(毕业论文)我国货币政策对股票市场影响的实证研究.doc 35页

'(毕业论文)我国货币政策对股票市场影响的实证研究摘要我国股票市场在经历了2001年至2005年的四年熊市之后随后两年出现空前的大牛市股票市值增加近六倍然而2008年半年间股票市值又跌去大半面对这跌宕起伏的股票市场投资者不知所措与此同时许多学者也从各个角度对我国股票市场大幅波动异常的原因进行了分析随着我国股票市场的迅速发展和不断完善股票市场已经成为重要的融资渠道越来越多的居民将资金投向股市股票在居民资产结构中的比例持续增加股票价格与实际经济活动之间的联系日益紧密我国学者和货币政策当局已经在密切关注货币政策与股票市场的相互影响问题研究我国货币政策对股票市场的影响具有重要的现实意义本文主要采取理论研究与实证研究相结合的方式研究货币供应量与股票价格指数有关的理论体系长短期互动关系因果关系和相互影响运动采用最新的数据和比较成熟的计量模型将不同层次货币供应量与上证综合股指作为代表变量纳入金融系统应用ADF单位根检验协整检验及向量误差修正模型VECM等金融计量方法对不同层次货币供应量与上证综合股票价格指数之间的相互影响进行实证分析最后对实证研究结果进行总结提出针对性的建议关键词货币供应量股价指数货币政策股票市场AbstractFrom2001to2005Chinasstockmarketexperiencedafour-yearbearmarketButfrom2005to2007anunprecedentedbullmarkethadaroseThe stockmarketcapitalizationincreasedbynearlysix-foldAfterthatinthefirstsixmonthsof2008thestockmarkethasfallenmorethanhalfFacedwithsuchupsanddownsofthestockmarketpeopledidn抰knowhowtodealwithitBasedonvariousanglesScholarsconclusionsaredifferentbyanalyzingthestockmarketInthisthesiswemainlystudytheeffectofChinaSmonetarypolicyonstockmarketinthetheoreticalandempiricalway．WiththerapiddevelopmentofChinastockmarketthestockmarkethasbecomeallimportantchannelforfinancing．Moreandmorepeopleareinvolvedinthestockmarketandtherelationbetweenthestockpricesandrealeconomicactivitybecomemoreandmoreclose．Chinesegovernmentandpoliciesmakershavepaycloseattentiontotherelationshipbetweenthemonetarypolicyandthestockmarket．Theresearchcombinestheorywithpracticeinthisthesistostudytherelevanttheoreticalsysteminteractioninshortandlong-termcausalityandmutualinfluenceabilityThelatestdataandwidelyusedeconometricmodelareusedinthisthesisdifferentlevelsofmoneysupplyandtheShanghaiCompositeindexareusedasrepresentativevariablesofthemonetaryandfinancialsystemfinancialmeasuressuchasADFunitroottestcointegrationtestandVectorErrorCorrectionModelVECMareappliedtostudytheinterrelationshipbetweenmoneysupplyandtheShanghaiCompositepriceindexTheresultsofpositiveanalysisandtheeconomicsignificancearesummarizedthen specificproposalsareputforwardKeyWordsMoneySupplyStockPriceIndexMonetaryPolicystockmarket目录摘要ⅠAbstractⅡ一绪论11研究背景与意义12国内外文献综述23主要内容研究方法和创新点5二货币政策对股票市场影响的相关理论81货币政策通过货币供应量影响股票市场82货币政策通过通货膨胀率影响股票市场93货币政策通过利率影响股票市场10三货币供应量对我国股票市场影响的实证分析111变量选取112单位根检验133Granger因果检验154协整检验16四结论与政策建议191货币供应量对我国股票市场影响的结论192政策建议21致谢25 参考文献26 一绪论1研究背景与意义随着资本市场规模尤其是股票市场的日益扩大资产价格对实体经济的影响不断增强资产的价格泡沫由膨胀到破灭的急剧变化可能会引起长时间的经济衰退和通货紧缩最典型的例子就是20世纪90年代初的同本经济泡沫80年代末日本的资产价格主要指房地产价格和股票价格极度膨胀而到了90年代初日本的资产价格开始直线下降给日本经济造成了长期的影响因此资本市场的稳定与否发展状况如何也就成为了各国货币当局和理论界关注的重点股票市场作为资产市场的最主要成员之一其波动性不仅与其他资产市场紧密相连更是其他资产波动的引发者和传导者各国货币当局在实施货币政策的过程当中也越来越重视股票市场了1999年8月27日在怀俄明举行的货币政策会议上美联储主席格林斯潘就强调美联储的货币政策今后将更多的考虑股票市场的因素因为有越来越多的普通人投资于股票市场而且个人投资在美国家庭财富中所占比例越来越大股票市场具有优化配置社会资源提高资金融通效率准确揭示价格信息反应宏观经济态势等功能是宏观经济的晴雨表同时股票市场还是货币政策信号的重要传导媒介对货币政策的影响越来越深刻因此使得近年许多西方国家的中央银行对其货币政策加以适当调整关于是否应该将股市价格纳入货币政策框架的争论也日益多了起来与国外相比我国的股票市场还是一个新兴市场发展历史短但发展速度较快随着我国资本市场规模的日益扩大和越来越多的居民投资于股市货币政策对股票市场的价格波动的影响越来越引起学者关注尤其是1996 年以来尽管我国货币供应增长速度加快但经济增长却不见效果而与此形成鲜明对比的是我国以股票综合指数为主要代表的股市价格却呈迅猛增长态势实体经济与虚拟经济明显冷热不均因此货币政策对股票市场价格波动的影响值得深入研究由于货币供应量是我国货币政策的重要中介目标分析货币供应量与股市价格波动的关系对于研究我国货币政策具有重要的现实意义目前国内学者对股市价格与货币供应量关系的研究基本上是建立在逻辑推理规范分析之上的定量分析很少而为数不多的定量分析其方法也是值得考证的一是运用传统的经济计量方法研究股市价格与货币供应量之间的关系时存在着动态的稳定性假设而实际上经济时间序列通常是非平稳的直接运用变量的水平值研究经济现象间的相关关系容易导致谬误结论二是对所采用的月度或季度数据没有考虑到股市价格和货币供求的季节性变化而实际上在我国这种季节性影响是比较明显的使动态的经济数据不具有可比性尽管采用同期比数据可以消除季节性影响但其结果所描述的只是相对于较远的过去的变动情况而没有提供系统近期的变化信息同时还容易造成对经济形势的错误判断三是对常用的格兰杰因果检验的滞后期选择具有很大的任意性而事实上该检验对滞后期选择非常敏感国内学者在进行实证分析时常常忽视了这些问题从而降低了实证结果的可信性 本文试图在理论分析基础上运用最新发展的处理非平稳时间序列的协整格兰杰因果检验等经济计量分析方法对我国股市价格波动与作为货币政策重要中介目标的货币供应量之间的关系进行严格的实证分析研究货币政策变化对股票市场的影响不仅有助于投资者特别是机构投资者了解和把握股票市场运行规律以对货币政策的冲击做出准确预期及时控制风险取得较高收入同时也可以为决策层在调节货币政策变化与股票市场发展寻找平衡点提供准确的实证依据和政策建议2国内外文献综述随着股票市值的飞速增长股票市场在金融市场上的地位不断提升股票市场越来越多的受到投资者的关注众多学者无论是从理论还是实用上对股票市场都投入了极大的研究兴趣立足点也从货币当局以及两者之间的关系研究转向于立足于股票市场和货币当局从国外学者来看Tobin1980在《资产积累与经济活动》中对货币政策传导机制的论述也涉及到了货币政策对股票价格影响的论述但是只是从定性的角度进行研究而并未涉及定量的分析他认为扩张的货币政策通常资本重置的方式来达到经济增长的目的同时会引发通货膨胀当货市当局采取扩张的货币政策时鉴于股票可以防止通货膨胀并且维持一定的收益率投资者将增加对股票的投资这将导致股票价格的提高Campbell和Kyle1988认为货币政策的变动会导致联邦利率的变化进而影响到对股票股利预期利率和风险估价的影响从而最终影响股价波动此文只是从传导机制方面来进行阐述并没有对货币政策如何对股票市场的反应而作出相应的对策MFriedman1988利用1886-1985年和1961-1986年两个阶段的美国年度数据对股票价格的货币需求效应进行了对比实证研究研究结果表明股价上升的资产组合效应不明显交易效应对M2的影响不明显但是对Ml和M0有显著影响股价上升对M2的财富效应大于替代效应他认为股票价格的上升将减少货币需求也就是说他将股票价格上升对M2的财富效应大于替代效应的这种情况视为例外 Mishkin1995归纳了文献中关于货币传导机制的股票市场价格相关的四种渠道即Tobin关于投资的股价q渠道理论BernankeandGertler1995关于广义信贷渠道理论的企业资产负债表效应Modisliani1971关于生命周期理论的居民财富效应渠道Mishkin1976关于居民资产组合的流动性渠道Smets1997对最佳货币政策问题进行了探讨认为既然货币政策影响资产价格资产价格影响实体经济运行那么货币政策就不应忽视资产价格的变化货币政策应该对资产价格变动做出反应Smets从定性角度回答货币政策是否应对股票市场做出反应而并没有涉及定量的分析Sellin2001则认为短期内股票投资并不是通货膨胀的良好防范手段股票作为通胀的对冲投资工具仅在长期内有效如果央行采用逆周期的货币政策通货膨胀和股票价格间是负相关关系只有在央行采用顺周期操作的情况下通胀和股市间联系才是正相关的因而也只有此时股权投资才可以作为通胀的对冲工具SBCarpenterandJLange2002利用协整检验方法与误差修正模型对美国1995-2002年的季度货币需求函数进行了估计研究结果发现股票市场波动性的上升倾向于增加均衡时的M2余额短期动态模型的结果表明股票市场预期收益的增加将减缓M2的增长率由此可见国外学者的实证结果是存在较大分歧的由于选取的样本和方法等的不同而得出了各异的结论而且其大部分理论研究都是从货币政策传导机制上进行研究而对货币政策如何对股票市场作出反应及影响大小问题的研究却少之又少但这却是投资者最关心的问题由于我国金融证券市场发展模式与西方国家不同有着发展速度快市场结构简单政府强有力干预市场自由度差和开放程度低等一系列特点所以我国在理论研究上应该在借鉴国外理论的基础上发展符合我国金融市场环境的理论 目前我国货币政策效力现状不容乐观持续过热的经济增长和复杂多变的国际经济形势一直考验着我国货币政策的有效性央行大力执行从紧或者宽松的货币政策采取综合措施试图把握金融宏观调控的节奏重点和力度维护总量平衡由此可见中国货币政策效应的发挥受到许多因素影响和制约这也为国内广大学者的研究论证增加了很大的困难钱小安1998采用经典静态回归的方法选用M0MlM2的同比增长率作为货币供应量指标沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标对货币供应量与股票价格的相关性进行了考察他得出的结论是我国货币供应量与股票价格相关性较弱且不稳定因此股票综合指数还不能作为宏观经济的指向标也不能作为判断货币政策松紧的依据易纲王召2000指出在短期中短期和中长期没有被公众预测到的货币供应量增加会使股票价格上升而在长期没有预料到的货币供给增加不影响股票价格货币呈中性李红艳和汪涛2000的研究表明货币供应量与股票价格之间存在长期的协整关系且通过因果检验发现股市价格处于因方地位货币供应量处于果方地位且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同对非现金层次的影响要比现金层次的影响大刘志阳2002在采用静态回归的方法选取样本区间为1997年6月至2002年6月对股票价格与货币供应量进行了线性回归分析他得出的结论是股价指数与货币供应量正向相关并且具有一定的统计显著特征预测随着股票市场的发展货币政策与股票市场的相关性越来越大 周英章孙崎岖2002以1993年l月到2001年4月之间货币供应量M0M1M2与上证综合指数波动之间的关系他们运用协整检验格兰杰因果检验和预测方差分解等检验方法对货币供应量与股票价格指数波动之间的关系进行实证研究研究结果表明从协整检验得出货币供应量和股票价格指数二者在统计上是高度相关的而从格兰杰因果检验可知股票价格指数占主导作用对货币供应量的影响比较显著而货币供应量对股票价格指数的推动作用则相对较弱从方差分解来看股票价格指数对不同层次的货币供应量影响效果各不相同对Ml影响较大对M0影响次之对M2影响最小孙华好马跃2003应用动态滚动式的VAR方法对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响冯用富2003分析了货币政策能否对股票市场作出反应的问题他认为由于股票市场价格上升对投资者的吸引力很大即使货币当局企图调节利率以干预股票市场利率的波动仍不足以使投资者放弃对股票市场高额回报的追求所以货币当局干预股票市场的效率不高刘熀松2004认为在我国Ml对股市价格有明显影响股市价格对M0有明显影响对Ml有一定影响他对货币供应量和股市价格是否存在互动关系给出了肯定答案M1影响股市价格股市价格影响M0M1徐慧贤郭玉洁2007进一步研究了货币需求与股票市场的关系认为我国股票市场交易额与货币需求总量之间呈反向相关即股票市场对货币需求产生负向效应货币需求与股票市场交易额之间存在协整关系估计系数表明我国股票市场的发展与扩张减少了对Ml与M2的需求体现了极强的资产替代效应和交易效应同时股票价格的上涨降低了货币流通速度申建文2008 研究了中国2000年到2008年GDPM1M2的季度数据通过向量自回归和脉冲响应函数分别对实际Ml需求和实际M2需求与股票市场发展的关系进行了实证分析结果表明上证指数无论对Ml需求还是对M2需求都有负作用原因是由于股票价格波动对货币需求的替代效应大于财富效应资产组合效应和交易效应总和他认为股票价格持续上涨时大量资金滞留于股票市场导致货币需求减少增加货币供应将助长股市泡沫当股票市场低迷时由于股票市场的替代效应大于其它效应货币需求是增加的适当增加货币供应有助于活跃股票市场增强其融资功能综合来看我国股票市场对货币需求的影响多数研究者认为货币需求与股票市场发展正相关国内外学者对货币政策与股票市场的研究成果为本文的研究提供了宝贵的借鉴意义本文以货币经济学和金融经济学为理论依据采用时间序列模型来研究我国货币政策对股票市场影响的趋势分析得出结论并给出相关政策建议3主要内容研究方法及创新点主要内容本文按照理论与实证相结合的思路重点研究了货币政策中货币供应量对股票价格的影响问题既从理论上分析了货币政策对股票价格影响的关系又采用实证分析的方法分析了货币政策中货币供应量对股票价格上证综合指数影响进行了研究在实证分析中用时间序列模型对我国货币政策中货币供应量对股票价格上证综合指数影响进行了详细的研究本文共分四章其具体内容安排如下第一章说明本文研究背景及其现实意义同时简单介绍了与本文研究有关的国内外文献综述以及研究方法主要内容和创新点 第二章主要是相关理论的回顾在这一部分探寻了货币政策与股票市场的理论渊源对在该领域的研究理论进行了梳理主要是回顾货币政策对股票市场影响的相关理论第三章实证分析采用了货币经济学的研究方法用月度数据对货币政策与股票价格指数的关系进行了研究主要是采用国内外学者比较常用的时间序列模型来对货币政策指标货币供应量和股票价格指数上证综合指数之间的影响关系第四章结论和政策建议结论部分主要是对关于货币政策与股票市场是否存在长期稳定的关系问题关于货币供应量对股票市场影响力度问题货币供应量如何对股票市场产生影响这三个问题的回答采用实证分析的研究方法对我国货币供应量对股票市场产生的影响进行更深层次的原因分析最后提出相关的政策建议主要是通过两个方面来提出建议一是对货币当局提出的建议二是对股票市场本身提出建议2研究方法①定量研究法通常理论分析和定性分析主要运用在对相关概念理论以及相关指标的分析上本文会更加注重学术界的主流定量研究方法解释变量之间的内在联系为论证提供理论上的支持通过广泛收集资料和数据建立科学的模型进行精确的运算运用各种统计检验推导出有意义的有价值的科学结论主要涉及到的有计量经济分析及时间序列分析方法等研究中主要应用了Eviews软件②运用文献分析法对现存文献进行深入分析合理借鉴文献分析法主要运用于对相关概念的内涵界定以及各计量模型的理论分析应用3创新点本文主要从以下四个角度对研究成果进行创新 在研究方法方面本文分析国内外最新研究成果采用了最广泛应用于国内金融市场的模型和理论进行实证分析力求使研究结果客观准确在数据来源方面本文采用最新的股票市场和货币供应量的月度数据以全新的视角和观点来分析股票价格与货币供应量之间长短期互动关系在误差控制方面宏观经济分析过程中误差可能出现在任何一个环节上本文将从货币供应量层次样本选取幅度变量选取适度性等各个角度把计量误差控制在最低限度以增强指标体系的科学性和可操作性利用模型严密的研究体系把误差对于研究结果的影响减到最小在可操作性方面大多数研究成果都只能停留在理论层面上缺乏对于现实的指导意义和借鉴意义本文将会从理论层面升华到操作层面上让我们可以利用研究成果更好地把握货币政策与股市的互动关系对未来的政策趋势和股市走向有更理性的二货币政策对股票市场影响的相关理论从20世纪70年代开始关于货币政策与股票市场的互动关系的理论研究在西方就已逐渐发展并不断走向成熟早期产生的一些经典理论比如有效市场理论货币资产组合模型货币公告效应理论等最早阐述了货币政策与股票市场的互动关系为现代金融理论的发展奠定了一定的基础1货币政策通过货币供应量影响股票市场 在学习西方经济学教程中我们知道中央银行可以通过公开市场业务法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量货币供应量的变化影响货币市场和资本市场的资金供求同时影响到股票市场的资金供求从而影响股票的价格指数变化下面分别来看货币当局的公开市场业务法定储备金率和再贴现政策是如何对股票市场产生影响的公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券以此来调节经济宏观运行中货币供应量的政策行为货币当局买进有价证券等于中央银行拿资金去购买证券这样流通在市场中的资金也会增加反之就出售所持有的有价证券市场中资金会减少当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时中央银行就会购进有价证券从而使市场上货币供给量增加这会推动利率下调资金成本降低企业投资规模扩大和居民的消费热情高涨生产扩张利润增加上市公司的股利也会相应的增加而我们知道股票价格是股本加上所有的股利得到的因而推动股票价格上涨反之股票价格将会出现下跌中央银行提高法定存款准备金率这将在很大程度上限制商业银行体系创造派生存款的能力就等于冻结了一部分商业银行的超额准备由于法定存款准备金率微小的变化通过货币乘数的作用将对应数额庞大的存款总量变化因此股票市场中货币供应量会出现大幅度地减少在缺少资金流入的股票市场股票行情也将趋于下跌反之如果中央银行减少法定存款准备金通常会导致股票市场行情上扬中央银行提高再贴现率对再贴现资格加以严格审查商业银行向中央银行贷款的资金成本增加市场贴现利率上升社会信用的收缩证券市场的资金供应减少股票市场中大幅资金的减少将使股票行情走势趋软反之如果中央银行降低再贴现率通常都会导致股票行情上扬 上面我们从资金方面研究了中央银行通过三种方式来对货币供应量进行控制从而影响股票市场的资金供求从传导机制来看货币供应量增加可能会对股票价格的影响主要有以下三种传导方式一是货币供应量增加可以促进生产稳定物价总水平从而避免资产价格的下降使得对股票的需求增加促进股票市场的繁荣二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨股份公司的销售收入及利润从数值上来讲得到不同程度的增加从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升使股票需求增加从而股票价格也相应上涨三是货币供应量的持续增加导致一定程度的通货膨胀从通货膨胀对股票市场的影响分析来看通货膨胀导致企业利润普遍上升的预期作为一个理性的投资者保值增值的意识使人们倾向于将货币投向抗通胀类股票从而使得股票需求量增加相应地股票价格指数增加2货币政策通过通货膨胀率影响股票市场货币供应量的变化是通货膨胀率的一个最主要的决定因素这一点得到无论是凯恩斯学派还是货币主义学派的认可而通货膨胀影响股票价值的机理是Tobin的Q理论如果一个企业的所有股东都同时出售该企业的所有股票则该企业的资产被有效售出就好像被另一个企业收购了一样如果股东用出售股票的收入购买商品和劳务则企业的资产就如同与实体经济中的一揽子商品和劳务作了交换我们知道此交易是通过股权凭证那么总体价格水平的上升将降低用于购买股权凭证的货币价值因为价格水平的上升需要有更多的货币对其进行补偿从而减少了可以购得的商品和劳务的数量这个过程就好比一个时期的通货膨胀是对企业的所有股权进行征税由于所有股利的折现价值总和应等于股票市场企业的资本价值所以即期发生的通货膨胀将立即对企业所有的未来股利征税通过以上的过程我们可以清晰的知道通货膨胀成功地削减了企业的所有资产价值面对通货膨胀和预期通货膨胀的升高投资者对未来收益的要求也增加当期望收益增加时而股利不变的条件下股价将会下跌3货币政策通过利率影响股票市场 作为货币政策的重要工具利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的首先利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化当中央银行降低利率时持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票从而推动股票价格上涨提高企业股票发行和筹资能力企业的投资会相应扩大进而会带动社会投资消费和收入的增长其次利率的变化会对公司的利润产生影响当利率提高以后公司贷款成本提高公司利润下降这会影响到企业的生产经营从而降低股票价格再者对于投资者而言利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响增大交易成本引起股票需求下降从而使股票价格下降三货币供应量对我国股票市场影响的实证分析1变量选取1货币政策选择指标货币供应量研究货币政策对股票市场的影响首先我们应该选择一个指标它应该最能够代表中央银行货币政策的指标许多学者的实证研究经验告诉我们指标选择的合适与否直接决定着实证研究的质量以及政策建议的好坏指标选择不当不仅不能正确揭示货币政策与股票市场之间的正确相互关系甚至出现与现实经济运行状况截然相反的结论这对股票投资者和货币当局就会产生很大的误导因此一直以来在对货币政策代表指标的选择上国内外学者处于不断的摸索和探讨过程中 就目前而言选择货币政策的代表指标主要有货币供应量利率从选择指标从而进行实证研究学者数量的来看大致相等但是从对货币政策与股票市场进行研究的历史进程来看货币政策指标的选取与当时货币政策的中介目标有着非常密切的联系在市场经济前期我国主要采用信贷规模作为货币政策的中介目标而我国从1996年开始重视对货币供应量的调控将货币供应量作为我国货币政策的重要中介目标因此1996年成为我国货币政策指标选取的分水岭因此我们可以看出选取的指标应和该国的货币政策中介目标相一致总结国内外学者在实证研究过程中选取货币政策指标的经验我们可以知道他们在筛选货币政策代表指标过程中除了考虑指标应作为我国货币政策的重要中介目标外还应主要遵循的原则有两个一是指标的代表性指标首先要能够充分代表中央银行的货币政策取向二是指标的影响性指标要能够对经济运行与管理过程中产生充分的影响自1998年我国放弃信贷规模作为重要中介目标后我国采用的是货币供应量作为中央银行重要的中介目标我国现行的货币供应量指标主要有三个层次M0为现金Ml为M0加企事业单位的活期存款M2为Ml加企事业的定期存款以及居民储蓄存款本文将分别研究这三个层次指标与股市价格的关系2股票市场价格选择指标上证综合指数股票市场的最基本功能是价值发现和优化资源配置股票价格合理与否直接关系着资源配置和宏观经济运行效果而货币政策作为一种宏观经济调控的政策在一定的传导机制下对股票市场的价格会产生影响因此在研究货币政策对股票市场影响的实证研究中与选择合适的货币政策指标相同也要选取代表股票市场价格行为的指标 在选取股票市场代表指标中需要明确的是由于股票市场中股票数量很多每只股票对货币政策的反应可能方向是相同的但是产生的反应力度有大有小因此在做实证研究中选择单只股票价格行为是不可取的因为我们选取的股票市场代表指标必须能代表整个股票市场的走势并且能够准确的反映大多数股票价格走势的状况在实证研究过程中所选取的般票市场代表指标需要代表股票市场价格的综合体现在现实生活中尽管人们经常关注股票市场的价格但人们更关心的是股票价格的变动这是因为首先价格不能提供所关注股票的实际价值和投资价值等本质信息其次从模型的研究难度来看价格序列非平稳性的特征使统计建模更为复杂而股票价格的波动具有平稳性和趋势性等统计特征综上可知从金融研究和金融实践角度来看通常选取的股票市场代表指标是股票价格指数而非股票价格本身正是由于以上原因在实证研究过程中我们选取股票指数波动性作为股票市场价格指标的代表波动性是指未来价格偏离其期望值的可能性对期望价格的偏离有两种情况一种是有益的偏离即价格上涨另一种是不利的偏离即价格下降因此选取上证综合指数做为研究的对象因为上证综合指数更能概括我国股市情况更具有代表意义本文选用中国人民银行统计公布的货币供应量流通中的现金M0狭义货币M1广义货币M2的自然对数作为货币供应量指标以lnM0lnM1lnM2表示选用上证综合指数的自然对数作为股市价格指标以lnSZ表示对所有时间序列取对数以消除异方差干扰同时也可以降低数据的数量级 样本区间为2001年1月至2011年3月的月度数数据来源于中国人民银行网提供的统计数据由于本文采用的数据为月度数据所以在应用数据之前采用X11季节调整法消除季节性的影响将经过季节性数据处理和对数化处理的流通现金M0狭义货币M2广义货币M2上证综指对数分别记为lnM0SAlnM1SAlnM2SAlnSZSA2单位根检验1单位根检验基本思想时间序列的平稳性是指时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变化也就是说生成变量时间序列的数据的随机过程的特征不随时间变化而变化在经济领域中我们所得到的许多时间序列观测值大多不是由平稳过程产生的经济变量大多数都有强烈的趋势特征比如说M2GDP等这些经济变量受到震荡和冲击后一般会回到原有趋势的轨迹或者呈现出随机游走的状态即呈现非平稳状态非平稳时间序列在各个时间点上的随机规律是不同的难以通过序列已知的信息去掌握时间序列整体上的随机性如果我们研究的经济变量是非平稳的则在出现突发性震荡比如自然灾害导致政府开支骤然加大金融危机的强烈冲击导致经济总量失衡等时所造成的影响一般会持续较长的周期或者是永久性的如果直接使用非平稳的时间序列进行计量分析在做统计推断时参数统计量的分布不再是原来的标准分布并且所做的回归也是一种毫无意义的伪回归SpuriousRegression这种回归关系不能够真实的反映因变量和解释变量之间存在的均衡关系平稳性在计量经济建模中由于有重要的地位因此有必要对观测值的时间序列数据进行平稳性检验关于时间序列的平稳性检验方法主要有以自相关函数检验为代表的传统方法和以单位根检验为代表的现代方法本文着重介绍在数据进行平稳性检验中比较经常用到的一种方法是基于DavidDickey和WayneFuller的单位根检验unitroottest的扩展的DF检验方法即ADFAugmentedDickey-Fuller检验ADF的基本模型如下 t12T1其中表示一阶差分a表示截距项t表示时间趋势项表示随机误差项滞后阶数p根据AIC准则或SC准则进行选择ADF检验的原假设为H0即序列存在一个单位根是非平稳的备择假设为城H1即序列不存在单位根是平稳的若ADF统计值的绝对值小于临界值的绝对值则不能拒绝H这意味着时间序列含有一个单位根即该时间序列是非平稳的反之则拒绝H接受H这意味着时间序列变量是平稳的2单位根检验结果表3-1股票价格与不同层次货币供应量的ADF单位根检验结果变量检验形式ctkADF统计值1临界值5临界值10临界值结论lnM0SAct2-1796464-34856-28855-25794非平稳lnM1SAct2-0432206-34856-28855-25794非平稳lnM2SAct2-0834177-34856-28855-25794非平稳lnSZSAct2-1521201-34856-28855-25794非平稳注ADF检验形式中ctk分别表示截距项线性趋势向滞后阶数加入滞后项是为了使残差项为白噪声表3-1的ADF检验结果表明在1510的显著水平下lnM0SAlnM1SAlnM2SAlnSZSA各个变量的ADF统计值都大于临界值所以它们都存在单位根是非平稳时间序列为此就需要判断一阶差分是否平稳这也是VAR模型中常用的将不平稳序列通过差分转换成平稳序列方可进行检验表3-2DlnM0SADlnM1SADlnM2SADlnSZSA的单位根检验 变量检验形式ADF统计值1临界值5临界值10临界值结论DlnM0SAc02-1442521-34861-28857-25795平稳DlnM1SAc02-1440177-34861-28857-25795平稳DlnM2SAc02-9986006-34861-28857-25795平稳DlnSZSAc02-1200874-34861-28857-25795平稳注ADF检验形式中ctk分别表示截距项线性趋势向滞后阶数加入滞后项是为了使残差项为白噪声而表3-2的ADF检验表明DlnM0SADlnM1SADlnM2SADlnSZSA在1510的显著水平下拒绝单位根零假设即他们的一阶差分都是一个平稳的过程所以他们都是一个I1过程3Granger因果检验1Granger因果关系检验基本思想格兰杰GRANGER因果关系实质上是检验时间序列模型的预测能力通过F检验来确定在右边两Y的滞后变量的情况下变量X的滞后变量在统计上是否具有显著性来解释Y的变动如果存在之后变量Y的滞后变量下X得知后变量在统计上不具有显著性的解释Y则我们说Y不是格兰杰原因简单的格兰杰因果关系检验模型是23前面所说的因果关系定义意味着是导致的原因只要公式2中的一些不为零同样是导致的原因只要公式3中的一些不为零如果两种情况同时出现就存在相互影响的机制在检验的结果中应该拒绝的是F值较大和显著水平较小值2Granger因果关系检验结果与解释 利用货币供应量的信息是否有助于提高对股市的预测能力呢为了将研究做得比较细致我们同时对lnSZSA分别与lnM0SAlnM1SAlnM2SA做了GRANGER因果关系检验结果如下表3-3lnSZSA与lnM0SA的Granger因果关系检验NullHypothesisObsF-StatisticProbabilityLNM0SAdoesnotGrangerCauseLNSZSA121060644054701LNSZSAdoesnotGrangerCauseLNM0SA163274017617注显著性水平表示接受零假设的概率数字越小说明自变量预测因变量的能力越强下同表3-4lnSZSA与lnM1SA的Granger因果关系检验NullHypothesisObsF-StatisticProbabilityLNM1SAdoesnotGrangerCauseLNSZSA121256811008103LNSZSAdoesnotGrangerCauseLNM1SA559769000678表3-5lnSZSA与lnM2SA的Granger因果关系检验NullHypothesisObsF-StatisticProbabilityLNM2SAdoesnotGrangerCauseLNSZSA121197079016184LNSZSAdoesnotGrangerCauseLNM2SA333112002819表3-3至表3-5说明lnM0SA不是lnSZSA的Granger原因但lnSZSA在1762的显著性水平下是lnM0SA的Granger原因且lnSZSA分别在0678282的显著性水平下是lnM1SAlnM2SA的Granger原因同时lnM1SAlnM2SA分别在8101618的显著性水平下是lnSZSA的Granger原因 说明我国股市和M1M2之间存在着双向Granger因果关系从不同层次的货币供应量来看其与股市价格的相关程度是不一样的其中狭义货币供应量M1与股市价格的关系最密切在a8103的显著性水平上M1是股市价格的变动原因而其他层次的货币供应量M0M2与股市价格的关系则相对不够显著表3-3表3-4表3-5揭示的股市价格与货币供应量之间的互馈关系也表明一旦货币供应量增加将明显引致而股市价格上升又会在一定程度上推动股市中货币供应量进一步增加二者相互影响互相强化形成了一个复杂的循环变动因此货币政策货币供应量与股票市场的关系可以定性为互为因果关系4协整检验1协整检验基本思想从上面单位根检验结果我们可以看出lnSZSAlnM0SAlnMlSAlnM2SA是非平稳的而DlnSZSAlnM0SAlnMlSAlnM2SA是平稳的也就是说lnSZSAlnM0SAlnMlSAlnM2SA都是一阶单整Il为了用lnM0SAlnMlSAlnM2SA的变动说明lnSZSA的变化我们还要知道他们之间是否具有长期稳定的关系只有存在长期稳定的关系才有可能预测lnM0SAlnMlSAlnM2SA以及lnSZSA的关系这里我们用到协整检验本文采取的是由Engle和Granger提出的协整检验方法协整理论的思想是自变量和因变量之间存在协整关系也就是说因变量能被自变量的线性组合所解释两者之间存在稳定的均衡关系因变量不能被自变量所解释的部分构成一个残差序列这个残差序列应该是平稳的因此检验一组变量之间是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列检验的主要步骤如下①若k个序列和都是一阶单整序列建立回归方程4模型估计的残差为 ----5②检验残差序列是否平稳也就是判断序列是否含有单位根此时可以采用上节ADF检验来判断残差序列是否平稳的如果残差序列是平稳的则可以确定回归方程中的k个变量之间存在协整关系并且协整向量为其中1否则之间不存在协整关系如果残差序列是平稳的则回归方程的因变量和解释变量之间存在稳定均衡关系2协整检验实证结果表3-6lnSZSA与lnM0SAlnM1SAlnM2SA的OLS回归结果变量系数变量系数变量系数C1303849C1471569C1411781lnM0SA0623530lnM1SA0527859lnM2SA0490381记它们回归的残差项为ET0ET1ET2对他们进行ADF检验经尝试一个不包括截距项趋势项与差分滞后项检验模型如表3-7所示表3-7ET0ET1ET2的单位根检验变量ADF统计值1临界值5临界值10临界值ET0-3357592-25838-19428-16172ET1-2660183-25838-19428-16172ET2-2634885-25838-19428-16172由此知lnSZSA分别与lnM0SAlnM1SAlnM2SA存在11阶协整关系这里我们可以得到lnSZSA与lnM0SAlnM1SAlnM2SA都具有协整关系也就是说协整检验结果lnM0SAlnM1SAlnM2SA都是平稳的在VAR模型中不会出现伪回归现象实证分析结果表明货币供应量与股票价格存在长期的协整关系因此将残差序列分别作为误差修正项可建立误差修正模型 表3-8误差修正结果变量系数变量系数变量系数Dlnm0sa0046030Dlnm1sa-0039616Dlnm2sa2360121ET00-0030842ET11-0033338ET22-0033784其中ETOOET11ET22分别是ET0ET1ET2的一阶滞后根据结果可知货币供应量M0M1M2对SZSA的短期弹性分别为0046-00396236长期弹性分别为0623505278604904误差修正项的系数为负符合反向修正机制模型中的非均衡误差系数分别为-00308-00333-00338意味着上一年度的非均衡误差以308333338的比率对对本年度的上证综合指数做出反向修正我们运用格兰杰因果检验协整的时间序列分析方法对货币供应量和股市价格之间的关系进行实证研究可以看出股市价格与不同层次的货币供应量之间存在长期稳定关系并且M0M2对股市价格有较弱的反馈作用而M0不是SZ的Granger原因但是股市价格却是货币供给量M0M1M2的格兰杰原因对货币供应量有较大影响四结论与政策建议1货币供应量对我国股票市场影响的结论本文运用货币经济学与金融经济学的研究方法采用月度数据对我国货币政策的变化与股票价格指数的关系进行了系统的分析得出相应的结论最后在全文分析的基础上提出相关的政策建议1货币政策与股票市场是否存在长期稳定的关系问题 回顾历次的股票价格上涨和下跌的波动过程我们不难得出这样的结论货币供应量变化对股票价格的波动起到至关重要的作用具体说来在股票价格上涨过程中货币供应量总是处于增长状态而当股票价格膨胀到一定程度时货币供应量的紧缩会造成股票价格的下跌乃至暴跌由前面的协整检验可知股市价格与不同层次货币供应量之间均存在着长期稳定的均衡关系同时协整检验也表明股市价格和货币供应量都具有平稳性且在长期中二者在统计上是高度相关的当然货币政策对股票市场的影响在同一国家的不同时期会呈现不同的变化呈现这种特征的主要原因在于股票市场在经济中所占的规模大小以及股票市场的波动程度例如市场有效性市场规模的变化等都是市场对货币政策信息接受和反馈的重要影响因素2货币供应量对股票市场影响力度问题通过前面的实证分析我们知道股市价格与货币供应量之间存在着相互反馈作用股市价格对不同层次的货币供应量的影响效果是不同的对股票价格指数关系密切的狭义货币供应量M1的影响最大M2M0的影响就相对较弱股票市场价格指数波动对货币供应量产生结构性冲击股市价格上升会使狭义货币增长相对较快导致货币流动性增强反过来狭义货币增长首先体现在公众拥有更多的货币为了取得一定的回报率公众希望自己的货币资产转化为以股票资产为主的金融资产来获得一定的收益率股票市场现金流入会出现增多因此会导致股票市场价格指数的上涨 因此我们现在可以得出这样的结论货币政策影响股票市场回报率和波动性一般说来宽松的货币政策提高股票回报紧缩的货币政策降低股票回报而对于波动性而言货币政策波动性对股市波动性有正向的影响股市波动性随货币政策波动的增大而增大3货币供应量如何对股票市场产生影响在格兰杰因果检验中我们知道货币政策与股票市场是互为因果关系的前面的结论得出货币供应量对股票市场价格指数的影响大小然而一个新的问题急需解决货币供应量究竟通过何种渠道影响股票市场价格指数多数学者从定性的角度阐述了货币供应量可能影响股票价格指数的若干方式但目前很少学者对于该问题给出定量的实证分析就该问题本身来讲要进行实证分析确实是一个很难的问题因为在整个宏观经济运行过程中从货币当局制定政策到微观经济主体做出反应是一个极其复杂的过程很难对这个过程做出定量的分析从相互关系理论中我们可以看出货币供应量可以通过直接和间接的方式作用于股票市场价格指数直接方式主要是通过货币供给增加或者减少从而直接导致股票市场的资金流入或流出间接方式主要是通过通货膨胀率等渠道作用于股市 这个道理可以通过一个实证的例子发现自2006年2月至2007年11月以来我国股票市场价格指数屡创新高在此期间中央银行一直在实行扩张性的货币政策其中一方面新增的货币供应量大多通过各种渠道途径流入股市从而导致我国A股股票市场实现了翻三番而股票市场价格指数直线上升与此同时股票市场价格指数的上升使股票投资者的高收益预期自我实现进一步吸引更多的资金进入股票市场从而促进了股票价格指数与流入股票市场资金规模之间的互动关系另一方面货币供应量的增加使得货币更加不值钱了那么利率就会因此下降然而作为一个理性经济人来讲追逐资本利得的最大化是资金的趋势因此大量的廉价的资金被迫进入股票市场从而使得股票市场出现空前的繁荣在股票市场价格指数的上升的同时投资者资产价值提升因此有更多的金融资产投入到股票市场中同样也会导致股票市场的牛市2政策建议通过以上对各层次货币供应量与股票市场的实证分析可以看出我国货币供应量与股票市场之间存在较强的相关关系不同层次的货币供应量M0MlM2与上证综合指数存在长期协整关系且互为因果关系其中M1对股票市场的贡献度较大是推动股票市场价格指数上涨的主要因素由于首先我国存在的从股票市场货币需求加大从而导致货币当局增加货币供应量的倒逼机制其次货币政策传导自上而下的传导机制以及各主体如货币当局以及股票市场在整个经济运行过程中所处的地位不同所产生的非对称性最后这些年我国经济靠投资拉动的经济增长方式以上三个原因造成我国中央银行所提供的货币供应量远大于经济运行中所需要实际的货币供应水平如何协调好货币供应量与股票价格指数的关系灵活运用货币政策调节股票资产价格防止以股票资产价格为主的金融资产价格出现大幅波动从而避免出现金融危机的第二次低谷如何达到货币当局预定的目标我们需要解决多个方面的问题首先我们应该考虑货币当局在此时做出这样的决定是否具有可行性也就是货币当局应该反复论证政策的可行性其次货币当局在做出政策决策后应考虑如何使得从货币政策到金融市场传导过程中的优化问题最后由于股票市场在一定程度上能够反作用于货币当局调控政策因此我们应该考虑如何加强股票市场本身的优化让股票市场与货币政策形成一个良性的互动关系1完善货币当局对股票市场进行调控的政策建议①维护货币政策调控股票市场的稳定性 20世纪70年代以来以美国金融业的混业经营为主的金融自由化浪潮兴起金融市场得到高速发展的同时由金融资产价格波动引发的金融危机也时有发生上世纪90年代末亚洲金融危机演变为一场跨区域跨国界的东南亚主要国家货币的危机2008年发生在美国的次贷危机使得全球经济的发展陷入空前的低谷当中2010年希腊的债务危机是整个欧元区的经济发展陷入暗淡的深影当中至此我们知道防范金融资产价格过度波动保持经济平衡稳定发展己经成为各国中央银行的共识因此货币主义理论提出货币供应量的稳定合理增长是保持资产价格平稳的一个重要条件从前面理论准备我们知道中央银行通过公开市场业务操作调整存款准备金率来改变货币供应量从而对金融资产市场实施宏观调控如果中央银行的调控政策符合金融资产价格均衡关系的一般规律便可以促进货币市场和资本市场的协调发展反过来如果货币当局制定的货币供应量变化幅度不能体现资产价格的均衡关系致使虚拟经济部门形成大量的累积性问题最终形成金融资产的泡沫一旦泡沫被刺破将会使广大股票市场投资者付出巨大的代价传导机制研究理论告诉我们货币供应量增加是引起金融资产市场资金流入过剩的重要原因由前文的实证分析可知不同层次的货币供应量与股票市场价格指数之间存在着长期协整关系由此可见要防止股票价格指数非正常的大幅波动就要保持合理而又稳定的货币供应量增长速度货币供应量的增长速度必须要同股票市场以及经济发展的客观要求相适应货币供应量的变化幅度超过一定范围不仅会造成股票市场发展的不稳走同时也会影响宏观经济的正常运行中央银行货币政策决定着货币供给量的变化幅度稳定的货币政策也即货币供应量的平稳增长因此保持货币政策的稳定性就是要稳定货币供应量的变化幅度避免股票价格指数的大幅波动的重要前提 各国经济发展的历史表明一国货币供应不稳定程度越高则其经济发展的效率将会越低因此各国中央银行确定一个合理的货币供应波动范围将势在必行并将货币供应量增长率控制在这个范围内②把握好货币政策调控股票市场的选择性货币政策在调控股票市场价格时应当具有选择性因为货币政策发挥效果是具有一定的时滞性的控制好货币政策对股票市场调控所需的时间将会对其发展具有良好的促进作用由前文的理论分析以及实证研究结果可知不同层次的货币供应量与股票市场价格指数存在长期协整关系且相互影响不同层次的货币供应量的变动会引起股票市场价格指数的波动因此货币政策的制定应当把股票价格指数纳入关注的体系指标当中由凯恩斯价格刚性理论短期内商品价格存在粘性货币供应量的增加并不能导致股票市场资产价格和商品经济价格同比例的上升这就会导致经济可能呈现出冷热不均的态势这就对中央银行在运用货币政策进行宏观调控股票市场过程中要有选择性和针对性地灵活运用货币政策调节股票市场资产价格③增强货币政策调控股票市场的可预测性 所谓增强货币政策调控股票市场的可预测性就是指中央银行在制定货币政策对股票市场进行调控时应该不仅要求从股票市场的短期考虑同时也要求对股票市场的长期发展考虑中央银行的预测过程是一个动态的过程是中央银行通过现时的货币政策操作通过调控股票市场从而影响未来的经济发展形势预测的目的是中央银行做出货币政策决策时能够提高该决策操作的准确性确保实现宏观调控的目标中央银行对货币政策调控的实施进行预测的主要原因在于货币政策效应本身具有的时滞效应和其他影响货币政策效应的因素的存在我们知道从货币政策制定实施到最终发挥效果并非一气呵成而是存在着认识时滞决策时滞和外部时滞等因此对股票市场资产价格进行调节时中央银行应该增强该决策的可预测性为了使货币政策能够准确合理的对股票市场进行调控并且更好地实现货币政策的最终目标中央银行不仅应该重视做好对股票市场系统风险的预测还应采取定量模型的预防性策略同时我们理应知道在做统计分析模型过程中预测的合理性与统计数据的客观性是息息相关的因此中央银行应完善货币供应量统计制度全面测算各不同层次的货币供应量有利于中央银行正确判断实体经济运行状况与股票市场价格指数的差异及其对信用规模的影响从而准确把握货币政策调控的方向和力度股票市场价格指数的大幅波动引发的金融危机将越来越得到学术界的关注中央银行在制定货币政策过程中应充分考虑股票市场价格波动对货币政策效应所产生的影响同时中央银行应根据股票市场价格变化对宏观经济运行影响程度建立相关的指标的监测体系以及货币政策对股票市场价格指数过度波动的反馈机制2完善股票市场建设的建议通过前面的实证分析我们知道货币供应量与股票市场是互为格兰杰因果关系的股票市场本身也是影响信息传递功能的重要因素要健全信息传递功能必须加快股票市场的自身建设①扩大股票市场的规模 扩大股票市场规模主要有两种方式一是上市公司进行原有股票的增发和配股或者增加上市公司的数量发行新股二是国有股和流通的数量实行逐步减持2005年4月份完成的股权分置改革基本上解决了股票市场中非流通股的问题在股票市场绝对规模得到空前的发展的同时我们更应注意增加股票市场的相对规模股票市场市值占国民生产总值的比率因此需要增加居民总资产中股票持有份额我们可以通过增加与居民个人投资相关的机构投资者的数量及规模来达到提高股票市场的相对规模在实际的操作过程中我们还可以发现扩大股票市场的绝对规模和相对规模其实是相互促进的一个良性循环②提高股票市场的投资收益率1培育机构投资者截止2010年4月我国成立证券公司有106家基金公司60家还有很多家的私募基金等机构投资者他们手里掌握着巨大的资金拥有各种专业研究型人才相对于一般中小投资者能够体现出他们具有的专业素质和能力能通过完善投资组合分散非系统风险从而实现股票市场收益率的提高另一方面对于我国股票市场的发展而言机构投资者的存在通常也能起到平抑股票过度波动的作用从而实现股票市场理性繁荣2提高股票市场的信息有效性目前国内许多学者采用实证分析对我国股票市场有效性进行研究结果表明市场信息的不透明将会降低股票市场的投资收益因为内幕信息的交易只会使得少数人能够获利3完善股票交易的相关税收政策减少相关交易成本和收益的税费这将从实质上提高居民股票投资的实际收益率③积极优化股票市场资源配置的功能 积极定位股票市场功能从为国有企业资金筹集为主转化为以优化资源配置我国证券市场在股权分置改革之前一直是充当国有企业圈钱的场所国有企业缺少资金可以通过上市的途径在国内募集一定的资金来达到该公司发展的目标证券业监测管理委员会对于国有性质企业的上市要求相对较低这在很大的程度上是歪曲了股票市场资源配置的功能因此要股权分置改革之后降低了国有持股比例建立法人持股为主体的多元化股权结构这在一定程度上发挥了股票市场资源配置的功能从而将投资基金等机构投资者和实业法人投资者引入到上市公司股权结构加强其对上市公司监督约束力度致谢经过半年多的努力本科学位论文终于完成大学生活也即将结束回首在华中科技大学四年的学习生活酸甜苦辣各占一隅在这里有恩师辛勤的教导有同学朋友真诚的关心让我学会了很多在此之际我要对所有支持帮助过我的家人老师朋友同学表示诚挚的谢意首先要感谢我的家人他们给了我在华中科技大学学习的机会同时在我学习期间也一直默默支持着我给我坚持的勇气和努力的动力在此要特别感谢我的导师在我撰写论文的过程中她倾注了大量的心血和汗水无论是在论文的选题和构思方面还是论文的研究方法及成文定稿方面抑或是学习的其他方面和生活方面我都得到了她悉心细致的教诲和无私的帮助在此表示真诚的感谢导师学识广博阅历丰富其敏捷开放的思维方式务实严谨的学术作风和认真诚恳的工作态度不仅端正了我的学习态度更教会了我许多做人的道理此外还要感谢大学四年来所有的老师你们渊博的知识为我打下扎实的专业知识基础同时还要感谢所有的同学朋友正因为有了你们的支持和鼓励陪伴我走完愉快的大学生活祝你们今后工作学习顺利事业有成最后衷心地感谢在百忙中抽出时间对本文进行评审并提出宝贵意见的各位老师 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