励社会资本投入PPP项目之中并通过证券化方式融资。2017年1月，国家发展改革委员会投资司、证监会债券部以及证券基金协会就PPP项目资产证券化操作与相关企业深入沟通和探讨，积极推动我国PPP项目资产证券化落地和展开。同年，《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》、《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理的通知》和《财政部关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》等系列文件表明支持污水、垃圾处理领域市场全面实施PPP模式，也进一步纠正当前PPP项目实施过程中存在的问题，有效提升了项目库入库项目质量和信息公开等问题，更好地接受社会监督，建立健全长效管理机制。此时，PPP市场正式迎来了1\n华中科技大学硕士学位论文强监管时代。另外，经过长期不断的发展，污水处理行业已经基本达到了相对成熟的阶段。根据2016年政府发布的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用建设规划》，提出2020年实现城市污水处理率95%以上，城镇污水处理设施力争全覆盖。另外，国家推出海绵城市的理念，目的在于能够解决由于水资源隐患引起的城市无法正常有序运行的系列问题，并开展了海绵城市建设试点工作。2017年以来，我国在供水能力以及污水处理能力方面得以稳定增长。总体来说，目前水务行业整体发展较好，但由于国家监管力度的不断增强，水务领域企业还将面临一定的挑战及提升。未来十年，伴随我国政府对环境不断重视，人民生活水准的不断提高，以及城市供水系统和污水处理流程的进一步提升，污水处理行业的投资将持续保持平稳较快的增长水平。1.2研究目的和研究意义1.2.1研究目的根据财政部政府和社会资本合作中心网上数据，经过近几年的快速发展，PPP在我国各地持续平稳推进。而资产证券化能够将流动性较差但同时可以创造稳定可预见的现金流的资产转变成为能在资本市场交易的产品，这就意味着将未来现金流作为信用基础筹集资金，而同时该资产已不在原来的资产负债表中，从而降低了风险、同时也具有融资成本低、效率高等优点。资产证券化仅把被证券化的资产作为信用基础，并非把企业作为整体的整体信用。因此，该证券化产品的信用等级可能将高于企业自身的信用等级，因此使融资成本降低并加快资金流转，进而帮助发行方在有限的资金情况下，投入建设更多的项目。PPP项目资产证券化能在一定程度上解决我国PPP项目融资的问题，PPP项目普遍有周期长、资金需求大、后期收益稳定等特征，体现出PPP项目很适合资产证券化。在国家积极推进PPP融资模式以及资产证券化的大环境下，论文希望通过将资2\n华中科技大学硕士学位论文产证券化与PPP项目两者相结合，发挥各自优势，选取“首创股份污水处理专项计划”为例，从污水处理PPP项目资产证券化设计和实施的角度进行剖析，希望通过对该项目的研究，解决更多PPP资产证券化融资模式在推广上面临的难点问题，并试图为将来类似领域PPP项目实行证券化提供可参考的建议。1.2.2研究意义资产证券化模式作为二十世纪七十年代新兴的创新型融资策略，已经发展成为近些年来学术界探究的热点问题。然而国内外众多专家学者将研究重点普遍集中在信贷资产证券化这类传统业务的资产证券化，对于PPP项目证券化，尤其是污水处理行业的PPP项目证券化的深入研究探索较少。本文以鲜有的水务建设污水处理PPP项目角度，通过我国第一批PPP项目资产证券化产品之一——“首创股份污水处理专项计划”为例，从PPP项目资产证券化具体设计和实施过程方面对PPP项目资产证券化的产品要素进行分析，包括产品规模的分析、资产池的组建的分析、参与主体机构的分析、信用评级增级选择的分析，以及融资成本的比对分析。使读者对PPP项目证券化产品能有更加清晰、全面性的了解认识，提升社会资本的参与积极性，为我国未来PPP项目投融资体系建设提供一个新思路，为更多学者在PPP项目证券化方面的理论研究提供借鉴和启发。因此对该案例进行探究分析存在以下几点现实意义。第一，通过本文的研究对PPP项目证券化流程进行展开深入分析，为今后我国水务建设PPP项目乃至其他领域PPP项目资产证券化的构建提出了合理有效的建议。本文对资产证券化方案产品规模、资产池、参与主体、交易流程、信用评级增级等一系列问题进行综合解析，同时提出了项目上存在的潜在问题和风险，并对如何尽量规避这些问题及风险提出来具体的应对措施。第二，论文以水务建设领域的PPP项目证券化作为导引线，通过整个资产证券化研究分析为其他各领域的PPP项目实施证券化操作提供了思路和方向，解决了社会资本投资方投入PPP项目建设的担忧与疑虑，提高了社会资本参与PPP项目建设的参与热情。3\n华中科技大学硕士学位论文1.3文献综述1.3.1PPP模式相关研究综述1）PPP模式的内涵Kemaghan（1990）指出各国政府积极鼓励PPP模式的不断开展，主要是由于政府和社会资本能够通过PPP模式建立一种特殊的合作关系，利用各自拥有的优势和特征，相互促进发展，在充分满足各自利益的前提条件下达成共同目标，实现双赢。Armstrong（1994）的文章关注于探索如何将政府部门与私人部门在合作关系维持平衡。并表示在PPP模式中合同能够有效保障相关政策的良好实施并保证各方利益不受到损害，因此需严格监督合同的制定。DanielAlbalate，GermaBel，R.RichardGeddes（2013）的研究表明，对于政府而言，在某些特定情况下让社会资本参与可以有效降低成本，由此看出还将通过各个不同途径提高社会资本投入PPP项目的积极性。于玲（2015）主要研究了特定区域的PPP项目，表明不同领域的PPP模式操作关键点存在较大差别，因此在实际操作之中当中并无固定的模式，需要依据情况的不同进行相应的调整变化，这样才能有效保障PPP项目的良好运行。吴波（2017）通过对PPP概念及发展进程的阐述中，归纳总结了PPP模式的特征及优势，指出了PPP模式对国家经济的现实意义，并给出了促进PPP模式未来不断发展的几点想法和建议。张小富（2018）对PPP模式适用范围进行详细解读，对我国适合推广PPP模式的行业领域进行细分，同时对PPP模式的物有所值和财政承受能力原则进行重新梳理后，针对两大选择原则的不足之处，提出筛选PPP项目的补充性原则。2）PPP模式融资面临的问题及风险Tiong和Alum（1997）指出，在合作过程中，私人部门风险承受能力往往得不到足够的重视，这将能引起社会资本在合作的项目中承担了超出了其能够承受能力的风险。其中包含了难以预测的风险，例如利率风险和汇率风险。同时这也是导致许多国家PPP项目失败的源头所在。4\n华中科技大学硕士学位论文武志红（2005）主要研究探索法律法规的遵守、如何设计合同、定价的制定、专业人员培育等以PPP模式融资的项目在实施过程中所存在的问题，并给予指导意见。谢滋（2010）通过对全球典型案例进行归纳总结后，认为解决PPP面临的难点问题需要从规范PPP自身融资模式为出发点，通过国家政策法律法规的制定和相关人才方面的培育共同配合，才能得以实现PPP项目融资的最终目的。王刚、何利辉（2017）考虑到大部分的PPP项目投资规模大、运作周期长等特征，往往会导致项目遭遇融资瓶颈甚至造成项目的失败。基于对国内外众多PPP项目融资情况的研究调查，应从市场参与主体和监管两个方面，为PPP项目融资中各方利益和风险的合理分配提供新的解决思路。陈华、王晓（2018）指出随着中国经济的发展，基础设施需求不断增加，政府财政压力加大，由于PPP这种新模式存在收益共享风险共担的特点而在我国快速推广。资金的稳定投入是一个项目持续发展的基础，PPP模式与各类项目的融合，使产业融资模式得以不断创新并拓宽了融资渠道。然而PPP融资的发展中也面临一些有待解决的难题，由此看来，PPP融资模式的进一步创新是一块值得深入研究的内容。1.3.2资产证券化相关研究综述1）资产证券化的内涵Gardener（1991）对资产证券化给出了新的广义的界定：资产证券化是在资本市场上资金借入者和借出者将资金得以一定程度上匹配的一种融资模式。因此原本银行等传统金融机构形成的封闭市场信誉转化成为现有已经成熟的资本市场形成的开放市场信誉。这时广义的资产证券化概念也在不断形成。徐东（2010）从资产证券化对财报的影响来看，认为资产证券化是标的资产由发起人出售给特殊目的的载体（SPV）从而获取资金，这就意味着该项资产已经不在原来资产负债表上了，这与传统的通过发起人自身信用水平而获取资金的融资模式有着实质性的区别。2）资产证券化的效用研究Frost（1997）首次指出资产证券化过程中风险隔离的问题，认为通过资产证券5\n华中科技大学硕士学位论文化的过程中可以实现被证券化的资产和其他资产的隔离，这就可以在一定程度上规避因破产产生的重大损失。这样的话当原基础资产持有人出现破产的时候，基础资产已被真实出售则不会存在破产清算的范围之内，因此投资方也不会因此遭到牵连。何小锋、刘永强（1999）认为，资产证券化在基础资产所需关注的众多不同关键因素之中，未来能否产生可预计并且相对稳定的现金流是至关重要的。因而在基础资产选取过程中，在一定程度上能淘汰不良资产选取出优质资产，从而实现资源配置的优化。邓伟利（2004）通过对国际上资产证券化的发展研究，探讨了在资产证券化进程中可能出现的几点重要问题，并提出如何对风险进行防范，最后表明了资产证券化在国内发展中的必要性和可行性。而关于PPP项目与资产证券化相融合的问题上，各界学者均持有积极的态度。谷美盈等（2015）主张认为PPP项目与资产证券化可以有效融合，但仍面临很多需要解决的法律问题。赵福军（2016）表明在现有融资方式中，银行贷款这类融资渠道占比较大，如需加快PPP项目的发展，则要加强投入资本的变现能力，进而解决PPP项目融资中和退出机制所产生的一系列问题，由此来提高社会资本参与的积极性。星焱（2017）分析得出阻碍PPP项目资产证券化进程中的三个关键问题：基础资产标准化难度大、大部分PPP项目的信息不透明、PPP项目周期与现有资产证券化产品设计难以匹配；同时分析了PPP项目资产证券化推广中存在的难点问题及主要风险：部分社会资本借机“甩包袱”、收费权抵押质押与证券化之间存在的法律风险、破产隔离效果在一定程度上阻碍市场交易。在参考借鉴国外PPP项目资产证券化的经验的基础上，对如何积极开展PPP项目资产证券化提出了一些想法和建议。席代金、李韵、江维（2018）认为近年来PPP项目在中国得到了大力推广。在中央去杠杆、降成本和盘活存量资产的大方针下，如何将PPP进行存量盘活成为政府和社会资本方关心的重要问题。进入2017年后，中国PPP项目证券化的脚步加快，推出了首批PPP项目证券化产品，主要集中在收益权类产品。通过梳理6\n华中科技大学硕士学位论文国内外PPP项目证券化情况，并根据PPP自身特点提出了未来PPP项目证券化的参考建议。1.3.3综述小结从可以查到的相关研究中可以得出，国内外学者的研究关键点主要集中在PPP项目的流程、法律风险等关键问题上，并没有提出能够解决民间资本参与PPP项目意愿低问题的有效解决方式，主要原因在于PPP项目资金需求大、投资周期长，一旦项目公司将资金投入，这些资金则需要一段很长的时间才能收回，这就会造成其资本使用率降低。因此促使PPP项目进一步发展的关键问题在于如何盘活这些长期资产，增加流动性。然而资产证券化作为一种具有提前获取现金流的创新融资手段，各国学者对这一融资工具均给予了大量正面的评价。资产证券化这种融资方式可以大幅度提升资金使用效率，很大程度上帮助了资金在供给者和需求者之间高效流动。此外，资产池的构建可以在一定程度上减少资产支持证券违约的情况，真实出售能够形成原始权益人与基础资产之间的风险隔离，信用增级的方式可以提升基础资产的信用等级，从而实现减少融资成本。通过资产证券化，投资方和融资方省去了金融中间方这一环节，融资方减低了原本的融资成本，这时投资方也进一步完成了资金的保值增值的目的。而在对资产证券化的研究中，国外学者格外重视风险这个因素的存在。特别表现在2008年金融危机过后，外国学者更深入地研究分析了资产证券化这一金融工具以及其潜在的风险，通过不同方式对资产证券化的风险进行了判断测量，并同时提出各种相应的防范措施。而国内学者对这一融资工具的深入研究开始的相对较晚，着重探索了资产证券化的固有特征，考量了其在我国发展的可行性及必要性，并提出了系列理论模式。同时，对于我国现有存在的法律、监管等一系列值得关注的问题，各界学者也提出了各种不同对策建议。最后，在关于PPP项目与资产证券化相结合的问题上，大多学者表示持有积极的态度，但还是存在很多PPP资产证券化项目在现实发展中的问题有待进一步解决。7\n华中科技大学硕士学位论文1.4研究内容和研究方法1.4.1研究内容本文研究的是污水处理领域PPP项目资产证券化的运作模式，并结合目前国内PPP项目的发展状况，给出了对于我国水务建设领域的PPP项目建设的可参考经验建议，为今后PPP项目资产证券化的更进一步发展推进起到了借鉴作用。论文结构分为以下几个板块：第一章：绪论。此章简单地说明选题的背景，并阐述论文研究的目的和意义。其次整理和综述不同学者对PPP模式以及资产证券化的有关研究成果，最后就本文使用的研究内容与研究方法进行简要的说明。第二章：理论基础。此章简略阐述了PPP模式的主要类型和融资特点，以及资产证券化的类别和PPP项目资产证券化的主要特点。第三章：案例基本情况介绍。此章首先从行业和企业自身进行剖析，其次指明了项目的实施目的并从产品的基本情况、原始权益人的基本情况和交易结构等方面对项目的基本情况进行了介绍，最后对项目的最新进展进行了说明。第四章：资产证券化的设计和实施。此章从产品规模与结构、基础资产池、参与机构、信用增评级、产品融资成本等方面进行剖析，对实践操作中遇到的问题进行详尽分析研究，以助于最终得出结论。第五章：案例的启示及建议。此章通过上文对案例的各个分析总结得出PPP项目资产证券化的优势和风险，最后给出可参考经验建议及风险防范措施，以期推动我国PPP项目资产证券化业务的发展。第六章：全文总结与研究展望。此章在总结全文的基础上，指出论文研究过程中的不足，并在论文最后对我国今后开展PPP项目资产证券化进行展望。最后是本论文的致谢和参考文献。8\n华中科技大学硕士学位论文选题背景研究目的和意义绪论文献综述研究内容和方法PPP模式相关理论基础资产证券化相关项目的发行背景案例基本项目的实施目的情况介绍产品规模与结构分析项目的基本情况资产池分析资产证券化的设计和实施参与机构分析信用增级和信用评级分析PPP项目资产证券化的优势和风险案例的启示产品融资成本分析及建议对策建议全文总结全文总结与研究展望研究不足与展望图1.1论文框架结构1.4.2研究方法根据本课题的内容设计，在论文中采用了不同的研究方法，主要有：1）文献研究法论文前期的准备工作主要是通过对中国知网、中国博硕士学位论文全文数据库、Wind资讯等资料库的检索阅读、理解分析从而明确PPP模式的特点、发展过程、风9\n华中科技大学硕士学位论文险等问题，及资产证券化模式的优势和存在的问题，进而对PPP项目资产证券化产品能有更加清晰认识，能够更加全面的分析PPP项目融资模式，发现其存在的关键问题，探索相应的解决方案，提出解决建议。2）比较分析法本文在分析过程中将“首创股份污水处理专项计划”与其他相关案例进行比较分析，同时构建现金流量分析模型并测算该产品的融资成本与其他可比融资产品进行对比分析，从而得出该专项计划的优劣势以及其他相关结论。3）案例分析法本文采用案例分析的方法对“首创股份污水处理专项计划”进行多方面的系统分析，同时分析了该计划的产品规模、资产池的组建、参与主体、交易流程、信用评级增级等多层面的问题，通过对资料的收集整理，将数据进行分析、比较、归纳，总结，从而得出该案例设计的优劣势。然后对该计划潜在的问题提出了相关建议，另外对我国未来不断开展PPP项目资产证券化进行展望。10\n华中科技大学硕士学位论文2相关理论问题概述2.1PPP模式相关概述在二十世纪，英国开始出现政府和社会资本合作的融资概念，随后在西方一些发达国家开始兴起起来，这使得PPP模式逐步开始成型，直到目前被世界大多数国家运用。在更早的十九世纪初，就存在一些国外学者对PPP模式上有探究，认为PPP模式对政府和社会双方都能带来利益的提升，并在基础设施领域倡导通过特许经营的合作方式，这成为PPP模式的初期的发展进程。2.1.1国内PPP模式的主要类型国内PPP模式主要分为三大类：外包类、特许经营类以及私有化类，各个类型中都包括不同的具体模式，因此在对PPP项目进行设计时需要按具体需求来选取合适的模式。PPP模式的主要类型具体见图2.1所示。模块式外包：服务外包/管理外包外包类整体式外包：DB/CBMM/OB/DBOTOT：PUOT/LUOPTPPP特许经营类BOT：BLOT/BOOT别类：其他：DBTO/DBPO：完全私有化：PUO/BOO私有化类：部分私有化：股权转让/其他：图2.1PPP模式的主要类型1）外包类外包类PPP项目普遍是政府付费购买私人部门提供的服务，其中政府作为资金11\n华中科技大学硕士学位论文投入方，承担项目运作过程中的主要风险，而私人部门主要负责工程建设，设施日常维护等其他服务，承担的风险较小。2）特许经营类特许经营类PPP项目私人部门可能会承担部分或者全部投资，项目参与的程度较高，一般会与公共部门合作运营项目，双方共享风险和收益。项目具体运作中，公共部门主要平衡项目的公益性和私人部门的收益之间的关系，比如发放补贴、收取特许经营费等，因此政府相关部门的管理水准对特许经营项目的成功与否起到关键性作用。通过合理有效的监管机制的建立，特许经营类项目则可以各自发挥出自身的优势作用，降低项目的成本。经营期结束后，由公共部门收回项目所有权和使用权。3）私有化类私有化类PPP项目基本由私人部门承担投资、建设和管理，项目完工后所有权归属于私人部门。私人部门收益主要来源于用户使用费。政府部门主要承担监管角色，所以私有化类PPP项目风险主要集中在私有部门。2.1.2PPP模式融资特点就目前PPP项目运作模式来看，民间资本所有者一般以参股方式入资特定的项目公司，不参与具体项目的投资。这类项目公司主要负责项目融资、建设管理和后续运营等，以未来预期收益作为前期债务资金来源。另外，可以将项目公司的资产抵押贷款来加快资金周转。PPP项目的融资流出包括建造、运营、管理等，该模式主要特征为：1）融资主体的独立性一般而言，社会资本设立的项目公司作为我国PPP项目的融资主体。该项目公司拥有独立的法人资格和经营范围。该项目公司在融资时，自身的资产质量及未来盈利能力往往决定出资人的意愿和出资额度。该项目公司作为债务与利息偿还主体，偿债能力受未来预期收益和公司资产质量等因素影响。2）资金需求的独特性在资金用途方面，PPP项目主要是投资于公共基础设施领域，有别于传统的融12\n华中科技大学硕士学位论文资项目。这些项目的一般都有较大的投资规模、建设周期长、收入来源单一、收益率低等特点。因此参与此类项目融资的一般都是有充足资本的大型金融机构，该类机构资金规模较大且有成本优势。在国际上，PPP项目资金融通的主要对象主要来源于商业银行、政策性银行等金融机构。3）项目风险多方承担PPP项目具体运作中，政府、项目公司、民间资本、中介机构组成独立的责任联合体，在签订相关合作文件后，对项目建设运营中的重要风险点，明确各方需承担的责任部分。一般在项目合作过程中，政府部门主要承担政策风险和法律风险，而民间资本来承担项目运营和市场环境变化导致的风险。4）利益分配的合理性PPP项目运行过程中，项目收益在项目公司、社会参与者和政府部门和之间是均衡分配的。项目公司及社会参与者一般通过政府付费、财政补贴或者使用者缴费等手段来确保项目初期投入的资金可以按时收回。同时对于政府部门而言，一般获取特许经营权，然后把基础设施的建设运营任务移交给社会资本来具体负责，这种方式不仅可以获得社会公共利益，还可以降低政府支出。2.2资产证券化相关概述资产证券化的概念最早出现于美国，在二十世纪六十年代房贷抵押贷款证券这个全新的融资理念被美联邦国民抵押协会推出，这标志着全球资产证券化的初步形成。随着时间的发展以及专家学者不断的研究，资产证券化的理论体系更加系统完善，美国证券交易委员会也同时给出了“资产证券化”这个专业术语更为准确的定义：资产证券化是指企业将自身所有的缺乏流动性的资产或其他收入性债券及股票在资本市场上交易的过程，在此过程中达到提前获得现金流入的目的。2.2.1资产证券化的类别广义的资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化四类，见表2.1所示。13\n华中科技大学硕士学位论文表2.1资产证券化类别类别基础资产特点运作方式实体资产证券化以实物资产为基础资产实物资产转化为证券资产流动性较差的信贷资产重组作为收益性稳定，但流动性差的资产打信贷资产证券化基础资产包证券化证券资产证券化以证券或证券组合作为基础资产证券资产的再证券化现金资产证券化以现金投资证券现金直接投资另外，根据不同的标准可以将资产证券化进一步细分，见图2.2所示。资产证券化根据基础资产根据地域根据产品属性应信未境境不股债混收贷来债内外动权券合账资收券资资产型型型款产益证产产证证证证证证证券证证券券券券券券券化券券化化化化化化化化化图2.2资产证券化细分2.2.2PPP项目资产证券化的主要特点对比PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化，两者在设计和实施过程上并没有太大的实质性差别，但由于PPP模式自身的特性使得其进行资产证券化呈现出了一定的特点，主要包括：1）项目运营管理权与收费收益权相分离PPP项目运作模式包括TOT、BOT、ROT等，地方政府和社会资本一般采取股权形式合作成立项目公司，并由政府授予项目公司特许经营权，这使得PPP项目资产证券化中的基础资产和政府的特许经营权有密切关联。与此同时，我国对特许经营主体有相当严格规范的准入门槛，运营管理权一般不允许转移给其他经济主体，14\n华中科技大学硕士学位论文尤其是PPP项目，所以资产证券化过程中，发行人一般将收费收益权单独分离出来，打包转入资产池进行证券化。2）可将财政补贴作为基础资产《ABS业务基础资产负面清单指引》中虽然将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，但不包含PPP模式下支付或承担的财政补贴，这为PPP项目资产证券化提供了一定的政策可能。目前我国PPP项目运作过程中，财政补贴作为重要的收入来源，能够产生可预测的稳定现金流，这符合资产支持证券中基础资产的基本要求。3）证券化产品期限要与项目期限相匹配一般来说，PPP项目的期间在十至三十年之间，这比国内一般类型的资产证券化产品几年的期限要长得多。所以在设计PPP项目资产证券化产品时，要在产品流动性和投资主体等方面制定更加严格规范的标准，同时不断推进政策的完善以及交易机制的创新，使得产品能与PPP项目周期想匹配。4）更注重PPP项目本身我国禁止地方政府对PPP项目违规实行担保承诺行为，同时对PPP资产抵押质押有很严格的规范要求。这使得在PPP项目资产证券化过程中需要更加关注项目产生现金流的能力以及社会资本的增信力度，进而保证PPP项目资产证券化在未来能够顺利发展推进。15\n华中科技大学硕士学位论文3案例基本情况介绍3.1项目的发行背景3.1.1行业背景近年来我国出台一系列关于水务行业，尤其是污水处理领域的发展政策，这为水务行业的快速推进提供了良好的大环境，对该行业的发展提供了巨大的支持，关于水务领域有关政策见表3.1所示。表3.1近年关于水务领域政策梳理时间文件名发文单位核心内容未来将会积极推广社会资本参与到基础设施建设运《国务院关于创营之中，建立完善的PPP模式，积极鼓励社会资本新重点领域投融投入到污水处理等基础设施项目中。另外，文件更2014年11月资机制鼓励社会国务院加明确表示将在公共服务领域增加社会力量的参与投资的指导意力度，同时鼓励民间资本采取各种不同方式直接投见》入至污水处理等系列项目的建设和运营之中，旨在为全国范围内推进PPP模式提供一定制度保障。对于水污染严重的诸多领域，大力提倡通过大幅增《关于印发水污强防治污水的投资力度，并不断提升水污染治理及2015年4月染防治行动计划国务院环保装备科技技术水平等系列措施对策，从而促进的通知》污水处理行业进一步扩容。《中华人民共和着重强调了创新环境治理方式，增强环境保护意识，国国民经济和社两会授权制定强有力的环保制度。对于排污者责任进一步强2016年3月会发展第十三个新华社化，形成完善的环境治理体系，实现环境质量得以五年规划纲要》优化的最终目的。拟对政府作为主体参与的垃圾和污水处理各项目全《关于政府参与财政部、方面实行PPP模式，并表示各级地方财政要积极推的污水、垃圾处住建部、2017年7月进以运营补贴作为资金投入的主要渠道。实现垃圾理项目全面实施农业部和和污水处理行业财政资金转型。旨在拓宽PPP模式PPP模式的通知》环保部的市场前景。资料来源：根据国务院、新华社、财政部等住建部等国家部委公开资料整理所得16\n华中科技大学硕士学位论文随着近些年来我国城市化进程的快速发展，污水处理领域已逐步成为国家经济发展及社会保障的重要基础行业。2016年底出台的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用建设规划》中指出未来将要大力发展循环经济，并全方位推进建设良好的节水型社会，同时考虑到PPP模式的不断创新升级，这将促使污水处理行业带来广阔的市场空间。另外，经过长期不断的发展，污水处理行业已经基本达到了相对成熟的阶段。根据2016年政府发布的《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用建设规划》，指出2020年争取实现城市污水处理率95%以上，城镇污水处理设施全覆盖。另外，国家推出海绵城市的理念，目的在于能够解决由于水资源隐患引起的城市无法正常有序运行的系列问题，并开展了海绵城市建设试点工作。2017年以来，我国在供水能力以及污水处理能力方面得以稳定增长。总体来说，目前水务行业整体发展较好，但由于国家监管力度的不断增强，水务领域企业还将面临一定的挑战及提升。未来十年，伴随我国政府对环境不断重视，人民生活水准的不断提高，以及城市供水系统和污水处理流程的进一步提升，污水处理行业的投资将持续保持平稳较快的增长水平。3.1.2企业简介北京首创股份有限责任公司（以下简称“首创股份”）是一家从事环境综合服务业务的大型企业，其业务内容主要包括对城镇、村镇供水和污水的处理，以及固废处理、海绵城市等综合环境治理，并同时开展再生水、绿色供热、污泥处理等绿色资源循环利用业务。首创股份业务在国内外覆盖范围广，现已成为世界前五的大环境综合服务商。首创股份的污水处理等业务普遍是通过TOT、BOT等方式与政府签订特许经营协议来获取项目的特许经营权。当前而言，特许经营权的整体期限一般为二到三十年。随着近些年来PPP模式的迅猛发展，公司通过PPP模式获取的项目逐年增长。利用PPP模式，不仅能够进一步解决地方政府融资难的问题，提升地方政府在整个项目周期的投入程度，同时也能够有效地提升基础设施建设的效率。地方政府可以通过BOO、BOT、TOT等模式将项目以独立或整体打包的方式，和公17\n华中科技大学硕士学位论文司签署PPP项目协议，并同时根据具体情况签署特许经营协议。另外，公司按照实际情况，此后不断对传统经营模式进行优化调整，寻求与公司未来发展相匹配的新模式。首创股份作为水务行业的领先的大企业，公司一直将工作重心放在供水、污水处理等领域，配合国家政府政策引导的大方向和整个行业发展态势，良好利用国家政策机遇，加速发展主营业务，不断推进企业长期战略目标的逐步实现。环境保护业务作为首创股份的主营业务，2017年间保持稳步增长。新增的投产规模约111.62万吨/日，营业收入高达92.85亿元，同比增长13.73亿元，同比增幅达17.36%；2017年利润总额约9.72亿元，同比增加2,315.55万元，同比增幅2.44%。同时，首创股份目前采用了多样化的融资方式来维持企业的不断发展，并表示将来仍将持续探索新的融资渠道来开展业务，最终在资产证券化方面进行持续突破。3.2项目的实施目的资产证券化能够将流动性差但可以创造稳定现金流的资产转变为能在资本市场交易的产品，这就意味着将未来现金流作为信用基础筹集资金，由于该项资产已经不在原来资产负债表上了，从而降低了风险、同时也具有融资成本低、效率高等优点。同时，PPP项目资产证券化能够有效解决我国PPP项目融资的问题，PPP项目普遍有周期长、资金需求大、后期收益稳定等特征，这表现出PPP项目很适合资产证券化。资产证券化仅把被证券化的资产作为信用基础，并非仅考虑企业整体信用。因此，该证券化产品的信用等级可能将高于企业自身的信用等级，因此使融资成本降低并加快资金流转，进而帮助发行方在有限的资金情况下，投入建设更多的项目。2017年3月，“首创股份污水处理专项计划”是PPP项目资产证券化的首批落地项目之一。监管层对于资本市场新推出的产品会尤其慎重，市场标杆的作用很明显，只有十分优质的项目才会被其选用。而PPP资产证券化的要求，普遍要比银行融资要求更加严格，这意味着首批审批通过的四个PPP资产证券化项目是由监管层18\n华中科技大学硕士学位论文按照标准精心挑选出来的。这批项目的正式落地对于我国PPP业务乃至整个实体经济的发展有着积极的现实意义。对于企业而言，首创股份作为水务建设领域标杆企业，是最早积极参与国内PPP事业的开拓者，这使该企业同时成为了PPP领域的经典代表。首创股份本次参与推行首批PPP资产证券化产品，将有助于公司建立更加完善的PPP业务投融资、建设、运营管理以及资本退出的业务链，促使企业今后在PPP领域的进一步健康发展；另外，这也将是企业提高市场知名度的机会，使得企业在行业中保持敢于创新、不断进取的良好形象。3.3项目的基本情况本次专项计划由管理人中信证券设立了“首创股份污水处理专项计划”，2017年3月10日该专项计划项下的优先级证券已被投资者全额认购，次级资产支持证券则由首创股份自身认购。经过致同会计师事务所验资，本专项计划实际收到的参与资金为5.3亿元。本专项计划于2017年3月13日正式设立并开始运作，该专项计划是我国第一批发行于资本市场的PPP资产证券化项目。自2017年4月11日起，上海证券交易所将在固定收益综合电子平台为本次专项计划提供转让支持。3.3.1产品的基本情况概述无论何种形式的融资计划，企业最终目的是希望能够顺利的从投资方手中募集到满意的资金，因此融资产品作为“连接绳”起着至关重要的作用。首创股份污水处理PPP项目证券化融资案例中，发行规模达5,300,000.00万元，其中优先级资产支持证券的募集资金50,000.00万元，优先级分为优先01至优先18共18档，分别对应1年-18年的期限。优先01票面利率为3.70%；优先02票面利率3.98%；优先03至优先18票面利率为4.60%。次级资产支持证券仅一种产品，募集资金3,000.00万元，无固定利率。有关其各自名称、证券代码、发行规模、预期收益率、预期到期日、信用评级以及还本付息的具体安排等详细信息经整理见表3.2所示。19\n华中科技大学硕士学位论文表3.2首创股份污水处理专项计划产品的具体情况发行规模预期预期到信用评资产支持证券简称（万元）收益率期日级17首创01（142817）1,600.003.70%2018/3/20AAA17首创02（142818）1,800.003.98%2019/3/20AAA17首创03（142819）2,000.004.60%2020/3/20AAA17首创04（142820）2,000.004.60%2021/3/20AAA17首创05（142821）2,200.004.60%2022/3/20AAA还本付息安排每季度17首创06（142822）2,200.004.60%2023/3/20AAA付息、第y年分四次还本（y=1,2,3）17首创07（142823）2,400.004.60%2024/3/20AAA1、每季度付息、第y年17首创08（142824）2,600.004.60%2025/3/20AAA分四次还本17首创09（142825）2,600.004.60%2026/3/20AAA（y=4,5,„„18）17首创10（142826）2,800.004.60%2027/3/20AAA2、每3年投资者拥有回售选择权17首创11（142827）2,800.004.60%2028/3/20AAA3、每3年原始权益人拥17首创12（142828）3,000.004.60%2029/3/20AAA有赎回选择权17首创13（142829）3,200.004.60%2030/3/20AAA17首创14（142830）3,200.004.60%2031/3/20AAA17首创15（142831）3,600.004.60%2032/3/20AAA17首创16（142832）3,800.004.60%2033/3/20AAA17首创17（142833）4,000.004.60%2034/3/20AAA17首创18（142834）4,200.004.60%2035/3/20AAA每季度基础资产现金流17首创次（142835）3,000.00-2035/4/30-偿付完优先级本息后的剩余收益支付次级合计（万元）53,000.00资料来源：根据上海证券交易所官方网站公布数据整理所得3.3.2原始权益人基本情况概述本项目以首创股份旗下山东地区四家全资水务公司作为原始权益人，将这四家公司所持有的项目收费收益权作为基础资产，标的污水处理厂经营成熟、技术领先、遵守国家相关规定，符合各项程序要求，且运营时间均在两年以上，以下是对四家20\n华中科技大学硕士学位论文公司的基本情况概述：1）临沂首创博瑞水务有限公司临沂首创博瑞水务有限公司（简称“临沂首创博瑞”）成立于2010年1月14日，注册资本为14,070.00万人民币，该公司经营范围为净化处理临沂市城区生活、工业污水。2）沂南首创水务有限公司沂南首创水务有限公司（简称“沂南首创”）成立于2012年03月01日，注册资本为1,400.00万人民币，该公司经营范围涵盖生活污水及达标排放的工业废水处理。3）梁山首创水务有限公司梁山首创水务有限公司（简称“梁山首创”）成立于2009年03月25日，注册资本为1,500.00万人民币，该公司经营范围涵盖污水处理厂建设工程设计、施工、管理；管道设备安装，供水系统设计施工，中水回用。4）郯城首创水务有限公司郯城首创水务有限公司（简称“郯城首创”）成立于2014年08月06日，注册资本为4,900.00万人民币，该公司经营范围为污水处理及污泥处置。3.3.3交易结构与运作流程概述首创股份污水处理专项计划交易结构与运作流程见图3.1所示。（1）中信证券设立资产支持专项计划，认购者认缴认购资金完成交易后，成为资产支持证券持有者。中信证券对专项计划资产进行监督管理。（2）资产服务机构北京首创股份有限公司代理原始权益人四家水务公司与中信证券签署《资产买卖合同》，向托管人中信银行股份有限公司总行营业部发出指令，划拨募集资金到指定账户，购买四家水务公司的基础资产。（3）在首创股份签署的《资产服务协议》中，四家水务公司对基础资产中的指定污水处理用户需提供污水处理服务，并收取相应的污水处理费，同时及时履行催收义务。21\n华中科技大学硕士学位论文（4）监管银行中信银行按照协议约定监督归属于基础资产所产生的污水处理费，保证资金的安全。（5）在专线计划存续期间，首创股份作为承诺人，按照约定承担差额补足义务和首创水务04至首创水务18的回售和赎回。（6）在分配日，中信银行接受中信证券相关的分配指令后支付证券产品当期收益、偿还当期优先级资产支持证券本金及相关费用。如果支付给优先级证券持有者本金及收益后还有剩余资金，剩余部分向次级资产支持证券持有者分配。污水处理费收入差额支付承诺人/原始权益人资产服务机构回售和赎回承诺人（四家水务公司）（首创股份）代理签署《资产（首创股份）对证券回买卖协议》售提供流转让污动性支持募水处理《资产买卖协议》转付污水处对优先级本息兑收费收集理费收入付提供差额补足益权资《资产服务协议》金管理人设立并管理《托管协议》资产支持专项计划托管银行/监管银行（中信证券）《监管协议》（中信证券）挂牌上市证券登记资产支持证券认购资金《认购协议》本金和收益资产支持证券本金及收益交易所资产支持证券持有人中证登律师事务所评级机构评估机构会计师事务所法律关系现金流图3.1首创股份污水处理专项计划的交易结构3.3.4项目的最新进展“首创股份污水处理专项计划”自2017年3月设立起，到现在己经有了1年多的时间。截至2018年9月20日，17首创01本金兑付完毕，17首创02至17首创22\n华中科技大学硕士学位论文17、17首创18未兑付完毕，将继续交易。在这一年多的时间里，各期优先级资产支持证券产品均能按时分配利息及支付本金。而信用等级方面，优先级资产支持证券一直维持着原有的AAA等级，投资者获得分配本金的具体兑付比例见表3.3所示。表3.3投资者获得分配本金的具体情况兑付日期产品本2017-6-202017-9-202017-12-202018-3-202018-6-202018-9-20合计金兑付17首创0125%25%25%25%--100%17首创02----25%25%50%17首创03-------17首创04-------17首创05-------17首创06-------17首创07-------17首创08-------17首创09-------17首创10-------17首创11-------17首创12-------17首创13-------17首创14-------17首创15-------17首创16-------17首创17-------17首创18-------资料来源：《首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划第六次收益分配报告》根据最新的公开信息，在该专项计划第六收益分配中，优先级资产支持证券的分配资金为10,036,300.00元。根据《中信证券－首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划说明书》（以下简称“专项计划说明书”）约定，将基础资产产生的现金流偿付完约定的本息后的剩余收益，作为次级资产支持证券持有人的收益，支付给次级资产证券持有人。23\n华中科技大学硕士学位论文4资产证券化的设计和实施4.1产品规模与结构分析首创股份污水处理专项计划发行规模是5.30亿元。其中优先级资产支持证券的募集规模为5.00亿元，优先级分为优先01至优先18共18档，分别对应1年-18年的期限。优先01票面利率为3.70%；优先02票面利率3.98%；优先03至优先18票面利率为4.60%。次级资产支持证券就一种产品，募集规模为0.30亿元，无固定利率。首创股份污水处理专项计划募集资金的具体情况见表4.1所示。表4.1首创股份污水处理专项计划募集资金的具体情况资产支持证券目标募集规模（万元）预期收益率首创水务011,600.003.70%首创水务021,800.003.98%首创水务032,000.004.60%首创水务042,000.004.60%首创水务052,200.004.60%首创水务062,200.004.60%首创水务072,400.004.60%首创水务082,600.004.60%首创水务092,600.004.60%首创水务102,800.004.60%首创水务112,800.004.60%首创水务123,000.004.60%首创水务133,200.004.60%首创水务143,200.004.60%首创水务153,600.004.60%首创水务163,800.004.60%首创水务174,000.004.60%首创水务184,200.004.60%次级资产支持证券3,000.00-资料来源：根据《专项计划说明书》整理所得24\n华中科技大学硕士学位论文从表4.1中可知次级资产支持证券没有固定的预期收益率，这是该证券化产品的特有设计。次级资产支持证券的收益只有在满足优先级资产支持证券本息分配完后，若有剩余，才可享用。从产品规模上来看，作为国内首批资PPP项目产证券化产品之一，“首创股份污水处理专项计划”的发行总金额为5.30亿元，这个资产证券化模式尚处于试水探索阶段，所以融资规模有限。但随着PPP项目政策的支持和运作领域的扩大，PPP资产证券化模式未来会受到资本市场的更多青睐。从产品结构上来看，此次专项计划的产品分为优先级和次级资产支持证券两种。其中，优先01和优先02由于投资期限短使得投资者风险小，则制定的发行利率相对较低。另外，由于考虑到风险控制的需要，次级资产支持证券在首次发行过程中由首创股份自己一次性认购，且在项目期间持有人不能转让证券产品或要求管理人赎回该产品，因此次级资产支持证券的流动性受到很大的约束。而在优先级资产支持证券中，期限越长的产品需要募集资金的需求越大，这意味着项目是趋于长期融资。上述设计安排对风险进行了防范并合理有效利用了所筹集到的资金的价值。4.2资产池分析资产池是由未来能够产生稳定可预测的现金流的基础资产所构成。资产池的构建是证券化产品整体设计过程中的开端，这意味着对资产池进行分析是分析该PPP项目资产证券化过程中的关键点之一。4.2.1基础资产的评估本次专项计划基础资产是18年期间内的污水处理收费收益权。基础资产对应的特许经营项目分别是：临沂首创博瑞项下的临沂市第二污水处理厂特许经营项目、沂南首创项下的沂南县第二污水处理厂特许经营项目、梁山首创项下的梁山县污水处理厂特许经营项目，以及郯城首创项下的郯城经济开发区污水处理厂TOT特许经营项目。根据四个项目的合同约定，污水处理服务费结算方式均为“单价+基本水量”。月基本水量=基本水量*当月日历天数，若月实际污水处理量不小于基本水量，当月25\n华中科技大学硕士学位论文污水处理服务费=月实际污水处理量*届时适用的污水处理服务费价格；若月实际污水处理量小于月基本水量，当月污水处理服务费=月基本水量*届时适用的污水处理服务费价格。初始污水处理服务费价格均在1.10人民币元/立方米左右，每两年按照以人工成本、动力成本以及药剂成本等主要指标的调价公式进行一次核算，随后根据该核算结果对污水处理服务费单价再次进行调整。鉴于污水处理服务费价格和月污水处理量均比较确定，该专项计划的基础资产未来可产生可预测的稳定现金流，因此能够满足资产证券化的基本要求。与其他融资渠道相比，资产证券化的特征包括利用同类资产打包组合来一定程度上分散风险，也就合理的降低资产池的非系统风险。此专项计划的基础资产是由四家水务公司的收费收益权共同构建，一定程度上对风险进行了分散。但同时，该专项计划的基础资产仅包括污水处理收费收益权，不含其他类资产，收益分配均由同一类基础资产产生，各期收益间存在高度关联性，由此难以实现真正意义上的相互独立。另外基础资产由首创股份旗下山东地区四家全资水务公司的部分收费收益权组成，范围集中且并未涉及其他地域，则在基础资产地域上没有实现风险的分散。4.2.2现金流分析1）现金流预测通过来自原始权益人提供的数据以及相关假设前提，对基准日以后18年期间（2017年2月至2035年1月）各项基础资产的现金流量进行预测，具体测算关键要素见表4.2所示。表4.2项目测算关键要素保底水量日均结算水量含税水价项目名称期间（万吨/日）（万吨/日）（元）市二二期2016年4.00超5.001.0020（首创博瑞）预测2017年至2035年4.004.751.0020沂南水厂2016年2.002.001.1000（沂南首创）预测2017年至2035年2.002.001.100026\n华中科技大学硕士学位论文续表4.2项目测算关键要素保底水量日均结算水量含税水价项目名称期间（万吨/日）（万吨/日）（元）2016年4.502.001.14002017年2-12月梁山水厂2017年2-34.50；2018（梁山首创）预测2017年至2035年月4.50；20171.1400年4.80；2019年4月起5.00年起5.00开发区水厂2016年2.00超2.001.1200（郯城首创）预测2017年至2035年2.002.001.1200资料来源：根据《专项计划说明书》整理所得在前述假设和限定条件的限制成立的情况下，本专项计划的基础资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。预测专项计存续期即自封包日起至未来18年期间可产生的现金流总计97,675.60万元，具体各期预测现金流见表4.3所示。表4.3各期预测现金流预测现金流预测现金流预测现金流预测现金流期间期间期间期间（万元）（万元）（万元）（万元）第1期1,275.33第19期1,370.75第37期1,326.06第55期1,370.75第2期1,318.31第20期1,370.75第38期1,370.75第56期1,370.75第3期1,318.31第21期1,326.06第39期1,370.75第57期1,326.06第4期1,328.92第22期1,370.75第40期1,370.75第58期1,370.75第5期1,305.76第23期1,370.75第41期1,326.06第59期1,370.75第6期1,349.78第24期1,370.75第42期1,370.75第60期1,370.75第7期1,349.78第25期1,326.06第43期1,370.75第61期1,340.96第8期1,356.85第26期1,370.75第44期1,370.75第62期1,370.75第9期1,326.06第27期1,370.75第45期1,340.96第63期1,370.75第10期1,370.75第28期1,370.75第46期1,370.75第64期1,370.75第11期1,370.75第29期1,340.96第47期1,370.75第65期1,326.06第12期1,370.75第30期1,370.75第48期1,370.75第66期1,370.75第13期1,340.96第31期1,370.75第49期1,326.06第67期1,370.75第14期1,370.75第32期1,370.75第50期1,370.75第68期1,370.75第15期1,370.75第33期1,326.06第51期1,370.75第69期1,326.06第16期1,370.75第34期1,370.75第52期1,370.75第70期1,370.75第17期1,326.06第35期1,370.75第53期1,326.06第71期1,370.75第18期1,370.75第36期1,370.75第54期1,370.75第72期1,370.7527\n华中科技大学硕士学位论文影响基础资产现金流的主要因素包含污水处理量与污水处理价格、水费回收率以及违约风险，而违约的风险主要包括政策风险、经营风险和履约能力，这些均为PPP项目资产证券化产品购买方需要考虑的因素。污水处理量与污水处理价格已在基础资产的评估中进行了分析，而对于水费回收率问题，近两年一期原始权益人回款情况良好，回款率都保持在90%以上。（2）现金流覆盖倍数及压力测试现金流分析时，通常选取覆盖倍数作为衡量投资收益稳定性的重要指标，其中，各期覆盖倍数=各期现金流入/各期应偿付本息。根据该专项计划的信用评级报告，我们假定基础资产产生的收入达到预期，计算各期覆盖倍数能够超过120%。具体覆盖倍数情况见表4.4所示。表4.4现金流覆盖倍数具体情况期间覆盖倍数期间覆盖倍数期间覆盖倍数期间覆盖倍数第1期124%第19期127%第37期122%第55期134%第2期129%第20期128%第38期127%第56期136%第3期129%第21期125%第39期128%第57期121%第4期131%第22期130%第40期129%第58期126%第5期123%第23期131%第41期126%第59期127%第6期128%第24期132%第42期131%第60期129%第7期129%第25期122%第43期132%第61期122%第8期130%第26期127%第44期133%第62期126%第9期122%第27期128%第45期125%第63期127%第10期127%第28期129%第46期129%第64期129%第11期127%第29期121%第47期131%第65期120%第12期128%第30期125%第48期132%第66期126%第13期126%第31期126%第49期123%第67期127%第14期130%第32期127%第50期128%第68期129%第15期130%第33期124%第51期129%第69期120%第16期131%第34期129%第52期131%第70期126%第17期122%第35期130%第53期128%第71期127%第18期127%第36期131%第54期133%第72期129%28\n华中科技大学硕士学位论文一般而言覆盖倍数越高，意味着本息兑付保障性越高。该专项计划各期覆盖倍数都超过120%，在一定程度上提高了投资吸引力和投资持有期限。同时，本次信用评级机构专门设置压力测试，通过降低专项计划存续期间的现金流入和上浮预期收益率两种方式来测试覆盖倍数，其中，现金流入调整方式包括污水处理单价、处理量、水费收回比例。根据专项计划的信用评级报告，在保证优先级资产支持证券本息的各期覆盖倍数达到100%以上的条件下，存续期间现金流入允许下降7.99%，预期收益率允许上浮111个基点。压力测试下具体的覆盖情况见表4.5所示。表4.5压力测试具体情况期间覆盖倍数期间覆盖倍数期间覆盖倍数期间覆盖倍数第1期100%第19期106%第37期108%第55期113%第2期100%第20期106%第38期108%第56期113%第3期101%第21期106%第39期109%第57期113%第4期101%第22期106%第40期109%第58期114%第5期102%第23期107%第41期109%第59期114%第6期102%第24期107%第42期109%第60期114%第7期104%第25期107%第43期109%第61期114%第8期104%第26期107%第44期110%第62期115%第9期104%第27期107%第45期110%第63期115%第10期104%第28期107%第46期110%第64期115%第11期104%第29期107%第47期111%第65期115%第12期105%第30期108%第48期112%第66期115%第13期105%第31期108%第49期112%第67期116%第14期105%第32期108%第50期112%第68期117%第15期105%第33期108%第51期112%第69期117%第16期105%第34期108%第52期112%第70期118%第17期105%第35期108%第53期113%第71期118%第18期105%第36期108%第54期113%第72期120%压力测试结果表明在严格的压力标准设定之下，覆盖倍数仍均能够达到或超过100%，可以为优先级资产支持证券给予一定的信用支持。29\n华中科技大学硕士学位论文4.3参与机构分析污水处理PPP项目资产证券化根本上来看是一种水务建设的融资渠道，是原始权益人将未来能产生稳定现金流的水务资产出售给特殊目的载体（SPV），随后SPV将该资产组建成新的资产池，将资产池的预期收益作为保证，通过第三方担保并评级后向外界投资者发行资产支持证券来获取资金，最终资产池产生的收益来清偿发行的资产支持证券。该过程参与机构众多，下文从一般参与机构与特殊目的载体分别来进行分析。4.3.1一般参与机构分析首创股份污水处理专项计划的项目参与主体见表4.6所示。表4.6首创股份污水处理专项计划的项目参与主体项目参与方名称临沂首创博瑞水务有限公司、沂南首创水务有限公司、原始权益人梁山首创水务有限公司和郯城首创水务有限公司差额支付承诺人/回售和赎回承北京首创股份有限公司诺人/流动性支持机构管理人/销售机构中信证券股份有限公司托管人中信银行股份有限公司总行营业部监管银行中信银行股份有限公司北京观湖国际支行登记托管机构/支付代理机构中国证券登记结算有限公司上海分公司交易撮合机构上海证券交易所评级机构中诚信证券评估有限公司法律顾问上海市锦天城律师事务所会计师致同会计师事务所（特殊普通合伙）资料来源：根据《专项计划说明书》整理所得1）管理人基本情况中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）是一家专业从事证券业务的综合性证券公司，业务内容主要包括提供证券经理、证券投资咨询等金融服务。中信证券于1995年成立，2003年在上海证券交易所挂牌上市并开始交易，201130\n华中科技大学硕士学位论文年中信证券H股在香港联交所主板挂牌上市交易。中信证券经营风格稳健，资管业务具有良好的业内口碑。截至2017年低，中信证券资产管理业务受托管理资产规模为人民币15,553.10亿元。其中，集合理财产品规模、定向资产管理业务规模与专项资产管理业务的规模分别为人民币1,526.81亿元、13,498.30亿元和527.99亿元。资产管理业务受托总规模及行业占比仍保持行业首位。整体来看，中信证券在开展资产管理业务方面经验丰富，首创股份污水处理专项计划因管理人丧失履约能力而产生证券违约的风险较低。2）托管人/监管银行基本情况中信银行股份有限责任公司（以下简称“中信银行”）是本次专项计划的托管人。中信银行于2004年成立总行托管部，随后经中国证监会和中国银监会批准，获得证券投资基金托管资格。2007年更名为托管中心，并升级为总行一级部门，2013年更名为资产托管部。中信银行是业内为数不多的拥有“全牌照”业务托管资格的商业银行之一，具有全面的托管资质。截至2017年底，中信银行资产托管规模总量达7.93万亿元，公募基金托管规模和年金托管规模稳居股份制银行前列，增长速度远高于行业平均速度。考虑到中信银行良好的财务状况及丰富的托管经验，首创股份污水处理专项计划因托管人以及监管银行引起的操作和履约风险较小。4.3.2特殊目的载体分析在证券化过程中，特殊目的载体（SPV），即该专项计划的设立是为了实现基础资产以及原始权益人的分离，真正做到真实出售，从而实现风险隔离。虽然我国2001出台的《信托法》以及随后发布的一系列相关法规为专项计划（即SPV）的设立提供了一定法律基础和环境，但事实上《信托法》对SPV的信托法律关系主体地位并没有支撑作用，这导致PPP项目资产证券化难以真正做到信托SPV的方式，资产证券化的产品没有牢固的法律基础，发行者需要以第三方担保或者其31\n华中科技大学硕士学位论文他形式来承担赔付责任。在该资产证券化项目中，原始权益人虽然将污水处理的收益权转给了专项计划，但基础资产的所有权还是没有变动，因此这样的过程并不是以法律为基础的真实出售。相对而言，我国的信贷资产证券化则是真正将破产隔离机制得以实现，它通过特定目的信托（SPT）将债券和相关附属权利转让，这个过程形成了真实出售。如果发起人等相关机构出现了破产的情况，该信托资产则不在清算范围之内，从而实现真正的破产隔离。总体来看，“首创股份污水处理专项计划”相比国内初期的资产证券化项目，在参与主体的选择上已有了一定提升；但对比我国现有的信贷资产证券化项目，参与机构方面还存在很大的改进空间。4.4信用增级与信用评级分析信用增级是当首创股份专项计划成立后，信用评级机构通过内部、外部两种手段提升未来发行的资产支持证券的信用评级的方式。4.4.1信用增级分析“首创股份污水处理专项计划”在信用增级方面采用了多种方式。我们选取同类型的早期证券化产品——“南京城建污水处理计划”进行对比，具体信用增级对比分析见表4.7所示。表4.7“首创股份污水处理专项计划”与同类型产品信用增级对比项目名称内部信用增级外部信用增级首创股份污水处理优先/次级安排；超额回售和赎回承诺；流动性支持机构对运营提供流专项计划现金流覆盖动性支持；差额支付承诺人承担差额补足义务南京城建污水处理无上海浦发银行提供第三方担保专项计划通过表4.7，可以看到“首创股份污水处理专项计划”与前期同领域产品“南京城建污水处理专项计划”相比，在内部和外部增级方面都有了提升，这一定程度上对优先级资产支持证券的稳定性及安全性提供了保证，并且这种形式更走向国际化32\n华中科技大学硕士学位论文道路。在内部信用增级中，首创股份污水处理专项计划利用分层原理，通过设立优先级/次级资产支持证券的本息偿付次序来增强信用。优先级资产支持证券的本息偿付在次级资产支持证券之前，次级产品全部由首创股份公司自行认购，因此可以合理规避原始权益人道德风险问题。另外，专项计划采用了超额现金流覆盖的信用增级方式。根据中诚信的评级结果，每期基础资产所产生的收益都高于优先级资产支持证券预期支付金额，通过压力测试得出的各期覆盖倍数都超过120%，意味着本息兑付保障性越高。在外部信用增级中，首创股份承诺与保证对首创水务04至首创水务18资产支持证券进行回售和/或赎回。投资人可以基于投资计划做出适当调整，保障了自身的投资权益。另外，首创股份污水处理专项计划选择了让首创股份作为流动性支持机构，在专项计划存续期间，确保专项计划项下原始权益人严格按照相关约定的条款和条件按期向资金归集账户划付基础资产产生的回收款，给予专项计划项下原始权益人资金、管理、经营等各方面的充分支持，为原始权益人在整个专项计划过程中的持续稳定经营提供支持。该专项计划由母公司来提供保证，可以节省银行作为担保人所产生的担保费用，也可以实现信用等级的提升，这种增级措施也是项目融资的创新突破。同时产品存续期间，首创股份作为差额补足承诺人，假如在专项计划账户资金余额不能完全覆盖本息偿付金额，首创股份必须承担补足义务；另外假如专项计划进行清算，优先级资产支持证券的所有本金及应获得的预期收益不能完全收回，首创股份同样需要进行差额补足。然而首创股份污水处理专项计划在内部信用增级中，采用了优先/次级安排的设计本质上使得通过证券化项目实际获取的金额比项目整体发行总额要少，并且考虑到时间价值问题，首创股份自身出资购买次级产品，这反而使融资成本增加。在外部信用增级中，使用了回售和赎回承诺、流动性支持机构对运营提供流动性支持与差额支付承诺人承担差额补足承诺，虽是外部的增级措施，但实质上并没有实现破产隔离，可以进一步考虑通过第三方来提供担保手段。33\n华中科技大学硕士学位论文4.4.2信用评级分析信用评级阶段，评级机构重点关注产品的信用风险与证券化风险评估。中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信”）作为该专项计划的信用评级机构，着重研究分析基础资产池、交易参与机构以及产品交易结构三方面，同时利用模型测算出各级资产支持证券的信用级别。本次产品评级框架见图4.1所示。中诚信证券评估有限公司产交基品易础交参资易与产结机池构构分分分析析析图4.1中诚信的资产证券化产品信用评级框架中诚信根据首创股份提供的相关资料以及随后在尽职调查中对基础资产池、交易参与机构以及产品交易结构三方面获取的信息，对首创股份污水处理专项计划的优先级资产支持证券信用评级为AAA。该项目的产品获得的信用评级很高，这能反映出该证券化产品的安全级别很高，但是这种信用评级未体现出产品的层次性和差异性，并不能满足投资者不同投资偏好的需求，不能够将产品风险进行分散。另外，考虑到目前我国信贷资产证券化项目通常通过两家评级机构曾参与评级，不同评级公司对同一资产证券化项目进行评级可以相互进行监督，这在一定程度上对第三方风险进行了防范。而该证券化项目仅通过一家信用评级机构对其进行信用评级，因此最后的评级还是存在着一定的信用风险。4.5产品融资成本分析对于投资者而言，投资收益大于所承受的风险是其决策的重要依据，也是融资34\n华中科技大学硕士学位论文渠道是否适用的判断标准。基于资产证券化产品的融资特点，我们根据现金流量法选取合适的成本参数，构建估值模型进行价值评估，在此对首创股份污水处理专项计划进行产品融资成本分析。4.5.1产品综合成本测算首创股份污水处理专项计划发行总额为人民币5.30亿元，其中原始权益人认购0.30亿元的次级部分，所以实际对外融资额为5.00亿元，存续期18年，其成本包括资金使用费和融资费用两部分。根据《专项计划说明书》等相关资料描述，该产品融资成本体现在以下几个方面：1）证券化产品的票面利率在优先级资产支持证券和次级资产支持证券正常存续情况下，每年3月、6月、9月和12月的第20日还本付息。其中，第一个兑付日为2017年6月20日。优先级资产支持证券的18档产品：优先级分为优先01至优先18。优先01票面利率为3.70%；优先02票面利率3.98%；优先03至优先18票面利率为4.60%。根据相关计算，利息总金额约为25,030.90万元。2）专项计划的托管费专项计划的托管费在专项计划存续期每年3、6、9、12月收取，该兑付日应付的托管费=当期剩余资产支持证券目标募集总规模×0.01%×计费期间的实际天数÷365天。托管人应根据管理人的指令扣划托管费。按此标准进行计算，整个运作期间的专项计划管理费约为59.90万元。3）资金汇划费、账户管理费等银行相关费用托管人可直接(无需管理人出具划款指令)从专项计划账户中扣收资金汇划费、账户管理费等银行相关费用，并在费用扣收后及时通知管理人。由于该类费用不固定并且数额一般不大，对整个专项计划影响微弱，故该类费用不在成本计算过程中列入其中。4）不由专项计划承担的费用专项计划说明书约定该专项计划不承担销售费、管理费、审计费、律师费、初35\n华中科技大学硕士学位论文始评级费监管费、专项计划资产的损失等其他费用。经过最终汇总测算，专项计划在运作期内需要支付费用合计约25,090.80万元。考虑到该资产证券化项目存续期有18年，时间跨度长，如果不考虑时间价值问题计算出的综合融资成本容易产生较大误差，所以在此用内含报酬率（IRR）的方式来计算综合融资成本，具体计算过程见表4.8所示。表4.8首创股份污水处理专项计划的综合融资成本率测算本金偿还额利息偿还额托管金额托管费现金流变动时点（万元）（万元）（万元）（万元）（万元）2017/3/13----50,000.002018/3/201,600.002,318.0653,000.005.40-3,923.462019/3/201,800.002,215.2451,400.005.14-4,020.382020/3/202,000.002,143.6049,600.004.96-4,148.562021/3/202,000.002,051.6047,600.004.76-4,056.362022/3/202,200.001,959.6045,600.004.56-4,164.162023/3/202,200.001,858.4043,400.004.34-4,062.742024/3/202,400.001,757.2041,200.004.12-4,161.322025/3/202,600.001,646.8038,800.003.88-4,250.682026/3/202,600.001,527.2036,200.003.62-4,130.822027/3/202,800.001,407.6033,600.003.36-4,210.962028/3/202,800.001,278.8030,800.003.08-4,081.882029/3/203,000.001,150.0028,000.002.80-4,152.802030/3/203,200.001,012.0025,000.002.50-4,214.502031/3/203,200.00864.8021,800.002.18-4,066.982032/3/203,600.00717.6018,600.001.86-4,319.462033/3/203,800.00552.0015,000.001.50-4,353.502034/3/204,000.00377.2011,200.001.12-4,378.322035/3/204,200.00193.207,200.000.72-4,393.92合计50,000.0025,030.90-59.90-IRR值4.61%经过表4.8计算所得，在考虑现金流的时间价值的基础上，该专项计划的综合融资成本约为4.61%。36\n华中科技大学硕士学位论文4.5.2产品融资成本分析利用首创股份污水处理专项计划的综合融资成本率测算同样方式，根据同期中国人民银行公告中的银行贷款利率来进行计算，测算采取银行贷款形式融资所产生的融资成本率约为4.90%。另外，根据中国债券信息网公布的同时刻（即2017年3月13日）中债国债收益率曲线，采取国债形式融资所产生的融资成本率计算见表4.9所示。表4.9采取国债形式融资所产生的融资成本率测算时点现值(万元)到期收益率复利系数复利终值系数终值(万元)现金流变动(万元)2017/3/1350,000.00----50,000.002018/3/201,600.002.8138%102.81%1.02811,645.02-1,645.022019/3/201,800.002.8561%102.86%1.05791,904.29-1,904.292020/3/202,000.002.9078%102.91%1.08982,179.59-2,179.592021/3/202,000.003.0137%103.01%1.12612,252.22-2,252.222022/3/202,200.003.1363%103.14%1.16702,567.32-2,567.322023/3/202,200.003.1811%103.18%1.20672,654.75-2,654.752024/3/202,400.003.2144%103.21%1.24792,994.98-2,994.982025/3/202,600.003.2676%103.27%1.29333,362.68-3,362.682026/3/202,600.003.3268%103.33%1.34253,490.52-3,490.522027/3/202,800.003.3851%103.39%1.39503,906.05-3,906.052028/3/202,800.003.4635%103.46%1.45434,072.09-4,072.092029/3/203,000.003.5647%103.56%1.52244,567.33-4,567.332030/3/203,200.003.6666%103.67%1.59705,110.40-5,110.402031/3/203,200.003.7475%103.75%1.67375,355.96-5,355.962032/3/203,600.003.7853%103.79%1.74606,285.50-6,285.502033/3/203,800.003.7926%103.79%1.81416,893.60-6,893.602034/3/204,000.003.7970%103.80%1.88437,537.05-7,537.052035/3/204,200.003.7992%103.80%1.95668,217.53-8,217.53IRR值3.61%经过表4.9计算所得，在考虑现金流的时间价值的基础上，测算采取国债形式融资所产生的融资成本率为3.61%。同理，根据中国债券信息网公布的同时刻中债企业37\n华中科技大学硕士学位论文债收益率曲线(AAA)计算出采取同信用等级企业债形式融资所产生的融资成本率为4.65%。根据资产证券化的一般原理，从投资风险和财务收益的角度来分析，投资者购买国债的风险会远低于企业债或公司债，对于融资方而言，资产证券化的融资成本应高于国债融资方式，而低于公司债、银行贷款等融资方式，这也是考量资产证券化是否有投资吸引力的重要指标，我们通过“首创股份污水处理专项计划”来对比其他融资渠道成本进行分析，具体分析见表4.10所示。表4.10各融资方式成本对比分析表项目（同期）国债首创股份污水处理专项计划企业债（AAA）银行贷款融资成本率3.61%4.61%4.65%4.90%通过表4.10分析，污水处理专项计划的综合融资成本虽然高于同期国债的融资成本，但低于同等评级的企业债和银行贷款的成本，一定上符合资产证券化降低融资成本的一般原理。这表明资产证券化这种融资方式在融资成本上来具有一定优势，随着未来该类证券化产品交易机制更加系统完善，投资者对这种融资方式的认可度将不断提升，发行中介参与度也会有所提高，也就是说未来产品的发行利率和相关成本费用会进一步降低。另一方面来看，此次专项计划的优先级资产支持证券都是固定的票面利率。由于我国宏观经济的不断变动，而该专项计划优先级资产支持证券票面利率是固定的，造成了融资成本上升，使企业增加了负担。首创股份污水处理专项计划基础资产较为优质，未来污水处理收入现金流稳定、充足。另外资产证券化发起人首创股份通过差额补足承诺等信用增级条款提供担保，考虑到首创股份公司主体信用评级为AAA级，提升了资产支持专项计划的本息偿付保障，因此专项计划票面利率和融资成本优势更为明显。总而言之，在污水处理领域进行资产证券化拓宽了银行贷款等传统的融资渠道，有效减轻了建设融资压力。同时获得了较低成本的资金，能够一定程度上缓解政府财政和企业的债务负担。38\n华中科技大学硕士学位论文5案例的启示及建议5.1PPP项目资产证券化的优势和风险5.1.1PPP项目资产证券化的优势1）对于PPP项目公司PPP项目公司指的是在获得政府的特许经营授权下，由一家或多家机构单位共同联合发起为该项目建设、融资及运营的公司。目前资本市场上，PPP项目公司融资渠道多以向债券市场发行债券、向金融机构贷款或者设立基金等。相比于这种传统的融资方式，资产证券化拥有自己的独特性，具有能够增强项目流动性，盘活资产，降低资金成本的特点。具体而言，PPP资产证券化是利用将来稳定的现金流打包成为证券产品，并将其放入资本市场中进行自由交易。证券化融资一方面可以实现表外融资，不会给公司带来负债，另一方面刚成立的项目公司也不会因运营时间短、信用评级低等因素导致融资成本过高，这充分体现出了资产证券化的优势。另外，在传统的融资方式下，银行等金融机构往往在一定程度上对公司的经营管理权进行干预，以确保融资方到期有能力还本付息。而对PPP项目进行资产证券化这种以未来稳定现金流来偿还投资者的融资方式，公司在经营管理权方面可以避免掉过多的干涉。2）对于政府部门虽然国家政府近年来强调简政放权、降低财政压力，借助社会资本推进基础设施建设，提升社会公共服务能力，但是发展PPP模式时不能忽略社会效益最大化这个基本出发点。在传统融资模式下，政府既是项目建设的主导方，又是债务的责任主体，无法有效推动和实现简政放权、降低财政压力。而PPP项目通过资产证券化可以引进大量的社会资本，这使得政府部门在整个项目过程中起到监管和效验的作用，这不仅有助于简政放权、降低财政压力，同时或通过长期的监督工作可以保证项目的及时完工，从而实现项目的社会效益最大化。39\n华中科技大学硕士学位论文3）对于投资者PPP项目普遍具有项目周期长、资金需求量大以及不确定因素多等特性，并且国家法律上也没有具体规范要求资金退出机制，所以向银行等金融机构贷款以及发行债券这种传统的融资方式造成了社会资本参与度低的问题。然而，PPP项目资产证券化则可以一定程度上避免资金难以退出和难以吸引大量社会资本这些难点问题，这可以促使更多的资本投入者获益。传统融资方式大多均涉及机构投资者参与并且准入门槛相对较高，而PPP项目资产证券化则减低了门槛，可以吸引包括个人投资者在内的公众投资者参与买卖证券交易，提升资本市场的活跃度。另外，传统的融资方式比较缺乏二级市场上的交易机制，考虑到整个项目周期较长，则投资者普遍持有期较长，缺乏资产变现能力。而PPP项目资产证券化能够满足在二级市场进行交易的需求，同时存在具体规范的资金退出机制，这也同时使得投资者利益得以保障。5.1.2PPP项目资产证券化的风险PPP项目资产证券化属于一个长期复杂的过程，在将基础资产转换成为金融产品的同时需要各个参与机构建立良好合作关系和完善的体制。在该过程中，基础资产的建立、信用增级评级以及破产隔离等环节均是决定PPP项目资产证券化是否能得以实现的关键所在，各个环节中均存在着很大的不确定性，这也就需要对PPP项目资产证券化过程中存在的风险问题进行研究分析。1）产品收益率与投资者收益率预期存在差异基础设施领域投资收益一般不高，而现如今将PPP项目进行资产证券化普遍集中在基础设施领域。目前我国基础设施领域已逐渐形成完善的使用者付费机制领域的公司大部分都已上市融资，另外一些可以带来稳定现金流的企业也都大量上市或者靠其他的融资渠道。大部分基础设施项目需要政府补贴，很难通过使用者付费的方式来获取稳定的现金流，这些项目的投资收益率较低，收益并不稳定，有时候甚至不能获取正的现金流。与此同时，PPP项目原始权益人如果想从证券化过程中获利，必然会要求证券40\n华中科技大学硕士学位论文化产品的发行利率趋于或低于同期银行的贷款利率，而此时的收益率则会在整体债券市场中属于较低水平。2016年11月，国内债券市场出现了暴跌，虽然后期有反复，但也基本处于下跌的状态，收益率曲线始终保持上行的趋态。目前，十年期国债收益率已高达3.63%，信用债的收益率则更高，最高的高达7%以上。与普通信用债相比，资产支持证券信用等级高出很多，但其收益率水平并不会过低，为了确保企业存在一定收益而确定的PPP资产证券化产品的收益率与十年期国债的利率差距较小。对于投资者而言，收益趋同的前提下，会倾向选择低风险的投资产品，PPP项目资产证券化产品市场吸引力也会大打折扣。2）PPP项目的周期与主要投资者的资金需求存在矛盾PPP项目的主要特征包括投资期较长，很多PPP项目的投资加运营整个过程长达20至30年，这使得PPP项目资产证券化产品存在一个较长的存续期。因此，PPP项目资产证券化产品的投资方需要具备长期持有这些资产支持证券的想法。但就目前而言，PPP项目资产证券化的投资方主要是自营部门和商业银行，这些资金大多还是中短期的，它们试图在短期内获得一定收益，而这对于PPP项目资产证券化产品而言并不能很好的满足这些投资需求。为了使产品顺利发行，PPP项目资产证券化过程中通过一定的方式将项目未来现金流进行整合并按不同到期期限重新打包调整，最终发行不同期限的资产支持证券，同时为那些到期时间长的产品附上提前到期条款。但最终从发行结果来看，投资者更偏向于期限较短的产品，以减少市场利率变化带来的收益波动。3）PPP项目的收益不稳定和资产证券化产品还本付息需求的不匹配对于PPP项目，国有和民营资本的参与均是通过股权的方式形成，项目收益受项目收费高低、项目成本控制能力以及管理者管理能力等因素所影响，这导致了PPP项目未来现金流并不能保持完全的稳定，PPP项目资产证券化后所承担的付息需求有是固定的，由此反应出与现金流的不匹配。在整个资产证券化过程中，产品发行方均利用资产证券化定价模型针对项目未来可能获得的现金流进行打折计算，但依旧难以完全避免项目未来现金流达不到预期水平的情况发生。如果产品还本付息过程出现问题，会引起投资者更为关注产品潜在的违约风险。虽然这类问题是股41\n华中科技大学硕士学位论文权类资产的共性问题，如果存在特殊目的载体的情况，项目发行人则承担责任，但如果不存在特殊目的载体的情况，处理方式则是发行方出资作为证券化产品的次级资产，或引入第三方或者担保机构的方式来解决，但这种处理方式当项目出现很大变故时也很难真正弥补亏损，随之会增加项目融资成本以平衡持有成本或信用成本。4）基础制度方面仍然存在问题在PPP项目资产证券化过程中，基础制度方面的欠缺在一定程度上影响投资者的判断和决策，主要表现在证券化产品的安全性以及税收方面的不确定性。首先，关于基础制度方面的问题包括法律法规层面，对PPP项目资产证券化的法律法规并不完善，这块暂未纳入我国法规体系层面来单独规范，对部门规章缺少完善的法律支持和保障。一些关于资产证券化的法律问题尚未得以解决，主要包括SPV的法律地位问题。资产证券化一般都通过建立SPV来达到破产隔离的实现，但事实上《信托法》对SPV的信托法律关系主体地位并没有支撑作用，这导致PPP项目资产证券化难以真正做到信托SPV的方式，资产证券化的产品没有牢固的法律基础，发行者需要以第三方担保或者其他形式来承担赔付责任。另外，我国尚未完善与PPP项目资产证券化业务相关的税收政策。国际市场上往往为体现公平原则，一般遵循税收中性原则，也就是对资产证券化业务制定规范自身特定的税收制度，得以确保各参与主体特别是投资方在PPP项目资产证券化实施过程中不会面对税收增加的压力。而我国没有对PPP项目资产证券化这一块的税收问题进行明确的规定，市场主体没有明确的税收责任规范，尤其对资产证券化过程中重复征税问题，这将降低投资者投资热情，阻碍PPP项目资产证券化的发展。5.2对策建议虽然目前我国在推动PPP项目资产证券化快速发展的同时面临了很多问题，但考虑到PPP项目资产证券化对PPP项目公司、政府部门、投资者乃至整个经济市场带来的收益，为了更加良好地发展PPP项目资产证券化业务，在今后需要采取一定的措施来促进PPP项目资产证券化更好的发展。42\n华中科技大学硕士学位论文1）完善资产证券化相关制度PPP项目资产证券化的相关政策已相对完善，证券化产品和发行过程也相对成熟，但在法律方面还存在些问题有待解决，这需要推动《证券法》、《公司法》以及《信托法》等法律对于PPP项目资产证券化方面的补充完善，明确SPV法律地位，真正实现证券化过程中的破产隔离，使资产的安全性得以保障。另外，尽快推进税收政策改革，对PPP项目资产证券化过程中所涉及的税收主体明确责任并对税收负担进行系统梳理，参考某些其他国家通行的税收中性原则，设计一套对于PPP项目资产证券化税收主体完整的税收政策，最终解决证券化过程中某些主体尤其是产品投资者存在重复征税的顾虑。2）推动机构投资者参与为解决PPP项目资产证券化投资者的短期投资需求与项目长生命周期之间存在的差异，则要考虑在PPP项目资产证券化市场中引进保险资金、社保基金、企业年金或长期信托资金等机构投资者，匹配项目中长期投资的资金需求，这能确保在较长期间内稳定持有该证券化产品，一定程度上避免PPP项目资产证券化产品的价格波动。考虑到当前PPP项目资产证券化产品收益率难以提升突破，可以在收税优惠上来提高长期机构投资者的积极性。3）保证PPP项目运营的效率PPP项目资产证券化产品能够按时还本付息决定着该证券化业务的成败，单靠第三方担保等信用增级的手段难以完全解决PPP项目资产证券化的信用问题。因此，通过资产证券化融资方式的PPP项目需要有稳定可靠的资金来源，这就需要PPP项目至少能够通过付费来产生现金流，避免项目的使用权限和收费权限受到政府部门的行政干预，保持项目运行环境的稳定性，也不能干预到公司的日常运营中。项目公司运营管理机制也要规范按照企业的管理制度设立，公司管理层需要挑选出有能力的职业经理人，尽量避免政府机构直接参与到企业事务性管理。另外，加强项目日常监督管理，提高项目运行效率，逐步提升PPP项目的未来收益能力，增强专项计划产品的偿付能力。43\n华中科技大学硕士学位论文4）在合适市场时机逐步推出在考虑到目前经济下行的大环境下，利率水平也在不断减低，目前长短利率水平的倒挂表明了长期利率对于投资者而言并不看好，贷款利率水平也一直保持下行趋势，此时，对PPP项目资产证券化业务进行加速推行并不可行，投资者并不会乐意对收益率低于期望值的产品进行投资。因此，找准推进PPP项目资产证券化业务的时机是突破口，例如选取债券市场收益相对稳定、国内经济回升趋态明显促使信贷成本升高的时刻，只有这种时机，才能使得PPP项目资产证券产品提供的收益率达到投资者预期，才能真正吸引到投资者参与到该市场中来。但同时不能在条件不成熟的时候消极等待，而是需要采取一定措施来为今后PPP项目资产证券化的发展扫清制度障碍，铺好前进的道路。44\n华中科技大学硕士学位论文6全文总结与研究展望6.1全文总结本文运用文献研究法和案例分析法，在对PPP模式与资产证券化基础理论梳理与分析的基础上，以首创股份污水处理PPP项目资产证券化案例进行研究，从产品结构、基础资产池、参与机构、信用增级与信用评级方面进入深入分析，测算该PPP项目资产证券化的融资成本，并与其他可比融资产品进行对比分析。在上述分析基础上，本文总结PPP项目资产证券化的优势和风险，并提出促进证券化发展的建议。具体结论如下：（1）PPP项目建设周期较长，项目流动性较弱，往往需要较多的资金以维持项目建设及运营支出。而PPP项目一旦进入运营期，未来期间可以提供相对稳定的现金流，属于企业的优质存量资产。首创股份将流动性弱的存量资产打包作为基础资产，通过资产证券化方式转化为流动性较强的资金，不仅可以提升企业整体资产的流动性，也可以获取充足的资金开展后续运营或扩大PPP项目建设规模提供资金保障。（2）PPP项目资产证券化作为新兴的融资模式，一方面所筹集资金的融资成本相对较低，另一方面主要通过产品分层、信用担保等增级措施，减少了资金使用受限范围。所以，PPP项目资产证券化可以在控制企业融资风险的基础上，能够使企业获得更多的运作收益和资金空间，也有利于鼓励更多的社会资本参与到PPP项目领域中来。从社会效益来看，资产证券化的发展也必定会吸引更多社会资本投入到政府所倡导的PPP项目中来。（3）PPP项目资产证券化作为创新型的融资方式，可以有效提高企业的资产流动性。但是从投资角度来看，因资产证券化收益率、项目收益的稳定性及项目建设周期较长等特征，证券化产品在投资市场的吸引力有限，投资积极性不足，市场规模相对较小，这也是证券化市场未来发展需要解决的关键之处。综上所述，首创股份PPP项目资产证券化解决了企业的融资困境，融资成本也45\n华中科技大学硕士学位论文具有优势，表明证券化融资渠道是有效可行的，也是值得推广的。同时PPP项目资产证券化因项目本身建设周期长，项目收益性不稳定等尚存在的问题，也是PPP项目企业需要进一步解决和探索的。6.2研究不足与展望6.2.1研究不足本文以污水处理领域为切入点，选取“首创股份污水处理专项计划”作为研究案例，从PPP项目资产证券化具体设计和实施过程等方面对PPP项目资产证券化的产品要素进行分析。但由于笔者知识能力欠缺，以及一些客观存在的问题，本文存在一些不足和值得探究的问题：（1）产品的融资成本计算有待提升。本文采取内含报酬率的方法来计算证券化产品的综合融资成本，在证券产品正常存续情况下，每年3月、6月、9月和12月的第20日还本付息，但为了满足计算的操作方便，并考虑到该金额对计算结果产生的差异微乎其微，且不会影响整体融资成本分析的结论，则最终按全年一次还本付息来测算。（2）由于相关研究的数据资料并未完全公开，不易获取，在对案例进行研究过程中，难以依据企业最真实的数据进行分析。关于首创股份污水处理专项计划的基本数据均是通过网上公开的资料，但该专项计划在实际操作中对于细节的处理可能会产生略微的变动，这将导致论文细节上与实际情况可能有所出入，但不影响论文的大方向及整体结论。（3）考虑到2017年是我国PPP项目资产证券化的破冰之年，其还处于起步阶段。本文仅以首创股份作为案例进行研究，在污水处理领域乃至PPP项目的代表性上可能还存在欠缺。6.2.2研究展望虽然我国属于经济大规模国家，财政收入逐年增长，同时，投入到PPP项目中的资金也能保持稳定增加，但是PPP项目仍存在大量的资金缺口，因此，需要大量46\n华中科技大学硕士学位论文的社会资本投入至PPP项目之中。同时，我国连续出台一系列关于PPP项目资产证券化发展政策，特别是污水处理领域。由此可见，PPP项目资产证券化发展势头相当强劲。伴随我国社会财富的不断增长，社会资本同时在不断寻找发现合适的投资渠道，如果可以不断补充完善PPP项目资产证券化相关的法律法规，污水处理PPP项目资产证券化则将能吸引更多的社会资本投入，这可以一定程度上解决国内PPP项目融资难的问题。由此可见，作为一种创新型的融资工具，资产证券化对于如何盘活我国国内资本具有重要的现实意义，另外，这对如何灵活并创新地利用融资工作具有一定的借鉴意义。在日后发展中，PPP项目资产证券化是必然之举，我国应不断完善相关法律法规，进一步规范资产证券化增信机制，为日后PPP资产证券化保驾护航。47\n华中科技大学硕士学位论文致谢时光茬蒋，转眼在华中科技大学两年半的研究生生涯即将结束。回首这两年半的时光，在华中科技大学这个良好的大学环境中，我得到了充分的学习成长，无论是专业理论知识还是实践应用水平都得到了大幅度的提升。虽然两年半的时光转瞬即逝，但这里却对我有着深厚的影响，尤其要感谢身边的人伴我成长。首先，能师从郭炜教授，我倍感荣幸。郭老师渊博的学识及悉心的指导，帮助我克服学习和对未来工作中的迷茫与困惑，更教会我严谨细致的工作方式和研究态度。本次论文从选题到定稿，郭老师在每个细节上都严格要求我们，给予了大量的宝贵建议及意见，指导我阅读文献、拓展思路，倾注了大量的精力，这让我心存感激，同时这些必将使我受益终身。其次，我也要感谢袁建国老师、张兆国老师、王诗才老师、祝焰老师等授课老师，他们不仅传授我专业知识和开放的思维方式，更教会我严谨认真的处事风格。在此为这些尊敬的老师们致以崇高的敬意。再次，我要感谢会计专硕班上的同学以及同师门的兄弟姐妹，从他们身上学习了很多，正是有他们的关怀与陪伴，才让我研究生生活更加绚丽多彩，这份情谊是我一生的财富。最后，我要感谢我的家人，在他们的支持下我才能得以顺利完成学业。学术思考没有终点，愿一生不断追寻！梁雪钰2018年12月1日48\n华中科技大学硕士学位论文参考文献[1]AgarwalS,MohtadiH.Financialmarketsandthefinancingchoiceoffirms:Evidencefromdevelopingcountries[J].GlobalFinanceJournal,2004,15(1):57-70[2]BarryKeating,MaryannKeating.PrivateFirms,PublicEntitiesandMicroeconomicincentives:PublicPrivatePartnerships(PPPs)inAustraliaandtheUSA[J].InternationalJournalofOrganizationalAnalysis,2013,21(2):176-197[3]ChinloyP.Publicandconventionalmortgagesandmortgage-backedsecurities[J].JournalofHousingResearch,1995,6(2):173-196[4]DakshaBaxi,VikramShroff.SecuritizationinINDIA[J].NishithDesaiAssociates,2000(2):1-13[5]DanielAlbalate,GermsBel,RichardGeddesR.RecoveryRiskandLaborCostsinPublic-PrivatePartnerships:ContractualChoiceintheUSWaterIndustry[J].LocalGovernmentStudies,2013,39(3):332-351[6]DarrinGrimsey,MerynKLewis.EvaluatingtheRisksofPublic-PrivatePartnershipsforInfrastructureProjects[J].InternationalJurnalofProjectManagement,2012,3(1):143-146[7]Fabozzi,FrankJ.BondMarketAnalysisandStrategies[M].UpperSaddleRiver:PrenticeHall,Inc,2000[8]FourieFC.,BurgerP.FiscalImplicationsofpublic-privatepartnerships(PPPS)[J].TheSouthAfricanJournalofEconomics,2001(6):147-168[9]FrankJF.ThehandbookofMortgageBackedSecurities[M].NewYork:McGrawHill,1995[10]HillC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