《公司理财》教材习题答案.doc 88页

'第一章现代公司制度一、名词解释：1.合伙制企业：合伙企业是依法设立，由各合伙人订立合伙协议，共同出资，合伙经营，共享收益，共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利组织。合伙制企业分为两大类：一般合伙制和有限合伙制。在一般合伙制企业中，所有合伙人共同提供一定比例的工作和资金，并且分享相应的利润或亏损，每一个合伙人承担合伙制企业中的相应债务。具体的合作模式由合伙人的协议来规定。在一般合伙制当中，所有合伙人都承担债务的无限责任。有限合伙制允许某些合伙人的责任仅限于其在合伙制企业的出资额。在有限合伙制下，通常要求至少有一人为一般合伙人，并且有限合伙人不参与企业管理。国外很多基金管理公司是以有限合伙的形式存在的。合伙企业特点：①有两个以上所有者(出资者)。②合伙人对企业债务承担连带无限责任。③合伙人通常按照他们对合伙企业的出资比例分享利润或分担亏损。④合伙企业本身一般不交纳企业所得税。其收益直接分配给合伙人。石油、天然气勘探和房地产开发企业通常按合伙企业组织形式组建。合伙企业的价值是合伙人转让其出资可以得到的现金。合伙企业优点：创建容易，成本较低。合伙企业缺点：与个体企业类似，筹资难，无限债务，有限寿命，难转移所有权。2.公司制企业：公司是依据一国公司法组建的、具有法人地位的、以盈利为目的的企业组织形式。公司制具有两个主要特点。第一，公司就是法人。公司是一个法人团体，具有法人地位，具有与自然人相同的民事行为能力。这是现代公司制的根本特点。公司是由出资者(股东)入股组成的法人团体，没有意识和意志，由所有者、董事会和高级执行者经理组成的组织机构，在其法人财产基础上营运。所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权，高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。第二，公司对自己的行为负有限责任。公司是以责任形式设立的，容纳各方面授资者的投资。公司既然是独立的法人，作为行为主体，它可以对也仅仅对自己的行为负有限责任。出资者以其出资额为限，对公司的债务承担责任，公司以其全部资产对其债务承担责任。有限责任特征，是在法人特征的基础上逐步发展形成起来的，是法人地位的必然产物。公司制企业优越性：①责任有限；②易于聚集资本；③所有权具有流动性；④无限生命的可能性；⑤专业经营。局限性：①双重税负：公司所得税和个人所得税；②内部人控制：内部管理人员可能为自身利益牺牲股东利益；③信息披露：公司营业状况必须向社会公开，保密性不强。3.股份有限公司：股份有限公司是依法设立，其全部股本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。设立股份有限公司，应当有2人以上200以下为发起人，注册资本的最低限额为人民币500万元。由于所有股份公司均须是负担有限责任的有限公司(但并非所有有限公司都是股份公司)，所以一般合称“股份有限公司”。股份有限公司的主要特征是：①股份有限公司是独立的经济法人；②股份有限公司的股东人数不得少于法律规定的数目，如法国规定，股东人数最少为7人；88 ③股份有限公司的股东对公司债务负有限责任，其限度是股东应交付的股金额；④股份有限公司的全部资本划分为等额的股份，通过向社会公开发行的办法筹集资金，任何人在缴纳了股款之后，都可以成为公司股东，没有资格限制；⑤公司股份可以自由转让，但不能退股；⑥公司账目须向社会公开，以便于投资人了解公司情况，进行选择；⑦公司设立和解散有严格的法律程序，手续复杂。股份有限公司的组织机构主要包括：①股东大会。即全体股东所组成的机构。它是公司的最高权力机构和议事机构。公司的一切重大事项均由股东大会做出决议。股东大会的职权主要有：听取和审核董事会、监事会以及审计员的报告；负责任免董事、监察人或审计员以及清算人；确定公司盈余的分配和股息红利；缔结变更或解除关于转让或出租公司营业或财产以及受让他人营业或财产的契约；做出增减资本、变更公司章程、解散或合并公司的决策。②董事会。即由两个以上的董事组成的集体机构。它是公司对内执行业务、对外代表公司的常设理事机构，向股东大会负责。董事会的职权主要有：代表公司对各种业务事项做出意见表示或决策，以及组织实施和执行这些决策；除股东大会决议的事项外，公司日常业务活动中的具体事项，均由董事会决定。③监事会。即对董事会执行的业务活动实行监督的机构。它是公司的常设机构，由股东大会从股东中选任，不得由董事或经理兼任。监事会的职权主要有：列席董事会会议，监督董事会的活动，定期和随时听取董事会的报告，阻止董事会违反法律和章程的行为；随时调查公司业务和财务情况，查阅账簿和其他文件；审核公司的结算表册和清算时的清算表册；召集股东大会；代表公司与董事交涉或对董事起诉。股份有限公司筹资方式主要有：①发行股票。股票是公司发给股东的入股凭证，是股东拥有公司财产所有权的法律证书，也是股东据以取得股息和红利的一种有价证券。股票可以依法进行买卖，价格随行就市。股票的种类有：记名股票和无记名股票、普通股票和优先股票、有票面值股票和无票面值股票、单一股票和复数股票等。②发行公司债券。债券是公司为筹集资金，按照法定手续发行，承担在指定时间内支付一定利息和偿还本金义务的有价证券。债券可分为记名债券和无记名债券两种。记名债券在转让时，除要交付债券外，还要在债券上背书；无记名债券在转让时立即生效。公司债券持有者是公司的债权人，无权参与公司事务和业务的决策，只是根据债券金额享有向公司请求支付固定利息的权利。公司债券清偿期届满时，公司负有向债券持有者清偿债券本金的义务，公司解散时，债券持有者有权优先从公司财产中受偿。股份有限公司的作用是：①对国家推动经济的发展效果。促进资金的横向融通和经济的横向联系，提高资源配置的总体效益。②对股份制企业建立和完善自我约束，自我发展的经营管理机制。③对股票投资者开拓投资渠道，扩大投资的选择范围，适应了投资者多样性的投资动机，交易动机和利益的需求，一般来说能为投资者提供获得较高收益的可能性。4.委托—代理理论：所有权与经营权的分离对公司运营的影响得到了有关学者的高度重视，代理理论的提出是对所有权与经营权分离状况的一种学术研究。88 代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人；负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力的为自己工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费、自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人，他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著差别。如果企业不是通过发行股票，而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同，这就形成了詹森和麦克林所说的代理问题。代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当的为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的利益。而代理人处于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富，其中一些行为可能会损害到所有者的利益。在公司的代理问题中，主要有两种代理问题：一是股东与管理者，二是股东与债权人。5.公司治理：是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。狭义的公司治理，是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。二、问答题：1.从法律角度，公司分为哪几类？各有什么特征？答：所谓企业，即指依法设立的在生产、流通、服务等领域中，从事某种相对固定的商品经济活动，通过提供某种满足社会需要的商品或劳务来实现盈利，实行独立经济核算的经济组织。从法律层面上说，往往习惯于从企业的所有制形式来进行划分，一般将企业划分为三大类：个人所有制企业、合伙制企业和公司制企业。(一)个人所有制企业这种企业即指一个人拥有并独立经营的企业，是最早、最简单的企业形式。个人独资企业特点：①只有一个出资者。②出资人对企业债务承担无限责任。在个人独资企业中，独资人直接拥有企业的全部资产并直接负责企业的全部负债，也就是说独资人承担无限责任。③独资企业不作为企业所得税的纳税主体。一般而言，独资企业并不作为企业所得税的纳税主体，其收益纳入所有者的其他收益一并计算交纳个人所得税。独资企业的价值是出资者出售企业可以得到的现金。其优点是成本很低、一般只需交纳个人所得税。但其缺点也很突出，如规模较小、难以进行大规模的投资活动，企业主对企业债务负有无限责任，在企业破产时，业主要用个人资产偿还债务等。(二)合伙制企业合伙制企业是由两个人以上出资和联合经营的企业。两个或两个以上的人可组成合伙制企业。合伙制企业分为两大类：一般合伙制和有限合伙制。合伙人按出资额共享利益，共担风险。88 在一般合伙制企业中，所有合伙人共同提供一定比例的工作和资金，并且分享相应的利润或亏损，每一个合伙人承担合伙制企业中的相应债务。具体的合作模式由合伙人的协议来规定。在一般合伙制当中，所有合伙人都承担债务的无限责任。有限合伙制允许某些合伙人的责任仅限于其在合伙制企业的出资额。在有限合伙制下，通常要求至少有一人为一般合伙人，并且有限合伙人不参与企业管理。国外很多基金管理公司是以有限合伙的形式存在的。合伙企业特点：①有两个以上所有者(出资者)。②合伙人对企业债务承担连带无限责任。③合伙人通常按照他们对合伙企业的出资比例分享利润或分担亏损。④合伙企业本身一般不交纳企业所得税。其收益直接分配给合伙人。石油、天然气勘探和房地产开发企业通常按合伙企业组织形式组建。合伙企业的价值是合伙人转让其出资可以得到的现金。其优点是创建容易，成本较低。缺点是与个体企业类似，筹资难，无限债务，有限寿命，难转移所有权。(三)公司制企业公司是依据一国公司法组建的、具有法人地位的、以盈利为目的的企业组织形式。公司制具有两个主要特点。第一，公司就是法人。公司是一个法人团体，具有法人地位，具有与自然人相同的民事行为能力。这是现代公司制的根本特点。公司是由出资者(股东)入股组成的法人团体，没有意识和意志，由所有者、董事会和高级执行者经理组成的组织机构，在其法人财产基础上营运。所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权，高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。第二，公司对自己的行为负有限责任。公司是以责任形式设立的，容纳各方面授资者的投资。公司既然是独立的法人，作为行为主体，它可以对也仅仅对自己的行为负有限责任。出资者以其出资额为限，对公司的债务承担责任，公司以其全部资产对其债务承担责任。有限责任特征，是在法人特征的基础上逐步发展形成起来的，是法人地位的必然产物。其优越性为：①责任有限；②易于聚集资本；③所有权具有流动性；④无限生命的可能性；⑤专业经营。局限性：①双重税负：公司所得税和个人所得税；②内部人控制：内部管理人员可能为自身利益牺牲股东利益；③信息披露：公司营业状况必须向社会公开，保密性不强。2.对公司的统一认识，是公司理财学迅速发展的基础，请阐述公司理财学是如何从财务角度理解公司的。从财务角度来说，公司正在对固定资产、土地、人力资源进行投资。投资所需的部分资金由公司股东投入，不足的部分则从公司外部借入，便形成了公司的债务。而在产品销售之后，收回了资金，又开始考虑开发和经营新的产品。在上述的简单经营过程当中，公司的总经理会面临技术、资金、市场和社会关系等一系列问题，但对于公司理财学来说，技术、销售、渠道、关系都是透明的，所有公司的经营活动，只是反映成为资产、负债、所有者权益、收入、成本和现金流等指标。这就是公司理财学对公司的认识，也就是公司理财学研究公司的基础和出发点。资产负债表、利润表和现金流量表是公司理财学认识公司的重要工具。有人将资产负债表比作特定时点上对企业财务状况的一张快照。更准确的说，资产负债表是特定时点上反映企业财务状况的拼到一起的两张照片，两张照片的拍摄角度不同，一张反映公司的资产，另一张反映负债和所有者权益。88 资产负债表分为左右两部分，左边是资产，说明了企业拥有什么东西，右边是负债和所有者权益，说明形成公司资产的资金来源。很多方面的人士都使用资产负债表，从中获取各自所需的信息。商业银行的信贷员希望了解企业的规模、资产流动性和营运资本，供货商希望发现应付账款的数额和付款期限。但很多信息在资产负债表中是找不带到的，如技术水平、竞争能力和管理水平等。利润表用于报告公司的盈利或亏损状况，是衡量企业在一个特定时期(如一年)内的业绩的重要报表。利润表的数字反映了一段时间内综合的运营情况。现金流量表反映了企业在报告期内现金及现金等价物的变动情况。应该说，现金流动状况是企业财务体系当中最为客观的数据，这些数据没有会计假设的影响，也不用进行会计处理，基本上反映了公司经营中的客观活动。因此，现金流量表及现金流量的有关数据在公司理财中发挥着十分重要的作用。3.关于公司的目标主要有哪些观点？公司理财学将哪种公司目标理论作为基础？公司的目标是一个受到理论界广泛思考的问题。作为服务于公司运营的重要学科，公司理财学致力于实现公司的目标，则公司理财学将公司的目标作为自身的目标。对于公司的目标有很多种观点，在现实中公司的目标是一种复杂的综合目标体系。制定单一目标，通常是为了理论研究的便利。(一)利润最大化利润最大化是指公司通过合法经营，增收节支，使公司利润达到最大化。将利润最大化作为公司目标，是基于对公司作为营利性机构的考虑。利润是一项综合的指标，反映了企业综合运用各项资源的能力和经营管理状况，是评价公司绩效的重要指标。优点：利润直接体现了投资者投资的目的和公司的获利目标，有其内在的理论依据和现实依据。利润是一定时期公司全部收入减去全部费用后的溢余，能够定量，易于明确责任，便于纳入公司的全面预算体系。因此在公司财务的实践中，公司往往将利润最大化作为财务目标。缺陷：(1)没有充分考虑货币的时间价值因素的影响；也就是利润取得的时间。(2)没有充分考虑风险价值因素的影响；也就是获取利润和所承担风险的大小。(3)没有考虑所获利润和投入资本额的关系。不考虑利润和投入资本额的关系，也会使财务决策优先选择高投入的项目，而不利于高效率项目的选择。(4)可能受到“报表粉饰”的影响。正因为如此，有的认为利润最大化不宜作为公司财务的目标。(二)每股盈余最大化这种观点认为：应当把企业的利润和股东投入的资产联系起来考察，用每股盈余来概括企业的财务目标，可以避免利润最大化目标的缺点。这种观点仍存在缺陷：(1)仍然没有考虑每股盈余取得的时间性。(2)仍然没有考虑每股盈余的风险性。(三)公司价值最大化目标公司价值最大化是指公司通过合法经营，采取有效的经营和财务策略，使公司价值达到最大。一个公司的价值是指该公司目前值多少。公司价值有各种计量口径和方法，目前主要有如下三种：(1)公司价值等于其未来净收益(或现金流量，下同)按照一定折现率折算为现在价值，即公司未来净收益的折现值。这种测算方法的原理有其合理性，但不易确定的因素很多，主要有二：88 一是公司未来的净收益不易确定，在上列公式中还有一个假定即公司未来每年的净收益为年金，事实上也未必都是如此；二是公司未来净收益的折现率不易确定。因此，这种测算方法尚难以在实践中加以应用。(2)公司价值是其股票的现行市场价值。根据这种认识，公司股票的现行市场价值可按其现行市场价格来计算，故有其客观合理性，但还存在两个问题：一是公司股票受各种因素的影响，其市场价格处于经常的波动之中，每个交易日都有不同的价格，在这种现实条件下，公司的股票究竟按哪个交易日的市场价格来计算，这个问题尚未得到解决；二是公司价值的内容是否只包括股票的价值，是否还应包括长期债务的价值，而这两者之间又是相互影响的。(3)公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括了公司股票的价值，而且还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益的归属来看，它属于公司的所有者即属于股东。(四)股东财富最大化股东财富最大化是指公司通过合法经营，采取有效的经营和财务策略，使公司股东财富达到最大化。这是国外流行的公司财务目标观点，也为多数公司所推崇。所谓股东财富，就是股东所持有股票的价值，通常按照股东持有的股份乘以股票的市场价格来确定。与利润最大化目标相比，股东财富最大化目标：(1)考虑了风险因素。(2)在一定程度上能够克服公司在最求利润上的短期行为。这种观点的缺陷是：(1)只强调股东的利益，而对其他关系人的利益重视不够；(2)股票价格受多种因素影响，并非都是公司所能控制的。公司理财所要研究的各种财务决策，如投资、融资、股利等，都以使股东价值最大化为目标。这种明确的目标为公司理财理论提供了一条主线，围绕这条主线，发展出了许多模型和理论，可以说股东价值最大化目标成为公司理财理论大厦的基石之一。4.请举例解释公司中存在的委托—代理关系。在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员，由经理人员代其管理，这便是所谓的委托—代理关系。在公司的代理问题中，主要有两种代理关系：一是股东与管理者，二是股东与债权人。(一)股东与管理者：代理问题很普遍地出现在股东与管理者之间。股东是委托人，管理者是代理人。在所有权和经营权分离之后，股东的目标是使自身价值最大化，所以使用各种办法希望管理者以最大的努力去实现其目标。然而，管理者与股东的目标可能并不一致，他们希望得到优厚的报酬、滋润的假期、豪华的办公环境等等。股东可通过一下机制来协调股东与管理者直接的代理关系：①解雇管理者；②聘任其他管理者来接管；③管理者的市场竞争；④激励机制。(二)股东与债权人：股东(通过管理者)88 与债权人存在另一种代理关系。债权人将资金借给公司，目标是到期获得本金和利息；公司通过借款，增加运营资金，取得更高收益。股东与债权人的目标显然是不一致的，而其利益冲突的根源，在于他们两个群体对现金流量要求权的本质差异。如果公司有足够的收益，则债权人通过对现金流量的第一要求权，可以取得固定数额的收入。股东对偿还债务之后的剩余现金流量拥有要求权。但是，如果公司的现金流量不足以偿还其债务时，公司有权宣布破产。可以看出，当公司运营成功时，债权人不能分享收益的上升，但当公司运营失败的时候，他们却要承担大部分成本。所以，为了防止利益受到损害，债权人往往在借款合同中加入限制性条款，如规定资金用途、规定不发行新债或者限制发行新债的规模、条件等。由于公司还需要回到债券市场上募集资金，所以它们一般会保持诚信，这样，为了实现公司目标，公司不行遵守借款合同，与债权人和睦相处。5.什么是公司治理？公司治理与公司理财学有哪些联系？狭义的公司治理，是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集团。公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。公司治理作为公司理财的内部微观环境，对公司理财活动有重要的影响。①通过对公司财务目标的影响进而影响公司理财。由于公司财务目标是企业价值最大化，股东财富最大化，但是随着现代企业治理中对经营者、生产者及他们所拥有的人力资本的重要性的认识程度的提高，现代企业的财务目标正从单纯的股东财富最大化向权衡相关者利益的股东财富最大化偏移，企业资本所有者已不再成为企业财务目标的唯一取向，经营者、生产者及各种外部利益相关者也应该成为企业财务目标的考虑范畴。公司治理在剩余控制权和剩余索取权的安排中注重对经营者的激励问题也正是基于这方面的考虑，这样公司治理就势必会影响传统的公司财务目标，而公司财务目标对公司理财活动的影响又是显而易见的。②通过对公司财务主体的影响进而影响公司理财。公司财务主体是指企业从事财务活动的主体，企业财务主体对企业理财活动的作用无疑是决定性的，它决定企业的一切财务活动，包括筹资活动，投资活动及收益分配活动等等。同时，企业财务主体又是依存于企业所有权主体而存在的，不同的企业所有权安排(剩余索取权和剩余控制权安排)导致企业不同的财务主体，完整的企业财务主体应该体现为企业剩余索取和剩余控制权的对称分配。而公司治理作为一种企业所有权配置机制，正是通过对企业剩余索取权和剩余控制权的配置来生产和规范企业财务主体。同时，企业经营者激励问题及经营者选择问题的解决作为企业治理的两大作用亦可使经营者获得与其剩余控制权相对应的剩余索取权，从而使财务主体的完整性得以加强。也就是说，企业治理对企业理财的影响可通过其对企业财务主体的影响来得以实现。③通过资本结构传导对公司理财的影响。无论是理论上还是实践上，资本结构都是企业治理结构最重要的一个方面。企业治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构:当企业正常经营并有偿债能力时，资本家(所有者)和企业经营者就可掌握企业的剩余索取权和控制权；而当企业偿债能力不足时，企业的控制权则转移到债权人手中。在前一种情况下，股东通过以下两方面的治理机制来履行其控制权，以解决经营者的激励和约束问题:一方面通过董事会“用手投票”来直接控制经营者；另一方面通过股票市场“用脚投票”来间接控制经营者行为，此时，企业的股东拥有对企业经营者的最终控制权，在后一种情况下，债权人成为实际的剩余索取者，拥有对企业的实际控制权。因此，企业控制权是否转移主要取决于企业资本结构，而且股东和债权人对企业的控制权又是大不相同。88 第二章财务报表分析【思考与练习】一、名词解释1.财务报表：是指经过整理之后的反映企业经营状况的一系列表格和数据。财务报表是财务报告的中心部分，财务会计的最有用的信息都集中反映在财务报表上。通过财务报表这一特殊的信息运载手段，把一个主体作为整体的财务状况、经营业绩和财务状况的变化传递给需要这些信息做出相关决策的使用者，其他财务报告则是对财务报表进行必要的补充和说明。现行的财务报表由资产负债表、损益表和现金流量表组成。2.资产负债表：又称财务状况表，反映了在某一时刻企业所拥有的所有资产的组成状况和来源结构，是企业在一定日期(通常为各会计期末)的财务状况(即资产、负债和业主权益的状况)的主要会计报表。资产负债表利用会计平衡原则，将合乎会计原则的资产、负债、股东权益交易科目分为“资产”和“负债及股东权益”两大区块，在经过分录、转帐、分类帐、试算、调整等等会计程序后，以特定日期的静态企业情况为基准，浓缩成一张报表。其报表功用除了企业内部除错、经营方向、防止弊端外，也可让所有阅读者于最短时间了解企业经营状况。资产负债表是反映企业在某一特定日期财务状况的报表。又称为静态报表。资产负债表主要提供有关企业财务状况方面的信息。通过资产负债表，可以提供某一日期资产的总额及其结构，表明企业拥有或控制的资源及其分布情况，即：有多少资源是流动资产、有多少资源是长期投资、有多少资源是固定资产等等；可以提供某一日期的负债总额及其结构，表明企业未来需要用多少资产或劳务清偿债务以及清偿时间，即：流动负债有多少、长期负债有多少、长期负债中有多少需要用当期流动资金进行偿还等等；可以反映所有者所拥有的权益，据以判断资本保值、增值的情况以及对负债的保障程度。资产负债表还可以提供进行财务分析的基本资料，如将流动资产与流动负债进行比较，计算出流动比率；将速动资产与流动负债进行比较，计算出流动比率；计算出速动比率等，可以表明企业的变现能力、偿债能力和资金周转能力，从而有助于会计报表使用者作出经济决策。3.利润表：也被称为损益表。是一定时期内经营成果的反映，是关于收入费用的财务报表，是一个动态报告，直接明了地揭示公司获取利润能力的大小、潜力以及经营趋势。反映了企业在一定期间内全部活动成果的报表，是两个资产负债表日之间的财务业绩。4.现金流量表：反映企业一定会计期间内有关现金和现金等价物的流入和流出的信息。5.资产：资产主要包括流动资产和非流动资产两大类。流动资产主要包括货币资金、交易性金融资产、应收账款、存货和预付款项，期限通常在一年以内。货币资金包括公司所有的现金和银行里的活期存款。当公司现金过多而超过需要的持有量时，公司就把超额部分投资于交易性金融资产。应收账款是由于赊销或分期付款引起的。存货包括原料、在加工产品和制成品。生产企业的存货通常包括原材料、在加工品和成品，而零售企业则只有成品库存。存货的销售导致了现金和应收账款项目的增加。当应收账款实际收到时，现金又会再次增加。随后，这笔现金又被用于购买新存货，支付营业费用，如工资、租金、保险费、水电杂费等。企业维持日常生产，不仅必须拥有适当的营运资金，而且要保证资金循环的顺利进行。在其他条件不变的情况需啊，如果应收账款回收太慢，企业会财力不足而不能按时购买存货或支付费用；若存货销售过慢，资金会大量积压，企业也会因现金短缺而陷入困境。非流动资产主要包括固定资产、长期股权投资、长期应收款、无形资产等。固定资产包括公司的财产、厂房、机器设备、仓库、运输工具等。他们是企业用来生产商品与劳务的资本商品，使用期限通常在一年以上。长期股权投资指企业为历史资产多样化，为了扩大企业的规模或兼并其他企业而进行的，期限超过一年的投资。长期应收款是指企业融资租赁产生的应收款项和采用递延方式分期收款、实质上具有融资性质的销售商品和提供劳务等经营活动产生的应收款项。无形资产之商标、专利和商誉等没有实物形态的可变人非货币性资产。88 6.负债：负债可分为流动负债和非流动负债。流动负债是指一年以内到期的债务，主要包括应付账款、应付票据和应付税费。应付账款表示公司由于赊购而其他公司的款项。应付票据表示公司欠银行或其他贷款者的债务。公司的短期或季节性资金短缺而英气的。应付税费表示公司应缴纳税款的金额，他与公司的所得税法有密切的联系。非流动负债至一年以上到期的债务，它包括应付债券、长期借款等项目。一般而言，公司通常借入短期资金来融通长短期资产，如存货和应收账款等。当存货售出或应收账款收回时，短期负债就被偿清。非流动负债通常用来融通固定资产，如厂房、设备等。短期负债利率通常比长期的要低，原因之一是短期贷款所涉及的风险较小。因此，当长期利率水平相对较高，并预计不久将会下降时，企业可能会先介入短期资金周转，等利率下降后再介入所需的长期资产，以便降低筹资的费用。7.股东权益：每股净资产是指股东权益与总股数的比率。其计算公式为：每股净资产=股东权益÷总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越好。股东权益亦称产权、资本，是指上市公司投资者对公司净资产的所有权。它表明公司的资产总额在抵偿了一切现存债务后的差额部分，包括公司所有者投入资金以及尚存收益等。在我国现行的会计核算中，为了反映股东权益的构成，便于投资者以及其他报表阅读者了解公司股东权益的来源及其变动情况，将股东权益分为实收资本、资本公积、盈余公积及未分配利润四个部分分别核算，并在资产负债表上得以反映。实收资本包括国家、其他单位、个人对公司的各种投资。资本公积包括公司接受捐赠、法定财产重估增值等形成的股东权益。盈余公积是从净利润中提取的，具有特定用途的资金，包括法定盈余公积、任意盈余公积和公益金。未分配利润是公司净利润分配后的剩余部分，即净利润中尚未指定用途的、归股东所有的资金。8.利润：所谓利润，是指公司、企业在一定期间生产经营活动的成果，即收入与费用相抵后的差额，它是反映经营成果的最终要素。利润是公司、企业生产经营成果的综合反映，是公司、企业会计核算的重要组成部分。如果收入大于费用，其净额为利润；如果收入小手费用，其净额为亏损。利润通常包括营业利润、投资净收益和营业外收支净额等几部分。营业利润是反映公司、企业营业活动的财务成果，包括主营业务利润和其他业务利润；投资净收益反映公司、企业投资活动的财务成果，是投资收益和投资损失相抵后的余额；营业外收支净额是反映与公司、企业正常生产经营活动无关的那些活动所形成的收支，是营业外收入和营业外支出相抵后的余额。9.流动比率：是流动资产与流动负债的比值。其计算公式为：流动比率=流动资产÷流动负债。流动比率在一定程度上反映了企业偿还短期债务的能力。流动资产变现能力越强，流动资产越多，短期债务越少，则偿债能力越强。10.速动比率：是从流动资产当中扣除存货部分后与流动负债的比值。速动比率的计算公式为：速动比率=(流动资产－存货)÷流动负债。速动比率是更进一步反映企业偿债能力的指标。11.总资产周转率：是销售收入与平均资产总额的比率。总资产周转率也称资产利润率，为企业销售收入与资产总额的比率，其公式为：，该比率用来分析企业全部资产的使用率，这个比率越高，表明该企业利用资产进行经营的效率越高；如果这个比率较低，说明企业利用其资产进行经营的效率较低，在这种情况下，企业应当采取措施提高销售收入或处置资产以提高这个比率。12.资产收益率：88 是企业净利润与平均资产总额的比值。资产收益率计算公式为：资产收益率=净利润÷平均资产总额平均资产总额=(期初资产总额＋期末资产总额)÷2二、问答题1.简述公司理财决策与财务报表分析的关系。答：公司理财方面的专业人士对公司的研究，在很大程度上要依靠公司财务报表所供的数据，公司理财策略与公司的财务状况是密不可分的，财务报表分析是深入的了解公司的经营状况的主要手段。一是通过分析资产负债表，可以了解公司的财务状况，对公司的偿债能力、资本结构是否合理、流动资金充足性等作出判断。二是通过分析损益表，可以了解分析公司的盈利能力、盈利状况、经营效率，对公司在行业中的竞争地位、持续发展能力作出判断。三是通过分析现金流量表，可以了解和评价公司获取现金和现金等价物的能力，并据以预测公司未来现金流量。财务报表分析的方法与原则财务报表分析的方法主要有单个年度的财务比率分析、不同时期比较分析、与同行业其他公司之间的比较分析三种。1.财务比率分析是指对本公司一个财务年度内的财务报表各项目之间进行比较，计算比率，判断年度内偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力情况等。2.对本公司不同时期的财务报表进行比较分析，可以对公司持续经营能力、财务状况变动趋势、盈利能力作出分析，从一个较长的时期来动态地分析公司状况。3.与同行业其他公司进行比较分析可以了解公司各种指标的优劣，在群体中判断个体。使用本方法时常选用行业平均水平或行业标准水平，通过比较得出公司在行业中的地位，认识优势与不足，真正确定公司的价值。通过对公司财务报表的有关数据进行汇总、计算、对比，综合地分析和评价公司的财务状况和经营成果。对于股市的投资者来说，报表分析属于基本分析范畴，它是对企业历史资料的动态分析，是在研究过去的基础上预测未来，以便做出正确的投资决定。上市公司的财务报表向各种报表使用者提供了反映公司经营情况及财务状况的各种不同数据及相关信息，但对于不同的报表使用者阅读报表时有着不同的侧重点。一般来说，股东都关注公司的盈利能力，如主营收入、每股收益等，但发起人股东或国家股股东则更关心公司的偿债能力，而普通股东或潜在的股东则更关注公司的发展前景。此外，对于不同的投资策略,投资者对报表分析侧重不同，短线投资者通常关心公司的利润分配情况以及其他可作为“炒作”题材的信息，如资产重组、免税、产品价格变动等，以谋求股价的攀升，博得短差。长线投资者则关心公司的发展前景，他们甚至愿意公司不分红，以使公司有更多的资金由于扩大生产规模或用于公司未来的发展。虽然公司的财务报表提供了大量可供分析的第一手资料，但它只是一种历史性的静态文件，只能概括地反映一个公司在一段时间内的财务状况与经营成果，这种概括的反映远不足以作为投资者作为投资决策的全部依据，它必须将报表与其他报表中的数据或同一报表中的其他数据相比较，否则意义并不大。所以说，进行报表分析不能单一地对某些科目关注，而应将公司财务报表与宏观经济面一起进行综合判断，与公司历史进行纵向深度比较，与同行业进行横向宽度比较，把其中偶然的、非本质的东西舍弃掉，得出与决策相关的实质性的信息，以保证投资决策的正确性与准确性。2.财务报表分析所提供的数据是否能够为公司理财决策提供完全准确的信息？为什么？答：不能。因为财务报表分析的基础是财务报表提供的数据，而财务报表却是会计体系的产物。但是，企业的会计体系往往因为多种原因，无法完全反映企业的真实情况。88 第一，会计假设的存在决定了会计对企业经营状况的反映能力，限制了可以提供的信息。货币计量、权责发生制、历史成本和会计分期是在会计假设或原则中，对会计系统反映企业状况的结果能起到重要影响内容。第二，会计信息因为人为的多种原因，可能无法真实地反映企业实际经营情况。会计信息失真主要有四种类型：(1)会计信息不真实。指经营者编造虚假会计信息以达到不同目的。为了逃避纳税提供亏损报表，为了贷款提供盈余报表，等等。(2)会计信息不完整。指经营者为维护企业形象刻意隐瞒有关企业经营状况不佳、盈利能力差的会计信息，以免影响人们对企业的信息而造成筹资困难，甚至使自己遭到解雇。(3)会计信息不可靠，即会计信息合法失真。此处说的合法失真，是指人为造成的合法失真，不包括非人为的自然性会计信息合法失真，如存货价值和固定资产价值因通货膨胀而反应不实。人为造成的合法失真是指企业经营者为了达到某种目的，利用会计法规、准则的灵活性以及其中尚存的漏洞和未涉及的领域，有目的地选择会计程序及方法，修饰其财务报表，使之显示对其有利的会计信息，在一定程度上造成了企业会计信息失实。有些国外学者称这样的会计处理方式为寻机性会计。(4)会计信息披露不及时。经营者通常是通过中期报表和年度报表向所有者定期披露会计信息，而所有者也主要是从这几次有限的披露中获取有关经营的信息。这便形成了经营的连续性与所有者获取会计信息的阶段性之间的矛盾，往往造成所有者监督的滞后，从而导致重大损失。第三，财务报表在很大程度上反映了企业运作的财务情况，但也有很多信息被财务报表略掉了。这些信息包括技术水平、管理水平和客户群状况等。然而仅仅财务信息对于判断企业的价值是远远不够的。由此可见，在进行财务报表分析的时候，应该充分认识到所得结论的准确性。比较稳妥的方法，是通过其他多方面的信息来验证财务报表分析的结果。3.公司的经营活动如何影响资产负债表的变化？答：资产负债表反映了在某一时刻企业所拥有的所有资产的组成状况和来源结构。资产负债表分为左右两个部分，左边是“资产”，右边是“负债”和“所有者权益”，左边和右边的统计数字是相等的。这反映了著名的会计恒等式：资产≡负债＋所有者权益企业满足经营意外支付，投资剩余；促进销售，应收账款投资；保证销售或生产连续性，存货投资；控制子公司经营，对外长期投资；经营的基本条件，对内产期投资；银行信用筹资，短期借款；商业信用筹资，应付账款；长期负债筹资，长期负债；权益筹资，股本；内部筹资，未分配利润。4.公司的经营活动是如何反应在公司的利润表上的？答：利润表主要提供有关企业经营成果方面的信息。通过利润表，可以反映企业一定会计期间的收入实现情况，即实现的主营业务收入有多少、实现的其他业务收入有多少，实现的投资收益有多少、实现的营业外收入有多少等等；可以反映一定会计期间的费用耗费情况，即，耗费的主营业务成本有多少、主营业务税金有多少、营业费用，管理费用，财务费用各有多少、营业外支出有多少等等；可以反映企业生产经营活动的成果，即，净利润的实现情况，据以判断资本保值、增值情况。将利润表中的信息和资产负债表中的信息相结合，还可以提供进行财务分析的基本资料，如将赊销收入净额与应收账款平均余额进行比较，计算出应收账款周转率；将销货成本与存货平均余额进行比较，计算出存货周转率；将净利润与资产总额进行比较，计算出资产收益率等，可以表现企业资金周转情况以及企业的盈利能力和水平，便于会计报表使用者判断企业未来的发展趋势，作出经济决策。88 利润表分项列示了企业在一定会计期间因销售商品、提供劳务、对外投资等所取得的各种收入以及与各种收入相对应的费用、损失并将收入与费用、损失加以对比结出当期的净利润。这一将收入与相关的费用、损失进行对比，结出净利润的过程，会计上称为配比。其目的是为了衡量企业在特定时期或特定业务中所取得的成果，以及为取得这些成果所付出的代价，为考核经营效益和效果提供数据。比如分别列示主营业务收入和主营业务成本、主营业务税金及附加并加以对比，得出主营业务利润，从而掌握一个企业主营业务活动的成果。配比是一项重要的会计原则，在利润表中得到了充分体现。通常，利润表主要反映以下几方面的内容：(1)构成主营业务利润的各项要素。从主营业务收入出发，减去为取得主营业务收入而发生的相关费用、税金后得出主营业务利润。(2)构成营业利润的各项要素。营业利润在主营业务利润的基础上，加其他业务利润，减营业费用、管理费用、财务费用后得出。(3)构成利润总额(或亏损总额)的各项要素。利润总额(或亏损总额)在营业利润的基础上加(减)投资收益(损失)、补贴收入、营业外收支后得出。(4)构成净利润(或净亏损)的各项要素。净利润(或净亏损)在利润总额(或亏损总额)的基础上，减去本期计入损益的所得税费用后得出。5.现金流量表的数据与公司的经营活动有哪些关系？答：公司经营活动产生的现金流量，包括购销商品、提供和接受劳务、经营性租赁、交纳税款、支付劳动报酬、支付经营费用等活动形成的现金流入和流出。在权责发生制下，这些流入或流出的现金，其对应收入和费用的归属期不一定是本会计年度，但是一定是在本会计年度收到或付出。三、计算分析题1.请选择上海证券交易所得一家制造类上市公司的财务报表，计算其流动比率、速动比率、存货周转率、主营收入增长率、总资产周转率、销售毛利率和资产收益率。答：某公司2001年末有关数据如下(单位：万元)：项目金额项目金额货币资金短期投资应收票据应收账款存货待摊费用固定资产净值无形资产30020010298(年初82)480(年初480)201286(年初214)14短期借款应付账款长期负债所有者权益销售收入销售成本税前利润税后利润3002006001025(年初775)300024009054解：1.流动比率=流动资产/流动负债=1200/(300+200)=2.4应该是13812.速动比率=(流动资产－存货)/流动负债=(1200－480)/(300+200)=1.443.存货周转率=销货成本/平均存货=2400/(480+480)÷2=5(次)4.总资产周转率=销售收入/(年初资产总额+年末资产总额)÷2=3000/(1025+775)÷2=166.7%5.销售毛利率=[(销售收入－销售成本)/销售收入]×100%=600/3000=20%6.净资产收益率=净利润/(期初资产总额+期末资产总额)÷2=54/(1025+775)÷2×100%=6%应该是期初权益总额+期末权益总额2.请选择上海证券交易所得一家制造类上市公司的现金流量表，按照本章表2-4的格式，进行现金流量分析。88 答：四川水井坊股份有限公司2009年年度现金流量结构分析表流入流出净流量内部结构流入结构流出结构流入流出比一、经营活动销售商品、提供劳务收到的现金1,776,082,271.1095.9%客户存款和同业存放款项净增加额向中央银行借款净增加额向其他金融机构拆入资金净增加额收到再保险业务现金净额保户储金及投资款净增加额处置交易性金融资产净增加额收取利息、手续费及佣金的现金拆入资金净增加额回购业务资金净增加额收到的税费返还122,078.880.007%收到其他与经营活动有关的现金85,326,082.044.6%经营活动现金流入小计1,851,530,432.02100.0%95.8%购买商品、接受劳务支付的现金389,985,673.6231.5%客户贷款及垫款增加额存放中央银行和同业款项净增加额支付原保险合同赔付款项的现金支付利息、手续费及佣金的现金支付保单红利的现金88 支付个职工以及为职工支付的现金86,841,151.577.0%支付的各项税费555,282,467.4144.9%支付其他与投资活动有关的现金205,554,714.8716.6%经营活动现金流出小计1,237,664,007.4772.8%1.50经营活动产生的现金流量净额613,866,424.55二、投资活动产生的现金流量收回投资收到的现金7,620,000.0023.1%取得投资收益收到的现金9,500,000.0028.8%处置固定资产、无形资产和其他长期收回的现金净额467,740.001.4%处置子公司及其他营业单位收到的现金净额收到其他与投资活动有关的现金15,376,056.4746.6%投资活动现金流入小计32,965,796.47100.0%1.7%购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金67,296,954.96投资支付的现金质押贷款净增加额取得子公司及其他营业单位支付的现金净额支付其他与投资活动有关的现金投资活动现金流出小计67,296,954.96100.0%4.0%0.49投资活动产生的现金流量净额-34331158.49三、筹资活动产生的现金流量88 吸收投资受到的现金其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金取得借款收到的现金47,560,000.00100.0%发行债券收到的现金收到其他与筹资活动有关的现金筹资活动现金流入小计47,560,000.00100.0%2.5%偿还债务支付的现金144,000,000.0036.5%分配股利、利润或偿付利息支付的现金249,619,088.8163.3%其中：子公司吸收少数股东的股利、利润支付其他与投资活动有关的现金465,003.870.1%筹资活动现金流出小计394,084,092.68100.0%23.2%0.12筹资活动产生的现金流量净额-346,524,092.68从四川水井坊股份有限公司2009年年度现金流量表分析：一、流入结构分析该公司的现金总流入中，经营活动流入占了95.8%，投资活动流入占了1.7%，筹资活动流入占2.5%。可见，该公司是经营活动来带主要的现金流入，在经营活动中，产品销售收入占了95.9%，是比较正常的。二、流出结构分析该公司的现金总流出中，经营活动流出占了72.8%，投资活动流出占了4.0%，筹资活动流出占了23.2%，说明该公司大部分资金用于支付经营活动所花费的费用，有将近1/3的现金流出用于支付利息和其他融资成本。在经营活动的现金流出结构中，购买商品、接受劳务支付的现金占了31.5%，支付的各项税费占了44.9%。投资后动现金流出中，只有购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出。筹资活动现金流出中，分配股利、利润或偿付利息支付的现金占了63.3.%。三、流入流出比分析经营活动的流入流出比为1.50，表明该公司1元的流出可换回1.50元现金。表明该公司经营状况良好。投资活动的流出流入比为0.49,表明该公司为发展时期。筹资活动流入流出比为1.2，表明仅有少量的借款。该公司经营活动现金净流量是613,866,424.55元，是正数。投资活动的现金净流量是88 -34,331,158.49元，是负数。可表明该公司是较健康成长的公司。但筹资活动的现金净流入是47,560,000元，筹资活动的现金净流出是394,084,092.68元，正负不相等。88 第三章价值衡量一、时间解释1.时间价值：是指货币在不同的时点上具有不同的价值，也可以说是货币经过一定时间的投资与再投资所增加的价值。2.单利：是只计算本金所带来的利息，而不考虑利息再产生的利息。3.复利：所谓复利即本能生利，利息在下期也转作本金并与原来的本金一起再计算利息，如此随计息期数不断下推，即通常所说的“利滚利”。4.年金：是指一定期间内每期相等金额的收付款项。5.现值：是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值。6.终值：又称将来值或本利和，是指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。7.永续年金：永续年金是指无限期发生的等额系列收付款项。8.有价证券：主要是指对某种有价物具有一定权利的证明书或凭证。9.债券：是指债务人为筹措资金，依照合法手续向社会发行，承诺按照规定的利率和日期支付利息，并在特定的日期偿还本金的债权凭证。债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证券。债券是指债的证明书，是发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的有价证券。它有四个方面的含义：(1)发行人是借入资金的经济主体；(2)投资者是出借资金的经济主体；(3)发行人需要在一定时期付息还本；(4)反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法律凭证。它的性质是有价证券，虚拟证券和债权凭证。10.永久性债券：是指没有到期日，也没有最后支付日，即持有人不能要求清偿,债券投资人可以定期地、持续地获得固定收益的债券。11.零息债券：又称贴现债券，指以贴现方式发行，不附息票，而于到期日时按面值一次性支付本利的债券,是一种以低于面值的贴现形式发行，到期按债券面值偿还的债券。发行时按低于票面金额的价格发行，而在兑付时按照票面金额兑付，其利息隐含在发行价格和兑付发行时按低于票面金额的价格发行，而在兑付时按照票面金额兑付，其利息隐含在发行价格和兑付。12.附息债券：是指事先确定息票率，定期(如每半年或一年)按票面金额计算并支付一次利息,债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。持有人可从债券上剪下息票，并据此领取利息。附息债券的利息支付方式一般会在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次。按照计息方式的不同，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。13.股票：是一种有价证券，是股份有限公司公开发行的用以证明股东拥有公司股份的权力凭证。14.优先股：优先股是相对于普通股而言在某些方面具有优先权利的股票。这种优先权主要表现在两个方面：①优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并可以先于普通股股东领取股息；②当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有先干普通股股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。15.期限溢价：由于债券期限上的不同所导致的投资收益率的差别称为期限溢价。由于期限溢价源于期限差异所产生的流动性不同从而导致风险性不同，所以期限溢价又称为流动性溢价或风险溢价。16.必要报酬率：是指准确反映期望未来现金流量风险的报酬。我们也可以将其称为人们愿意进行投资(购买资产)88 所必须赚得的最低报酬率。对于平价发行分期付息的债券而言，票面利率＝必要报酬率＝名义利率＝名义必要报酬率。作为贴现率的市场利率反映的是资金的评价价格。在大多数情况下，计算资金时间价值是以这个平均价格为参照系，但某些时候，或者是出于稳健或出于乐观的考虑，也可事先设定目标贴现率。这个目标贴现率可能会高于或低于利息率，我们称这个目标贴现率为必要报酬率。二、问答题1.谈谈你对时间价值的理解。答：㈠定义：货币时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金时间价值。西方经济学从人们的心理上的偏好出发，用边际效用理论把货币的时间价值解释为：货币的所有者要进行以价值增值为目的的投资(不管是进行权益性投资，还是进行债权性投资)，就必须牺牲现时的消费，因此，他要求得到推迟消费时间的报酬，这种报酬的量应与推迟的时间成正比。货币的时间价值就是对暂缓现时消费的报酬。货币的时间价值，是在不考虑风险及通货膨胀条件下，由全社会平均的资金利润率来决定。在一个有效的资本市场中，由于资本本身所固有的趋利避险的本性，充分的竞争使全社会平均的无风险报酬率平均化，等量资本获得等量利润。因此，从定量上分析，货币的时间价值实质上是在不考虑通货膨胀条件下全社会平均的无风险报酬率。货币的时间价值一般用相对数表示，也可用绝对数表示。实际生活中，人们通常用银行存贷款利率或国债的利率来表示货币的时间价值。因为在通货膨胀率较低的情况下，银行的存贷款或国债利率可近似地看作全社会平均的资金无风险报酬率，至于选择几年期的利率则视具体情况而定。㈡在理解货币时间价值时要注意把握以下的要点：(1)货币时间价值是指“增量”，一般以增值率表示；(2)必须投入生产经营过程才会增值；(3)需要持续或多或少的时间才会增值；(4)货币总量在循环和周转中按几何级数增长，即需按复利计算。㈢计算货币时间价值的作用不同时间单位货币的价值不相等，所以，不同时点上的货币收支不宜直接比较，必须将它们换算到相同的时点上，才能进行大小的比较和有关计算。货币时间价值的处置由于货币随时间的增长过程与利息的增值过程在数学上相似，因此，在换算时广泛使用计算利息的方法，即按复利的方法进行折算。2.试比较单利和复利在计算上的异同。答：所谓单利是只计算本金所带来的利息，而不考虑利息再产生的利息。单利终值，即指一定时期以后的本利和。现在的1元钱，年利率为10%，从第1年到第3年各年年末的终值可计算如下：1元1年后的终值＝1×(1+10%×1)=1.1(元)1元2年后的终值＝1×(1+10%×2)＝1.2(元)1元3年后的终值＝l×(1+10%×3)＝1.3(元)因此，可推算出单利终值的一般计算公式为：Vn=V0×(1+i×n)式中，V0——现值，即第1年初的价值；Vn——终值，即第n年末的价值；i——利率；n——计息期数。88 单利现值，是指未来的一笔资金其现在的价值，即由终值倒求现值，一般称之贴现或折现，所使用的利率为折现率。单利现值的一般计算公式为：所谓复利即本能生利，利息在下期也转作本金并与原来的本金一起再计算利息，如此随计息期数不断下推，即通常所说的“利滚利”。复利终值，即是在“利滚利”基础上计算的现在的一笔收付款项未来的本利和。复利终值的一般计算公式为：Vn=V0×(1+i)n式中，V0——现值，即第1年初的价值；Vn——终值，即第n年末的价值；i——利率；n——计息期数。复利现值，是指未来发生的一笔收付款项其现在的价值。具体地说，就是将未来的一笔收付款项按适当的折现率进行折现而计算出的现在的价值。复利现值的一般计算公式为：3.试述你对期限结构理论的理解。答：由于不同的期限存在不同的利率水平，称之为利率的期限结构。利率的期限结构理论就是试图解释理论利率的期限结构存在的原因，是由何种市场力量来决定期限结构的变化。在描述利率的期限结构理论方面，引入收益率曲线的概念。所谓收益率曲线是根据在其他方面相同，惟独期限不同的债券的收益率所绘制的曲线。收益率曲线的形状主要有向上倾斜、平缓和向下倾斜三种情况，基本反映了利率期限结构的三种类型。现实生活中，通常期限结构是向上倾斜的，长期利率水平要高于短期利率水平，并且利率水平随期限的延长而提高。收益率曲线有时也会呈水平或向下倾斜。偶尔期限结构呈峰状形态，表明此时的中期利率水平最高。4.试述时间价值计算在股票估价上的局限性。答：所谓货币时间价值是指货币在不同时点上有不同的价值，影响时间价值的主要因素是作为贴现率的利率的确定，利率作为资金市场的均衡价格是由资金供求决定的。时间价值在债券和股票等有价证券的估价上具有重要的作用。债券运用时间价值原理得出的估价模型要比股票得出的估价模型具有更切合实际的意义。因为债券可以根据未来确定的利息收入采用适当的折现率计算的现值作为债券的价格，但是由于股票未来的现金流量不易确定，因而通过时间价值计算对股票进行估价与未来股票的实际价格有一定的差距，局限性相对来说比较明显。5.谈谈你对股利增长率g的理解。答：现代经济理论认为，投资推动经济增长股利增加这个直接反映企业经济增长的财务指标同企业净投资额的增减变化密切相关，因此我们假设：(1)企业投资资金全部源于留存收益，即企业剩余盈余全部用作再投资，不支付现金股利，这样企业的净投资额为总投资额减去折旧后的金额。(2)除非有净投资额的增加，企业的各年盈利相等。(3)用历史权益报酬率来估计现有留存收益的预期回报率，可导出以下公式：88 由下一年盈利＝本年盈利＋本年留存收益×本年留存收益回报率得到：其中，设g为盈利增长率；称为留存比率。因此上式可变为：1＋g＝1＋留存比率×留存比率收益率即g＝留存比率×留存收益回报率在上述假设条件下，股利增长率式留存比率与留存收益回报率的乘积。三、计算分析题1.现有本金2000元，年利率为8%，每年计息一次，到期一次还本付息，则第5年年末的本利和是多少？解:单利终值的一般计算公式为Vn=Vo×(1+i×n)V5＝2000×(1+8%)5=2938.6562(元)2.假设企业按10%的年利率取得贷款100000元，要求在6年内每年年末等额偿还，则每年的偿付金相应为多少元？解：已知Vo＝100000，i＝10％，n=6所以A＝20873.7763(元)3.有一项现金，前3年无流入，后5年每年年末流入500万元，年利率为10%，其现值为多少？解：(万元)4.某公司优先股每年可分得股息0.5元，要想获得每年8%的收益，股票的价格最高为多少时才值得购买？解：股利零增长的股票定价模型根据公式(详细请见p74)，套入公式得，P＝0.5×1/8%＝6.25(元)即当股价为6.25元时值得购买。5.某公司拟于2002年4月1日购买一张面额1000元的债券，其票面利率为12%，每年4月1日计算并支付一次利息，并于5年后的3月31日到期。市场利率为10%，债券的市价为1080元，问是否值得购买该债券？解：根据已知条件，计算债券的现值，也就是它的理论价。88 6.某债券面值1000元，期限10年，票面利率为10%，市场利率为8%，到期一次还本付息，如在发行时购买，多高的价格是可接受的？解：7.某公司必要报酬率为15%，第一年支付的股利为2元，股利的年增长率为11%，则股票的理论价格为多少？解：由题为股利以某一固定比率持续增长的股票估计模型运用公式：P=D1/(r-g)P＝2/(15%－11%)＝50(元)8.某公司目前普通股的每股股利为1.8元，公司预期以后的4年股利将以20%的比率增长，再往后则以8%的比率增长，投资者要求的报酬率为16%，请计算该普通股的每股理论价值。解：此题为股利在前若干期以某一较高比率快速增长，而在以后则以另一较低的固定比率增长的类型已知Do＝1.8g1＝20％，g2＝8%，r＝16％，m＝4Dm+1＝D5＝1.8(1+20%)4×(1+8％)＝4.0311＝35.6727(元)9.某公司的普通股基年股利3元，估计股利年增长率为8%，期望收益率为15%，打算3年以后转让出去，估计转让价格为20元，试计算该普通股的理论价格。解：＝20.5097(元)88 第四章风险衡量【思考与练习】一、名词解释：1．风险：财务管理中的“风险”概念是指预期结果的不确定性。2．系统性风险：又称市场风险，是通过一定的投资组合难以分散、化解和消除的那部分风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是指某些因素对市场上所有投资造成经济损失的可能性。这种风险与组合投资中证券种类的多少没有关系，因而无法通过组合投资分散掉。系统性风险通常用系数表示，用来说明某种证券(或某一组合投资)的系统性风险相当于整个证券市场系统性风险的倍数。3.非系统风险：亦称“可分散风险”或“特别风险”，是指那些通过资产组合可以消除掉的风险，是公司特有风险。例如某些因素对个别证券造成经济损失的可能性，这种风险可通过证券持有的多样化来抵消，因此，非系统风险是通过多样化投资可被分散的风险。4．资产组合理论：是从投资者的资产选择为出发点，指出投资的风险和收益的权衡，并从理论上推导出最优的投资组合。5．资本资产定价模型：简称CAPM，研究投资组合的期望报酬率与组合的风险之间的关系，其基本表达式：，根据该模型可以推导出投资组合风险报酬率的计算公式为：6．贝塔系数：是一个衡量某资产或资产组合的报酬率随着市场组合的报酬率变化而有规则地变化的程度，是一个标准化后的度量单个资产对市场组合方差贡献的指标，因此，β系数也被称为系统风险的指数。其计算公式为：7.套利定价理论：套利定价理论假定市场套利行为的存在使得证券的预期收益率与所承担的风险相当。套利就是在不增加投资、不增加风险的情况下，利用证券不同的价格，通过改变投资组合来赚取利润的行为。二、问答题：1．为什么投资组合不能消除全部风险？答：(1)风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险与组合投资中证券种类的多少没有关系，因而无法通过组合投资分散掉。该风险通常用系数表示，用来说明某种证券(或某一组合投资)的系统性风险相当于整个证券市场系统性风险的倍数。(2)非系统风险是能够通过一定的资产组合消除，是可以回避的；系统风险又称为市场风险，通过投资组合并不能消除，是市场所固有的。非系统风险又称为可分散风险，或者是公司个别风险，是指某些因素对单一投资造成经济损失的可能性。一般来讲，只要投资多样化，这种风险是可以被分散的。而且，随着证券种类的增加该风险也将逐渐减少，并最终降为零。此时，组合投资的风险只剩下不可分散风险了。但应强调的是，只有负相关的证券进行组合才能降低可分散风险，而正相关的证券进行组合不能降低可分散风险。88 因此，投资组合不能消除全部风险。2.什么是有效投资组合？答：有效投资组合(efficientportfolio)：指若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低非系统性风险，即在风险相同情况下，期望收益率最高；或在期望收益率相同情况下，风险最小的投资组合。3.试述证券市场线(SML)和资本市场线(CML)的区别。答：资本市场线(CapitalMarketLine)：投资者将所有的资产在无风险证券(如国库券)和市场上所有风险资产的有效组合M之间进行分配，那么他就获得了一个新的资产组合。证券市场线(SML)：横轴用β代表证券风险，纵轴用期望收益率，证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收益的原则。4．比较CAMP中β和ATP中的β。答：CAPM中的β值相对于整个市场组合而言，而APT中β值相对于某个市场指数而言，但在实际操作中由于我们不能确切知道市场组合构成，所以一般应用市场指数来代替，因此可用后者来代替CAMP中的β。此外，CAPM中的β是预期值，因此只能用过去样本期内的值当预测值使用，这样就会产生一定的误差了。三、计算分析题：1.计算XYZ公司股票的期望收益率和收益率的标准差。(见表)经济情况发生概率(P)股票XYZ一年后预期收益率12340.20.50.20.115%10%-10%-20%解:xyz=0.2×15%+0.5×10%+0.2×(-10%)+0.1×(-20%)=4%Var()=0.2×(15%-4%)2+0.5×(10%-4%)2+0.2×(-10%-4%)2+0.1×(-20%-4%)2=0.0139=1.39%σ==0.117898261≈11.79%2．现有A、B两种证券，A、B完全负相关，见表所示。证券E(R)σA8%12%88 B13%20%解：Cov(Ra,Rb)=ρab×σa×σb=-12%×20%=-0.024=-2.4%(1)Wa+Wb=1Vp=Wa2σa2+Wb2σb2+2WaWbCov(Ra,Rb)=[9Wa2-30WaWb+25Wb2]=[3Wa-5Wb]2令Vp=0则3Wa=5Wb又Wa+Wb=1得：Wa=Wb==×8%+×13%=9.875%(2)Wa+Wb=1Vp=Wa2σa2+Wb2σb2+2WaWbCov(Ra,Rb)=[9Wa2-30WaWb+25Wb2]=[3Wa-5Wb]2令Vp=0则3Wa=5Wb又Wa+Wb=1得：Wa=Wb==×8%+×13%=9.875%感觉是题目有问题，应该给出无风险收益率的(3)有套利机会。-Rf=9.875%-7.5%=2.375%3.假设经济中只有两种资产：一种是有风险资产，一种是无风险资产。风险资产的期望收益为12%，标准差为20%，无风险利率为4%。请画出这两种资产的资本市场线。88 4．现有A、B两种证券，有关指标如下，假设资本资产定价模型成立，计算市场组合的期望收益率和无风险利率(见表4-5)表4-5证券E(R)βAB25%15%1.50.9解：=25%=15%=1.5=0.9得：=16.67%=0市场组合的预期收益率是16.67%，无风险利率是05、假设你将10000元的全部存款用于A、B、C三种股票，具体见表4-6，已知市场组合的收益率为15%，无风险利率为5%。表4-6股票投资金额βABC3000500020001.71.20.8(1)计算这一投资组合的期望收益。(2)计算这一投资组合的贝塔系数。解：(1)β×所以，，88 (2)β=0.3×1.7+0.5×1.2+0.2×0.8=1.276、假设APT模型中有2个风险因素，表4-7表明A、B、C三种股票对这两个因素的敏感程度。表4-7股票ββABC1.8—1.01.50.51.51.0假定因素1的预期风险溢价为4%，因素2的风险溢价为10%。根据APT，回答一下问题：(1)比较这三种股票的风险溢价(2)假设你投资2000元购买股票A，1500元股票B，出售2500元股票C。计算这一投资组合对两个风险因素的敏感度以及预期风险溢价。(3)假定你只有1000元的投资资金，有上述三种股票可供选择，构建至少两个只对因素1敏感的投资组合。比较不同组合的风险溢价，并说明你如何选择。解：(1)-=1.8×4%+0.5×10%=12.2%-=-1.0×4%+1.5×10%=11%-==1.5×4%+1.0×10%=16%（2）β1m=1/3×1.8+(-1.0)×1/4+1.5×5/12=0.975β2m=1/3×0.5+1.5×1/4+1.0×5/12=0.959-=0.975×4%+0.959×10%=13.49%(3)W1+W2+W3=10.5W1+1.5W2+W3=0令W1=0.2则1.5W2+W3=-0.1W2+W3=0.8投资200元买股票A，出售1800元股票B，2600元买股票C:W2=-1.8W3=2.6β1=0.2×1.8+(-1.8)×(-1.0)+2.6×1.5=4.74β2=0.2×0.5+(-1.8)×1.5+2.6×1=0故：-=6.06×4%+0×10%=24.24%投资800元买股票A，出售1200元股票B，1400元买股票C:W2=-1.2W3=1.4β1=0.8×1.8+(-1.2)×(-1.0)+1.4×1.5=4.74β2=0.8×0.5+(-1.2)×1.5+1.4×1=088 故：-=4.74×4%+0×10%=18.96%88 第五章公司资本成本一、名词解释1.资本成本：资本成本就是投资者将资本投入其他任何有类似风险的项目、资产或公司的时候预期的资本回报率。2.加权平均资本成本：加权平均资本成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种资本的成本进行加权平均计算出来的。3.经营杠杆：经营杠杆是息税前利润变动与销售收入变动之比，它主要受固定成本和变动成本的影响。4.财务杠杆：财务杠杆是税后利润变动与息税前利润变动之比，它主要受利息费用的影响。5.市场风险报酬：市场风险报酬反映了投资者因持有股票冒风险而得到的额外报酬。6.无风险报酬率：通常将长期国债利率视为无风险利率的最佳估计值，即无风险报酬率由纯利率和通货膨胀预期两部分组成。二,问答题1如何理解资本成本的概念?答,资本成本是基于投资者的预期回报,而不是历史回报.资本成本是机会成本,它反映投资者在其他有相似风险的投资中的预期回报.2如何理解加权平均资本成本的组成要素？答：(一)债务资本债务资本是公司支付给债务人的税前回报率。它包括银行借款成本、债券成本。(二)税率公司的税率对于加权平均资本成本的计算非常重要，因为支付的利息是可以免税的。(三)权重个别资本占全部资本的权重的计算方法可以分为账面价值权数、市场价值权数和目标价值权数。3如何理解资本成本的作用？答：(一)资本成本在公司筹资决策中的作用(1)资本成本是影响公司筹资总额的一个重要因素。(2)资本成本是选择筹资渠道的依据。(3)资本成本是选择筹资方式的标准。(4)资本成本是确定最优资金结构所必须考虑的因素。(二)资本成本在投资决策中的作用(1)在利用净现值指标进行决策时，常以资本成本作贴现率。(2)在利用内部的收益率指标进行决策时，一般以资本成本作为基准利率。4如何理解资本成本的影响因素？答：(一)经济环境88 经济环境决定了市场中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。(二)证券市场状况证券市场状况影响证券投资的风险，证券市场状况包括证券市场流动性和价格波动程度。(三)公司的经营和财务状况公司的经营和财务状况，指经营风险和财务风险的大小。(四)筹资规模公司的筹资规模大，资本成本较高。5如何利用资本资产定价模型估计普通股成本？答：资本资产定价模型的公式为：这个公式表明，一项风险资产，其预期回报应等于无风险资产的回报(Rf)加上风险报酬6如何理解无风险报酬率?答:通常认为政府债券是无风险的,但是政府债券也不是完全无风险的,无风险利率由纯利率和通货膨胀预期两个部分组成。纯利率只是对投资的单纯补偿,通常以无通货膨胀的利率表示.7如何理解市场风险报酬？答：市场风险报酬反映了投资者因持有股票冒风险而得到的额外报酬。这一额外报酬应当基于预期的投资收益率确定，而不是平均的历史收益率。根据长期股票平均收益率和政府债券收益率差额计算市场风险报酬，通常得出的结果在7%~9%之间。8为何β值会引起争议？答：因为有几个因素的选择会影响公司β值的准确性(1)回报期的长短资本资产定价模型并没有指定一个特殊时期作为衡量历史回报之用，因此，在选择回报期时没有统一标准。(2)数据量多少资本资产定价模型并没有说采用多长的回报期来测量β值合适。(3)代表整个市场的指数资本资产定价模型公式中的“市场”是指“全部市场投资组合”，包括所有的风险资产，也包括人力资本。9如何利用套利定价模型估计普通股成本？答：套利定价模型的公式为:,它假设股票投资者的预期收益为无风险回报与风险报酬之和。10从普通股测算角度比较资本资产定价模型和套利定价模型？88 答：资本资产定价模型是一个预测模型，它是基于投资者预期发生的情况，而不是已经发生的现实情况，因而。模型中的无风险利率，市场风险报酬和β值都只能根据股票市场投资者的行为来估计或推断。在这些因素的估算中存在着主观的判断和解释，因而利用资本资产定价模型估算普通股成本会得出不同的结论套利定价模型和资本定价模型的主要区别在于，资本资产定价模型则只允许有一个系统风险因子，那就是对市场投资组合的敏感度；而套利定价模型允许多个系统风险因子，如国内生产总值(GDP)、通货膨胀、利率等宏观经济指标的非预期变化。三、计算题1假设公司债务成本为9%，所得税为33%，权益成本为15%。公司计划按照以下比例筹集资金：35%的债务和65%的股权。计算该公司的加权平均资本成本。其中：L—债务资本占全部资本的比重T—公司的所得税率re—权益资本成本rd—税前债务资本2某公司欲从银行取得一笔长期借款200万元，手续费率0.15%，年利率6%期限四年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33%。计算这笔借款的资本成本。式中：Kl—银行借款成本：I—银行借款年利息；L—银行借款筹资总额i—银行借款年利息率T—公司的所得税率f—银行借款筹资资费率3某公司发行一笔期限为8年的债券，债券面值为300万元，票面利率为11%，每年付一次利息，发行费率为2%，所得税税率为40%。分别计算债券按面值等价发行、按330万元发行、按280万元发行时的债券成本。式中：Kb—债券成本；I—债券每年支付的利息T—所得税税率B—债券面值88 i—债券票面利息率BO—债券筹资额,按发行价格确定;f—债券筹资费率。4、某公司普通股每股发行价为12元，筹资费用率为4%，第一年末发放股利为1.2元，以后每年增长5%，计算该公司的普通股成本。式中：f—债券筹资费率。D1—第一年的股利；G—股利增长率；P0—普通股筹资额f—普通股筹资费率。5、某公司股票的β系数为2，无风险利率为5%，市场上所有股票的平均报酬率为11%。利用资本定价模型计算该公司的股票成本。式中：Ks—普通股成本；Rs—必要报酬率；Rf—无风险报酬率β—股票的贝塔系数；Rm—市场报酬率，即所有股票的平均报酬率。88 第六章净现值法一．名词解释1．净现值：是指将投资项目各年现金流入的现值之和减去现金流出的现值(净投资额)后的差额。2．沉没成本：是指过去已经发生的，和项目是否采用无关的费用。3．机会成本：是指公司由于采用某个项目而放弃的收入。4．增量现金流：是指公司采用项目和不采用项目时现金流量的差额。5．项目特有风险：是指只影响该项目的，由该项目特有因素造成的现金流的实际值和预期背离。6．公司风险：是指只影响公司，由公司所处行业特有因素造成的项目不能达到预期效果。7．市场风险：是指影响所有公司和项目的，由诸如利率、通货膨胀率、经济增长等宏观经济因素造成的非预期影响。8．场景分析：是敏感性分析的一种延伸，它是测算净现值对未来不同场景的敏感程度。9．重置链法：是取不同项目生命周期的最小公倍数作为项目的总投资年限，再比较不同项目的净现值。10．约当年金法：按照年金的概念，将不同项目的净现值换算成每年等额的年金，然后比较不同项目的年金。二．问答题1．为什么在计算增量现金流时需考虑营运资本的变化？答：为了扩大生产进行的项目，由于业务扩充，对应收账款以及存货等流动资产的需求增加，导致净营运资本(流动资产与流动负债之差)需求的增加。净营运资本的增加代表了现金的流出，构成了项目初始净投资的一部分。2．简述名义现金流量与实际现金流量的区别。答：名义现金流量应该用名义贴现率来贴现；实际现金流量应该用实际贴现率来贴现。3．净现值计算中如何处理沉没成本和机会成本？答：沉没成本是指过去已经发生的，和项目是否采用无关的费用，不是增量现金流量，在计算净现值时应当忽略不计；机会成本是指公司由于采用某个项目而放弃的收入，属于增量现金流量，在净现值计算时应予以考虑。4．使用约当年金法的假设前提是什么？答：项目可以被无限复制，即项目的现金流情况不会有改变，更有效的替代项目不存在。5．简述敏感性分析的作用和局限性。答：作用：通过敏感性分析，投资公司决策人获得了基准情况外的补充信息。局限性：1)依赖于决策者的主观判断和对于不确定性的态度。2)只是静态地考察了一个变量变化的后果，实质是假设各变量是独立变量。三．计算题1．作为一家服装公司的总经理，你正在考虑是否购买一套最新的EPR系统，以提高营运效率。EPR系统的基本情况如下：(1)新EPR系统购买成本为1000万元，安装成本为200万元，安装可在当年完成。以后每年营运成本为100万元，被取代的原系统运营成本为250万元。88 (2)新系统预计使用期限为10年，期末无残值。(3)新系统可加快使用周转率，销售收入预计在今后10年从现在每年800万元的基础上，以每年5%的增长率递增。(4)产品成本占销售收入的60%。(5)所得税率为25%。(6)新系统降低了存货水平，从原来占销售收入50%降为销售收入的30%。(7)折现率为12%。试计算：①第0年的预计现金流。②新系统投入运营后，预期每年的增量现金流是多少？③购买该系统的净现值是多少？是否购买？解：(1)第0年的预计现金流=﹣1000﹣200=﹣1200(万元)(2)预计第一年增量现金流=﹣250+100+800×(1+5%)×(1﹣60%)×(1﹣33%)=75.12(万元)（不太清楚33%是怎么来的）预计第二年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)2×(1﹣60%)×(1﹣33%)=86.376(万元)预计第三年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)3×(1﹣60%)×(1﹣33%)=98.195(万元)预计第四年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)4×(1﹣60%)×(1﹣33%)=110.605(万元)预计第五年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)5×(1﹣60%)×(1﹣33%)=123.635(万元)预计第六年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)6×(1﹣60%)×(1﹣33%)=137.165(万元)预计第七年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)7×(1﹣60%)×(1﹣33%)=151.682(万元)预计第八年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)8×(1﹣60%)×(1﹣33%)=166.766(万元)预计第九年增量现金流=﹣250+100+800(1+5%)9×(1﹣60%)×(1﹣33%)=182.605(万元)预计第十年增量现金流=﹣250+100+800×(1+5%)10×(1﹣60%)×(1﹣33%)=199.235(万元)(3)NPV=75.12×0.8929+86.376×0.7972+98.195×0.7120+110.605×0.6355+123.635×0.5674+137.165×0.5066+151.682×0.4523+166.766×0.404+182.605×0.3606+199.235×0.3220﹣1200=﹣518.2435所以，不需购买该新系统2．你需要在A、B两个项目间作选择，现金流情况见表。项目A的现金流为名义现金流，项目B的现金流为实际现金流，对应的名义贴现率为15%，通货膨胀率为5%，你会选择哪个项目？项目A、B现金流情况表年份项目A项目B0－4000－300011000750215001000325001250410001250答：A项目：NPV=－4000+∑[1000/(1+15%)ⁿ]=－145.0217B项目：NPV=－3000+∑[1250/(1+10%)ⁿ]=2212.3318所以，选择B项目。88 二．你所在的公司需要购买新的打印设备，有A、B两个品牌可供选择。A、B的功能无差异，差别主要在于使用寿命和维护成本，具体见表。品牌A、B使用寿命和维护成本情况表年份品牌A品牌B06000800011500130021500130031500+更换成本130041300+更换成本（1)忽略税收的影响，假设实际贴现率为8%，如果公司的购买目的是出租该打印设备，公司对上述品牌的设备应收取多少租金？（2）你认为公司应购买哪一品牌？（3）表中的数字均为实际成本，如果通货膨胀率保持在4%的水平上，公司应收取多少租金？解：(1)A品牌：[1500*(P/A，8%，3)+6000]/3=3288.5B品牌：[1300*(P/A，8%，4)+8000]/4=3076.4所以，A品牌每年最低应收取租金3288.5，B品牌每年最低应收取租金3076.4(2)公司应购买A品牌(3)综合影响率=8%+4%+8%*4%=12.32%各品牌每年最低应收取租金为：A品牌：[1500*(P/A，12.32%，3)+6000]/3B品牌：[1300*(P/A，12.32%，4)+8000]/488 第七章一、名词解释1、资本预算：资本预算又称建设性预算或投资预算，是指企业为了今后更好的发展，获取更大的报酬而作出的资本支出计划。它是综合反映建设资金来源与运用的预算，其支出主要用于经济建设,其收入主要是债务收入。资本预算是复式预算的组成部分。其特点是资金量大、周期长、风险大、时效性强资本预算关系到企业的基本经营能力,能否及时提供满足市场需要的产品和服务，在竞争中抢占先机。因此，可以说资本预算与企业的生死存亡密切相关，企业应以引起足够的重视。企业在选定资本投资方案后，就需要以文本的方式，将最终决策变成可实行的资本预算(或投资计划)。做出资本计划以后就可以进行资本预算决策，资本预算离不开现金流量估计。一个项目的现金流量包括期初、期中和期末的现金流量，另外还必须考虑到管理抉择对现金流量的影响。2、回收期法：回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。在原始投资一次支出、每年现金净流量相等时：　回收期=原始投资额/每年现金净流入量(NCF)如果现金流入量每年不等、或原始投资是分几年投入的，则可使用下式成立的n为回收期：∑I(K)＝∑O(K)回收期法简单，并且容易被决策人所理解。它的缺点就是忽视了时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。因此，目前评价投资方案优劣时，只把它作为一种辅助方法使用。动态投资回收期是指在考虑货币时间价值的条件下，以投资项目净现金流量的现值抵偿原始投资现值所需要的全部时间。即：动态投资回收期是项目从投资开始起，到累计折现现金流量等于0时所需的时间。动态投资回收期的公式：式中，ic为基准收益率；Pt为动态投资回收期。Pt=(累计折现值出现正值的年数-1)+上年累计折现值的绝对值/当年净现金流量的折现值设基准动态回收期为Pc，如果Pt小于Pc，则项目可行；否则不可行。投资回收期是反映项目在财务上偿还能力的重要经济指标，除特别强调项目偿还能力的情况外，一般只作为方案选择的辅助指标。静态投资回收期是指在不考虑时间价值的情况下，收回全部原始投资额所需要的时间，即投资项目在经营期间内预计净现金流量的累加数恰巧抵偿其在建设期内预计现金流出量所需要的时间，也就是使投资项目累计净现金流量恰巧等于零所对应的期间。静态投资回收期通常以年为单位，包括两种形式：包括建设期(记作S)的静态投资回收期(记作PP)和不包括建设期的静态投资回收期(记作PP′)，且有PP=S+PP′。它是衡量收回初始投资额速度快慢的指标，该指标越小，回收年限越短，则方案越有利。3、平均会计收益率:平均会计收益率是指扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额的比率。平均会计收益率越高，说明收益越大。当项目的平均会计收益率大于或等于行业基准报酬率时，项目可行。在项目选择时，应先考虑平均会计收益率较高者。88 4、内部收益率：就是资金流入现值总额与资金绝流出现值总额相等、净现值等于0时的贴现率。它是决定是否接受项目的最低报酬率。5、赢利指数：就是将净现值规模化的指标，它是衡量每一个单位投资额所能获得的净现值大小。净现值为正时，盈利指数才大于0。盈利指数越高，表明项目的回报率也越高，在资本有限的情况下，公司力求将资金投入回报高的项目中去。项目的盈利指数反映的是单个项目的盈利能力，但从价值量角度衡量比较项目，盈利指数作为比率指标，它的直接比较是不能体现价值大小的。比较投资组合，也不能将盈利指数简单地相加，而必须结合项目规模和投资限额，计算加权盈利指数。计算加权盈利指数时，采用投资规模占投资限额的比重作为权数，加权平均盈利指数就将不同投资组合的规模差别去除，因此比较加权平均盈利指数也就相当于价值量的比较。盈利指数法的优点是，考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈亏程度。由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。6、线性规划法：线性规划法是一种运筹学决策方法，它可以对满足由一组线性方程或线形不等式构成约束条件的系统进行规划，通过使目标函数(该目标函数是一个关于系统诸构成因素的线性方程)达到极值(极大值或极小值)，从而求得系统诸因素的最佳参数。在资本配置条件进行资本预算实际是在有约束条件下求净价值最大化的问题，可通过线性规划法求解。先根据题意建立目标函数，再写出约束条件。约束条件有三类：一是资本限制的约束，二是项目投资比例的约束，三是项目之间相互关系的约束。最后求出使得净价值最大化的投资组合。二、问答题1、资本预算主要包括哪些步骤？答：确定决策目标；　　提出各种可能的投资方案；　　估算各种投资方案预期现金流量；　　估计预期现金流量的风险程度，并据此对现金流量进行风险调整；　　根据选择方法对各种投资方案进行比较选优。资本预算是规划和管理企业长期投资的过程。可以说，资本预算的过程就是企业的经营者找出好的投资机会的过程。第一步：确定基本方法和原则根据项目的来源、背景、当地政策、产品需求情况、合作方式、投资结构、股份比例、技术方案是否成熟、是否需要从国外进口设备、原材料情况、当地基础条件、产品销售现状等，确定项目经济计算周期和设计规模，确定资本预算的方法和原则。第二步：收集基本数据（1）确定基本建设投资数额，主要包括建安费、设备费、不可预见费。（2）确定流动资金(营运资金)数额。（3）确定资金筹措计划，包括自由资金情况、合伙人资金、银行借款等。（4）确定产品销售收入计划，按试生产期、生产期分开考虑。88 （1）生产成本计算，包括原材料、燃料、营运或操作工人费用、车间和工厂管理费用、工厂折旧、财务费用(借款利息)等。（2）确定净收入计划。（3）计算有关财务指标，如净现值、投资回收期、内部收益率等。第三步：进行不确定性分析分析当产品价格、产量、产品成本、财务费用变化时，项目资本预算所产生的变化。在选择项目方案时，还要进行有关评价，包括：（1）综合评价，主要包括市场、财务、股息、扩建、产品更新、抗风险能力等等。（2）环保评价，即生产工艺对当地环境的长短期影响及环保达标情况。(3)社会评价，从公众、舆论、区域经济发展等方面评价。2、分析回收期法的优点和问题优点是：(1)收期法简单，易于理解，因此容易被决策人所理解接受(2)计算简便，只要算得的投资回收期短于行业基准投资回收期，就可考虑接受这个项目。问题是：(1)只注意项目回收投资的年限，没有直接说明项目的获利能力；(2)没有考虑项目整个寿命周期的盈利水平；(3)没有考虑资金的时间价值，忽略了回收期后项目产生的现金流，因而它不能全面反映项目的价值，一般只在项目初选时使用，评价投资方案优劣时，只把它作为一种辅助方法使用。(4)回收期法的最大可接受期限完全是主观选择；(5)没有体现时间对现金流入价值的影响，也不能体现不同项目所承担风险大小的不同；(6)对于较为复杂，不断有资金流入流出的项目来说，可能有多个回收期，或者在回收后出现新的资金流出，计算不容易准确。3、净现值法和内部收益率法的比较1概念净现值法是分别把各方案在研究期内不同时点上发生的所有现金流量按某一预定的折现率换算成等值的现值之和,然后比较各方案的现值和,其数值最大的方案就是最优方案。上述的现值和应是所有现金流入量的现值和与所有现金流出量的现值和之差,它被称为净现值,用NPV表示,其计算公式为NPV=j/(1+ic)j式中n—方案的研究期,ic—基准收益率,CI—现金流入量,CO—现金流出量,(CI-CO)j—第j时点的净现金流量。应用净现值法评价投资项目的规则是,在利用NPV标准评价单方案时,若NPV>0则表示该方案的收益率不仅可以达到基准收益率的水平,而且尚有盈余;若NPV=0,则表示方案的收益率恰好等于基准收益率:若NPV<0,则表示方案达不到基准收益率的水平。因此,只有88 NPV>0时,该方案在经济上才是可取的,反之则不可取。两方案(多方案)比较时,NPV大者为优。内部收益率(IRR)又称为内部报酬率,是使项目从开始建设到寿命期(计算期)末各年净现金流量现值之和等于零(或者说总收益与总费用现值相等)时的折现率,即为内部收益率。以内部收益率作为评价和选择方案的指标,就是内部收益率法。求解内部收益率的公式为NVP(IRR)=j/(1+IRR)j=0应用内部收益率法评价投资项目的规则是,对于独立方案来说,当方案的IRR≥ic时、则认为该方案在经济上可行;反之,则方案在经济上不可行。在多方案选优中,若希望项目能得到最大的收益率,则可以选取IRR最大者。内部收益率IRR真正的经济涵义是:项目在这样的利率下,在项目寿命终了时,以每年的净收益恰好把投资全部收回来。因此,内部收益率是指项目对初始投资的偿还能力或项目对贷款利率的最大承担能力。这就是说,内部收益率IRR并不是全部投资在整个寿命期的盈利率,但是寿命期内各年没有收回的那部分投资的盈利率。因而,在整个寿命期内,项目始终处于“偿还”投资的状态,而且这种偿还能力完全取决于项目内部,故有“内部收益率”之称。2两者的缺陷一直以来,学术界偏爱NPV,主要是因为IRR隐含的再投资假设脱离现实和可能存在多重根,而NPV在固定的基准收益率下只有一个值,再投资假设也比IRR的更加合理,似乎唯一不足的是基准收益率难以确定。2.1IRR与NPV的再投资假设所谓再投资假定是指,设想企业收到现金(资金)之后,不作它用,将这笔资金用于再投资,从而获得增值。IRR模型假定再投资收益率为IRR,也就是说内部收益率法是将投资项目的各年净现金流量按该投资项目本身的内部收益率作为再投资报酬率来计算其增值的方法。而特定投资项目的内部收益率大小取决于该项目的性质、特定的时间等因素,企业将以后各年收回的净现金流量进行再投资时,其收益率与该项目原定的内部收益率有可能有较大差异。NPV模型假定现金流入量以基准收益率进行再投资。如果企业在以后各年收回的净现金流量恰好是按这个基准收益率进行再投资,那么净现值法就是一个理想的评价方法,而实际上资本市场是不断变化的.再投资的收益率也是变化的。所以NPV和IRR法都存在一定的主观性,只是以基准收益率为再投资收益率假设的NPV模型更接近现实。但是也有人认为以IRR进行隐含的重投资是必需的,而且这个假设并不冲淡IRR的实用性。项目的IRR直接由其自身现金流的情况决定,它与任何明确的再投资活动或再投资率无关。因此,IRR是一个具有与公布的存款利率相同特征的资本增长测定。IRR所要的再投资假设并非是偏爱NPV充当价值测度的有效理由。2.2IRR的多解内部收益率方程是一高阶方程,n次方程必有n个根,所以实数根不止一个,是否他们都是项目的内部收益率呢?答案是否定的。一般内部收益率方程实数根的个数不大于现金流正负符号变化的次数。当计算内部收益率时,应当首先观察净现金流符号变化的次数,如多于一次,则不能贸然认为使净现值为零的折现率一定就是内部收益率。这也就是学术界偏爱NPV的一个重要原因,因为在确定的基准收益率下,NPV的值总是唯一的,但是,88 这种情况下得到的NPV是否还有它本身的意义呢?当IRR有多重根时,对任何MARR只有一个NPV。然而,当IRR有多重根时,选择MARR失去了它的大部分意义。MARR是最低可取收益率,那么当折现率高于MARR时获得一个较高的NPV意味着什么呢?使用较高的折现率。比用较低的折现率更具约束性,结果导致更高的NPV。当较高的折现率给出较高的NPV时,使用MARR做出基于NPV的投资决策正确吗?在这种场合所能确定的一切是存在多个IRR,以及高于MARR的一些折现率给出更高的NPV。现金流的这些特征对投资者是重要的。当存在多个IRR时,忽视NPV随折现率的增高而增大应当是不正确的。由于存在带有多重根的现金流会在解释NPV和IRR过程中造成问题。因此,NPV因为这个多重根问题而并不优于IRR。因为多重根同时对IRR和NPV有影响,也势必影响由IRR和NPV导出的准则,例如净未来值(NFV),它直接与NPV有关,或者效益成本比以及其他类型的与IRR有关的收益率。当多重根存在时,上述各参数都有相同的问题。2.3NPV中的收益率i正如第1节中所提到的,收益率i的确定并非易事。但这是否就是NPV法劣于IRR法的地方呢?内部收益率法不要求预先确定资金机会成本,而净现值法在实际应用中则面临如何确定与变化的资本市场相一致的资金机会成本的问题,这个问题实际上是两种方法都无法回避的。因为净现值法中所使用的贴现率正是内部收益率法决策时作为比较基准的贴现率,如果不能得到这个贴现率,也就无法判断项目的内部收益率是高还是低?对项目是应该接受还是应该拒绝?而且,利用风险因素调整及敏感性分析等方法还是可能得到比较准确的资金机会成本数值的。综合以上三点,我们可以看出,IRR法和NPV法都存在一定的主观性,它们各自有自己的经济涵义,不能相互替代。虽然NPV给出足够的信息用于金融决策,可是IRR能给予投资者更多的有用信息,而NPV做不到;决策者喜欢得到更多的信息;IRR有时是更合适的价值测度;NPV和IRR的重复投资或排序特征并末使前者优于后者;NPV存在着与IRR相同的多重根问题。因此。没有理由不同时使用NPV和IRR。3结语尽管IRR与NPV这两种方法都有缺陷,但总的来讲,投资项目的财务评价要解决的是对未发生的事件的预测,未来事件的发生总是带有不确定性,IRR和NPV与其它财务评估指标一样,均具有一定的偏差和失真。若两者结合起来运用,并用静态法、敏感性分析法等作全面分析,不失为项目财务评价中较好的分析方法。NPV和IRR作为价值测度对于投资评估方法的应用都具有有效的用途。由于大多数投资者的多目标性,由NPV和IRR给出的有关情况的差异应该看作是益处而不是要修正的问题。IRR并不比NPV有更多的缺陷,即使考虑到多重根问题也是如此。除IRR和NPV之外,决策者还需考虑所有的其他信息。包括对未来的预期和投资的时间安排。每个投资者都有特定的一组投资目标和约束。为投资者尽量提供更全面的信息,使每个投资者都能因地制宜地使用这些信息是明智的。于是,每个投资者都必定以他对待风险的态度积累与项目可行性有关的一切信息,以求得到正确的投资决策。4、比较互斥项目和独立项目，并指出对选择投资决策的看法内部收益率以百分比表示，是个规模化的指标。因而从价值增值的角度来看，内部收益率并没有反映出投资规模带来的影响。与此相对，净现值是绝对值指标，受项目规模大小的直接影响法，和公司价值最大化的目标直接对应。因此，用内部收益率法来比较互斥项目时，会产生误导。(一)项目规模不同88 如果两个项目是独立的项目，公司没有投资资金的制约，只需要以内部收益率是否高于项目的资本成本为依据来评定是否接受该项目。但如果两个项目是互斥项目，则需要计算增量内部收益率法来比较互斥项目。增量内部收益率是令追加投资收益价值为0的贴现率，因此它就等于零规模不同的项目净现值相同的贴现率。(二)现金流的模式不同按照净现值法，在投资是按项目的资本成本即贴现率来进行的，而内部收益法则假设期间现金流是按照内部收益率来投资的。综上，尽管内部收益法简单易懂，但在实际应用中，可能会遇到判断方向的问题，或者出现无解或多解的现象。由于内部收益法再投资收益率的假设与实际不同，在比较互斥项目时，项目的规模不同或现金流的模式不同都可能成为使内部收益法作出错误判断的结论。因此，使用内部收益法需要及时调整，例如运用增量现金流的方法，或者采用最直接最正确的——净现值法。5、什么是资本配置？答：公司的决策者会面临有限资本供应的情况，因此只能在一定的资本支出总量限制下选择投资项目，这就是所谓的资本配置。1,资本配置的原因⑴实践中，完美的金融市场是不存在的①从宏观来说，用于投资的资金是一定的，因此有限的资源必将在不同投资主体之间进行分配。②从微观看，各个公司的融资能力是不一样的，一个被金融市场熟悉和信任的公司要远比一个新的公司更容易获得资金，因此也面临较少的资本约束。③项目的不确定性以及公司和金融市场的信息不对称，使得即使公司内部已确认为值得投资的项目，不为金融市场所承认，或者被金融市场价值低估，企业不得不放弃融资，取消投资计划。⑵公司受到的外部影响。公司受到的外部影响可能来自管理部门，对于投资什么项目、投资上限都可能有一定的规定。⑶公司自身原因公司自身可能出于各种原因，而限制筹资的规模，从而限制资本投资的规模。2.资本配置条件下的资本预算方法⑴盈利指数法赢利指数就是将净现值规模化的指标，它是衡量每一个单位投资额所能获得的净现值大小。净现值为正时，盈利指数才大于0。盈利指数越高，表明项目的回报率也越高，在资本有限的情况下，公司力求将资金投入回报高的项目中去。项目的盈利指数反映的是单个项目的盈利能力，但从价值量角度衡量比较项目，盈利指数作为比率指标，它的直接比较是不能体现价值大小的。比较投资组合，也不能将盈利指数简单地相加，而必须结合项目规模和投资限额，计算加权盈利指数。计算加权盈利指数时，采用投资规模占投资限额的比重作为权数，加权平均盈利指数就将不同投资组合的规模差别去除，因此比较加权平均盈利指数也就相当于价值量的比较。⑵线性规划法88 在资本配置条件进行资本预算实际是在有约束条件下求解价值最大化的问题。可通过线性规划法求解。线性规划法是一种运筹学决策方法，它可以对满足由一组线性方程或线形不等式构成约束条件的系统进行规划，通过使目标函数(该目标函数是一个关于系统诸构成因素的线性方程)达到极值(极大值或极小值)，从而求得系统诸因素的最佳参数。步骤如下：①根据题意建立目标函数②写出约束条件约束条件有三类：第一：资本限制的约束。第二：项目投资比例的约束。第三：项目之间相互关系的约束。6、盈利指数法解决资本配置问题的局限性有哪些？答：盈利指数就是将净现值规模化的指标，它是衡量每一个单位投资额所能获得的净现值大小。盈利指数法的优点是，考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈亏程度，但也存在一些局限性。(1)盈利指数的计算要运用到净现值NPV，其计算公式为NPV=+。即要计算盈利指数首先要确定折现率，折现率越大，盈利指数越小。但贴现率的确定有较大的主观性。由于投资项目存在风险，计算贴现率时必须反映项目中不可分散的风险。净现值法中以加权平均资本成本为贴现率，是公司现有使用资本的机会成本，但计划中的投资项目是尚未进行的，其投资风险与现存项目不一定相同，以加权平均资本成本作为贴现率就并不一定是投资项目的准确贴现率。这就会使得一个本来获利能力很好的投资项目之因为企业确定的贴现率较大而使其盈利指数变小，使判断失误。(2)项目的盈利指数反应的是单个项目的盈利能力，但从价值量角度衡量比较项目，盈利指数作为比率指标，它的直接比较不能体现价值大小。有的项目净现值很高，但盈利指数比较低，这是就不能简单的以盈利指数的大小来判断了。(3)比较投资组合时，要结合项目规模和投资限额，计算加权平均盈利指数。但它只适用于投资项目较少的情况下的资本配置。如果项目数量多，组合形式多，其应用就比较繁琐。此外，它只适用于独立的项目，如果项目之间有关联，盈利指数就无用武之地了。(4)盈利指数只适用于当期的资本配置，如果面临多期的资本配置问题，单凭盈利指数的高低容易并作出错误的判断。三、计算分析题1、你必须在表7-12的A、B两个项目中选择：表7-12单位：万元年份项目A项目B0-3000-20001100075021500125031500125088 4750500（1）如果你希望两年收回投资成本，应该选择哪个项目？（2）如果没有收回时间的考虑，假定贴现率为12%，应该选择哪个项目？解：(1)选择项目B。项目A：1000+1500=2500﹤3000，不能收回投资成本。项目B：750+1250=2000=2000，刚好能收回投资成本。(2)选择项目B。对项目A：NPV(A)=-3000+1000/(1+12%)+1500/(1+12%)2+1500/(1+12%)3+750/(1+12%)4=632.96对项目B：NPV(B)：-2000+750/(1+12%)+1250/(1+12%)2+1250/(1+12%)3+500/(1+12%)4=873.92可见，NPV(A)﹤NPV(B)，所以选择项目B。2、假设你所在的公司面临资本配置的问题，当年的投资约束为1000万元，下一年的投资约束为500万元。共有A、B、C、D、E五个项目，其中A、B、C三个项目需要两期投资，无法分开进行，各项目间无关联关系。项目需建设完成后才有现金流入。具体投资和净现值情况见表7-13。请问公司应选择哪些项目投资？表7-13投资项目净现值情况表单位：万元项目投资支出NPV01A-150-15020B-350-20045C-500-250100D-300+10030E-400+15050解：假设项目A可供选择的比例为Xa。项目A创造的价值为20Xa。设项目B、C、D、E、F可供选择的比例分别为Xb、Xc、Xd、Xe，取值范围为0或1。因此目标函数为：maxNPV=20Xa+45Xb+100Xc+30Xd+50Xe约束条件有三类：第一，资本限制的约束。150Xa+350Xb+500Xc+300Xd+400Xe≤1000150Xa+200Xb+250Xc－100Xd－150Xe≤500第二，项目投资比例的约束。Xa∈｛0,1｝Xb∈｛0,1｝Xc∈｛0,1｝Xd∈｛0,1｝Xe∈｛0,1｝第三，项目之间相互关系的约束：各项目间无关联关系。利用线性规划求解净值最大化问题，得到投资项目C和E是最佳的组合选择。88 88 企业的长期融资渠道一、名词解释1.普通股：是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大，最为重要的股票。2.优先股：公司的一种股份权益形式。持有这种股份的股东先于普通股股东享受分配，通常为固定股利。优先股收益不受公司经营业绩的影响。其主要特征有：享受固定收益、优先获得分配、优先获得公司剩余财产的清偿、无表决权。除了这些本质特征外，发行人为了吸引投资者或保护普通股东的权益，对优先股附加了很多定义，如可转换概念、优先概念、累计红利概念等。3.公司债券：是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券是公司债的表现形式，基于公司债券的发行，在债券的持有人和发行人之间形成了以还本付息为内容的债权债务法律关系。因此，公司债券是公司向债券持有人出具的债务凭证。4.长期借款：是指企业向银行或其他金融机构借入的期限在一年以上(不含一年)或超过一年的一个营业周期以上的各项借款。5.可转换债券：是可转换公司债券的简称，又简称可转债。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特征。6.认股权证：广义上，认股权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度分析，认股权证本质上为一权利契约，投资人于支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格(行使价)，认购或沽出一定数量的标的资产(如股票、股指、黄金、外汇或商品等)。认股权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行，权证所代表的权利包括对标的资产的买进(看涨)和卖出(看跌)两种期权。因此有时所称的认股证是广义的(即包括认购证和认沽证两种)，但更多的则是仅仅指认购证。二．问答题1、股权有哪几种形式？我国公司通常采用何种股权组织形式？公司的股权形式主要有以下几种：(1)无限公司无限公司就是由两个以上股东组成，全体股东对公司债务承担连带无限责任的公司。(2)有限责任公司有限责任公司是指由法定数量股东组成，全体股东仅以其各自的出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的公司。(3)两合公司两合公司是以共同商号进行商业活动的公司，其股东的一人或数人以其一定的出资财产数额而对公司的债务负责任(有限责任股东)，其他股东负无限责任。(4)股份有限公司股份有限公司全部注册资本由等额股份构成并通过发行股票(或股权证)筹集资本,公司以其全部资产对公司债务承担有限责任的企业法人。(5)国有独资公司88 国有独资公司是国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。我国公司通常采用：股份有限公司，有限责任公司。股份有限公司是指公司资本为股份所组成的公司，股东以其认购的股份为限对公司承担责任的企业法人。设立股份有限公司，应当有2人以上200以下为发起人，注册资本的最低限额为人民币500万元。有限责任公司指根据《中华人民共和国公司登记管理条例》规定登记注册，由两个以上、五十个以下的股东共同出资，每个股东以其所认缴的出资额对公司承担有限责任，公司以其全部资产对其债务承担责任的经济组织。有限责任公司包括国有独资公司以及其他有限责任公司。2、股票有哪些种类？我国对公司股票上市有哪些具体规定？公司股票上市应遵循何种程序？股票的种类：(1)股票按股东权利和义务不同可以分为普通股和优先股普通股是在优先股要求权得到满足后，在公司利润和资产分配方面给予持股者无限权利的一种所有权凭证，是股份有限公司筹集资本的基本工具。优先股是指具有比普通股优先权利的股票，这种优先主要表现在两个方面：第一，优先股通常有固定的股息，股息并不随公司经营状况而变动，而且优先股股东可以按公司章程规定优先于普通股股东领取股息；第二，当公司破产清算时，优先股股东对公司剩余财产有优先于普通股股东的要求权。(2)股票按票面是否记载股东姓名分为记名股票和无记名股票记名股票是指票面上和公司的股东名册上载有持有者姓明的股票。无记名股票是指在股票上不记载承购人的姓名，可以任意转让的股票。(3)股票按是否标明金额分为有面额股票和无面额股票有面额是指在票面上载明一定金额的股票。无面额股票又称分权股份，是指在票面上不载明金额，只注明它占股票总额的比例的股票，又称比例股。(4)股票按投资主体不同可分为国家股、法人股、个人股与外资股 国家股一般是指国家投资或国有资产经过评估并经国有资产管理部门确认的国有资产折成的股份。法人股是指企业法人以其依法可支配的资产向股份公司投资所形成的股权，或者具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向股份公司投资所形成的股权。个人股是指社会个人或公司内部职工以个人财产投入公司形成的股份。外资股是指外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者以购买人民币特种股票形式向股份公司投资形成的股份，分为境内上市外资股和境外上市外资股两种形式。(5)股票按发行和交易范围不同分为A种股票、B种股票、H种股票和N种股票A股是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人(不含台、港、澳投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。B股又叫境内外资股，是指经过批准由外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向我国内地股份公司投资所形成的股权。H股是指境内公司在香港联合交易所发行的以人民币表明面值，供境外投资者用外币认购，在香港联合交易所上市的股票。N88 股是境内公司在纽约证券交易所发行的以人民币表明面值，供境外投资者用外币认购，在纽约证券交易所上市的股票。我国对公司股票上市的具体规定(1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行。(2)公司股本总额不少于人民币5000万元。(3)开业时间在3年以上，最近3年连续赢利。(4)持有股票面值达人民币1000元以上股东人数不少于1000人，向社会公司发行的股份达总额的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比为15%以上。(5)公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。(6)国务院规定的其他条件。公司股票上市的程序：(1)上市申请(2)审查批准(3)订立上市协议书(4)股东名录登记(5)披露上市公告书(6)上市交易3、公司债券的种类：(1)按债券是否记名可以分为记名债券和无记名债券。(2)按债券有无担保可以分为担保债券和无担保债券。(3)按偿还方式可以分为到期一次债券和分期债券(4)利率不同可以分为固定利率债券和浮动利率债券。(5)按能否转换成公司股票可以分为可转换公司债券和不可转换公司债券(6)按能否上市分为上市债券和非上市债券。(7)按是否参加公司盈余分配可以分为参加公司债券和不参加公司债券。(8)按募集方式不同可以分为公募债券和私募债券。(9)按募集地不同分为本国公司债券和外国公司债券。(10)按发行主体不同，可以分为政府债券、金融债券和公司债券等。公司发行债券的限制性条款：(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。以保证发债公司有足够的偿债能力。(2)累计债券总额不超过公司净资产的40%。累计债券总额是指公司成立以来发行的所有债权中未偿还的部分。(3)最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。(4)发行债券所筹集资金的投向符合国家产业政策。所筹集的资金必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。(5)债券的利率不得超过国务院限定的水平。(6)国务院规定的其他条件。此外，我国的《公司法》还规定：前一次发行的公司债券尚未募足，或对已发行的公司债券或者债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的，不得再发行公司债券。发行可转换债券的公司除符合发行公司债券的条件外，还必须同时符合发行股票的条件。4、公司长期借款的种类：88 (１)按照借款用途不同可将长期借款分为固定资产借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。(2)按有无担保可将长期借款分为信用借款和担保借款。(3)按贷款发放主体不同可以分为从政策性银行借入的贷款、从商业银行借入的贷款和从非银行金融机构借入的贷款。我国对公司借入长期借款的具体规定：借款人与贷款人的借贷活动应遵循平等、自愿、公平和诚实的原则。根据《贷款通则》的要求借款人申请借款，应具备产品有市场、生产经营有效益、不挤占挪用信贷资金、恪守信用的原则。同时必须具备如下条件：(1)借款人应当是经工商行政管理机关(或主管机关)核准登记的企业法人、其他经济组织及个体工商户。(2)遵守国家有关的政策法规和信贷制度，经营方向和业务范围符合国家产业政策。(3)经营管理制度健全，有固定的生产经营场地，财务状况良好，不挤占挪用信贷资金、恪守信用，资产负债率符合贷款人的要求，有按期还本付息的能力。(4)企业具有一定的财产物资作为保证，担保方应具有相应的经济实力。(5)在银行开立基本帐户或一般存款帐户，通过银行办理结算。(6)企业应经工商管理部门办理过年检手续。(7)除国务院规定外，有限责任公司和股份有限公司对外股本权益性投资累计额未超过其净资产的50%。符合上述条件的企业如需要使用贷款，可向银行或非银行金融机构提出申请。详细阐明借款的理由，借款的使用期限、金额及用途，偿还能力及还款方式等。5、试比较股权融资和债权融资的主要区别。(1)、收益的固定性不同股权筹资现在多表现为普通股筹资，普通股与债券相比具有永久性，没有到期日，具有不需要归还的特点。普通股股票的红利的分配时根据公司盈利情况，经股东会批准发放的。盈利多，红利分配也多；盈利少，红利分配也少。在亏损年份通常不分配股利。股东持有股票的收益性通常具有不确定性。公司债券则不同。债券的利息是在发行时已经明确标于债券上的，无论是浮动利率债券还是固定利率债券，债券的持有人在一定时期都能按事先的约定，按期取得利息。持有债券的收益具有固定性。(2)、索偿权的顺序不同负债是债权对企业资产的索偿权，而股权是股东对企业净资产的索偿权。股权和债权的索偿权在索偿顺序上有很大区别。在企业经营出现意外，出现破产或倒闭的情况，企业在清偿时，首先清偿企业所欠的债务，包括银行借款和发行的债券，之后如有资产剩余才可清偿股权部分。清偿完债务之后的剩余资产，有限责任公司按照股东出资比例分配，股份有限公司按照股东持有股份的比例分配。因此，持有公司股权往往在公司破产或倒闭时得到的补偿收益极为有限。(3)、管理权限不同股权的持有者是公司的股东，他持有的股份数量无论多少都有权参加企业的股东大会，拥有投票权，有权就公司经营情况，经营决策发表自己的意见，通过选举董事行使对公司的经营决策权和监督权，参加公司的管理。股东对公司有着法定的管理权和委托他人管理公司的权利。而债券的持有者，只是公司的债权人，只有要求公司按期按规定还本付息的权利，无论其拥有多少债权都无权参加公司的管理。债权人与公司只有债权债务关系，没有参加公司管理的权利。88 (4)、税收优惠不同债务筹资无论是银行借款筹资还是发行债券筹资，从税收方面考虑，对公司都是有利的。作为银行借款的利息支出，借款企业可以将其列为利息费用，在所得税前扣除；作为发债的利息支出，发债公司同样可以在利息支出当期将其列为费用开支，在所得税前扣除。作为股权融资支付的股利，从会计角度讲师从所得税后的净利润中支付的，不能作为税前费用扣除。因此，股权融资没有税收优惠，而债务筹资可以拥有税收优惠，这也是很多公司倾向于债务融资的一个主要原因。6、什么是混合型债?混合型债券主要包括哪些品种？混合型债券：是指既有权益性质又有债权性质的债券。比如可转换公司债券、认股权证及优先股等。混合型债券主要包括：可转换债券、优先股、认股权证可转换债券：指在约定转换期内，投资者有权将其持有的债券按约定的转换价格或转换比率，转换成公司普通股或其他证券的一种公司证券。它享有转换特权，在转换前是公司债形式，转换后相当于增发了股票。可转换债券具有债券证券的性质，又具有股权证券的性质，投资者既可以获得一定的利息收入(但一般较低)，又将拥有从公司股票升值中的机会；同时，发行公司既可以较低成本筹集资金，在投资者将其债券转换成普通股以后，又可以扩大公司股本。因此，可转换债深受投资者和发行公司的青睐。可转换债券含有以下三个特点：(1)债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。(2)股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就有债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。(3)可转换型。这是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券装换成股票。转股权是投资者享有的，一般债券所没有呢的选择权。可转换债券在发行期就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的股票。如果转圈持有者不想转换，则可继续持有债券，知道偿还期慢时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。可转换债券的投资者还想有将债券回售给发行人的权利。一些可喜欢换债券附有回售条款，规定当公司股票的市场价格持续低于转股价(即按约定可转换债券弄成股票的价格)达到一定的幅度时，发行人可按约定条件回售给债券发行人。另外，可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。一些可转换债券在发行时附有强制赎回条款，规定在一定期限内，若公司的股票市场价格高于转股价达到一定幅度并持续一段时间，发行人可以按约定条件强制赎回债券。由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，因此，可转换债券率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券有助于较低其筹资成本。但可持续债券在一定条件下可转换成公司股票，因为会影响到公司的所有权。优先股(preferenceshares)：指公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票。这种优先权主要体现在两个方面：①优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并且可以先于普通股领取股息；②当公司破产进行财产清算时，优先股股东对于公司的剩余财产有先于普通股股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参与公司的经营管理。因此，优先股与普通股相比较，虽然收益和决策参与权有限，但风险较小。认股权证：88 指由股份有限公司发行的，给予持有者投资者在未来某个时间或某一段时间内以事先确认的价格购买一定量的该公司股票的一种权利证书。因此，认股权证是由股份公司发行的，可认购其股票的一种买入期权，它赋予持有者在一定期限内以事先约定的价格购买发行公司的一定股份的权利。认股权证按允许认股的期限可以分为长期认股权证和短期认股权证。认股权证主要由认股数量，认沽价格，认股期限和赎回条款四个要素构成。其特征有：①在有效期内认股权证的持有者可以谁是认购股份，超过有效期，认股权证自动失效。②认股权证以普通股为标的物，只有当普通股的市场价格超过执行价格是，认股权证才会被执行。③和看涨期权不同的是，认股权证的执行将会改变公司普通股股本的食量；认股权证与其标的物普通股可以分离，可单独交易。④任股权证的发行一方面保证原有股东的所有者权益不被稀释：另一面投资人可以将认股权证单独进行交易，而不必动用原持有的股票，具有一定灵活性，是一种比较好的筹资方式。88 第九章一、名词解释1.有效资本市场假设：股价已反映所有已知信息。即在一个有效的资本市场中，有关某个投资品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所获得，进而这个投资者可以据此判断该投资品的价值以作为买卖决策。反过来说，任何时刻的价格都已充分反应了投资者当时所能得到的一切相关信息，该价格全面反应了该投资品的内在价值。2.强势有效市场：强势市场理论认为证券价格能够迅速地、充分地反映所有的公开的和未公开的信息。任何与股票价值相关的信息，实际都已经充分体现在价格之中。3.弱势有效市场：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息。因此投资者不可能通过市场价格趋势分析获得超额利润。4.半强势有效市场：半强势市场理论认为证券价格能够迅速地、充分地反映所有的公开信息。基本面分析不能为投资者带来超额利润。5、过滤法则检验：过滤法则检验是通过模拟证券买卖过程来检验弱势有效市场假设的。过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧，是一种基于过去价格分析的交易法则。具体方法如下：如果发现某种证券的价格至少上涨了某一预定水平假设为X%，那么买入证券并持有，直到其价格从前一高位至少下跌X%，这是卖家证券并做空头；保持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至少X%，这是卖进证券并作多头；如果证券上涨和下跌的程度低于X%，那么就不进行交易。这种交易方式称为X%过滤，其中X被称为滤嘴，它的大小的确定是投资者个人选择的问题。利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法则能否获得利润，而是在于比较它所获得的利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。6、盈利管理：盈利管理就是旨在有目的地干预对外财务报告过程，以获取某些有利于干预主体利益的“披露管理”。企业的盈利管理并不增加企业的实际盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。会计方法的选择、会计方法的应用、会计估值的变动、会计方法的运用时点、交易事项发生的时点控制等都是典型的盈利管理手段，盈利管理的主体是企业管理当局。二、问答题1.有效市场理论有何启示答：(1)市场没有记忆力(证券价格非自相关)只要价格中已经包含了过去全部价格的信息(弱势)，则当前价格与未来价格变化就毫无关系。因此，市场所表现出的特点就是随时在遗忘过去发生的一切。事实上，有关过去的记忆对未来的预测毫无帮助。(2)市场价格可信赖(价格充分反映信息)在有效率的市场上，价格是可以信赖的。一般情况下，不可能持续的得到超过市场水平的平均收益。(3)勿产生财务分析错觉(有效的证券市场没有财务幻觉)在有效率的市场上，投资者注视着企业的现金流，不会被某种财务假象所迷惑。例如：股票分割、送红股、会计方法改变(使财务报表显得出色)等。许多实证研究都证明，长期来看，投资者不会被这些金融假象所迷惑。88 (4)投资者自己选择还是企业选择(投资者和企业根据风险与收益进行决策)例如：公司认为自己的业务多样化可以使企业的风险降低从而使业务更稳定，但投资者自己也可以把所掌握的证券组合多样化，以消除非系统风险，而且可能比公司业务多样化选择的结果更便宜，同理公司可以借债增加财务杠杆，但投资者自己也可以借债增加财务杠杆，问题在于谁借债更便宜。(5)每一种股票价格需求弹性非常高。这是因为在有效市场，各种股票均是极好的替代品，投资者所需求的只是风险与收益的关系。只要某种股票的收益一降低，其需求量就会大大降低迫使股票价格降至新的平衡。更进一步，每种证券价格需求弹性也都非常高。(6)由于在股票价格中包含的信息量，因而股票指数可以作为市场状况的主要指数，利率的期间结构也反映出投资者对未来情况的预期。2在一个完全有效市场中投资者无法盈利，这种说法对吗？答：不对，在有效的证券市场中，投资者从获得的现实现金流来判断他们所投资证券的实际价值股票价格以不带偏见的方式反应所有可获得的信息。但在一个不断进行信息交流的环境中，信息的传递会有时间上的不同，各个投资者在获得信息的时间上是不同的。完全有效市场是一个极端化的假设。强势市场理论认为证券价格能够迅速地，充分地反映所有的公开和未公开的信息，因此，如果市场是强势有效的，某些人即使掌握了内幕消息，也无法获得超额利润。又因为有效资本市场理论认为技术分析是浪费时间，所以给投资者的投资建议非常简单：1不能得到“特殊”信息的大众投资者不应频繁地买进卖出股票，投资者应采用“购买并持有战略”，即购买具有良好成长性的绩优股并长期持有。2对于中小投资者来说，可以选择购买收取较低管理费用且不需支付任何佣金的基金。3如何解释现实经济生活总普遍存在的盈利管理现象？答：盈利管理就是旨在有目的地干预对外财务报告过程，以获取某些有利于干预主体利益的“披露管理”。既然会计盈利可以成为衡量企业价值的计量指数，并对公司股价形成产生影响，那么公司管理当局选择盈利管理就会成为必然的选择。美国会计学家雪普认为有两个：一个是契约摩擦另一个是沟通摩擦。她指出：只有在特定的环境中才会有盈利管理。如果委托人和代理人之间的沟通是完全透明的，委托人可以掌握并使用充分信息，他们之间没有契约摩擦，盈利管理也就不可能发生。在她看来，人们之所以无法消除盈利管理，是因为信息不对称。那么在现代市场经济条件下，从盈利管理的主体和客体看，盈利管理的主体是企业管理当局，而客体主要是公认的会计原则、会计方法和会计估计。可见盈余管理是会计政策的选择具有经济后果的一种具体表现。只要企业的管理人员有选择不同会计政策的自由7他们必定会选择使自己的效用最大化或使企业的市场价值最大化的会计政策。这样就使得盈利管理的存在成为可能。结合我国国情,上市公司治理结构不合理导致契约不完备和信息不对称程度增大,资本市场不完善和注册会计师审计乏力增大会计信息使用者鉴别盈利信息真伪的成本,在机会主义前提下公司管理层就会利用会计制度和准则选择空间进行盈利管理。会计盈利可以成为衡量企业价值的计量指数，并对公司股价形成产生影响，那么公司管理当局选择盈利管理就会成为必然的选择。盈利管理就是旨在有目的地干预对外财务报告过程，以获取某些有利于干预主体利益的披露管理。企业的盈利管理并不增加企业的实际盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。88 4在有效市场中，会计信息是否能对股价产生影响？答：从实证角度看，如果与其盈利与现金流量确实有联系，那么企业本期的会计盈利就能传递企业当前现金流量的信息，以及预期未来的现金流量。由于会计盈利与股票价格相关，根据有效市场理论，会计盈利便可成为衡量企业价值的有用的计量指标和指数。尤金－法玛根据信息类别，将证券市场分为三大类：弱式、半强式、强式。若证券价格反映历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，则该市场是弱式的;若证券价格反映了所有公开有用的信息，则该市场是半强式的;若证券价格反映了包括公开信息和内幕信息在内的所有信息，则该市场是强式的。就财务会计而言，上市公司的股票价格与会计信息的关系主要集中体现在两个方面：(1)股价对于财务告信息的反应是否迅速；(2)股价对于财务告信息的反应是否如预期。如今，财务报告能否向股票市场参与者提供对其决策有用的信息，已成为会计研究的核心问题。会计信息的有用性体现在它的相关性和可靠性上，即它是否能依据股票市场的客观要求，以及时、充分、公允且持续不断的信息披露使投资者产生合理预期，引起股价的理性反应。只有被需要的会计信息才是股票市场要求的，也只有这种信息才能反映在股价的变动中;而对股价无影响的会计信息是无用的。由此可见，并不是所有的会计数据都是有用的，只有具备信息含量的数据才与股价密切相关。在有效和理性市场中，上市公司的股价反映企业真实的经营状况及其生命力，使股价成为企业经济实质的体现。企业的经济实质，是指由人力、财力、物力等因素所共同决定的企业最终真实的生存发展能力，它取决于企业的财务状况、盈利能力、发展潜力等，而不是若干财务指标的简单堆砌。公认会计原则肯定有效市场的存在，各国制定的会计准则也是基于市场的有效性，期望各个企业的财务报告能够公允、全面地反映其真实情况，并认为由此提供的会计信息能够充分地反映在股价上，这样才使投资者不会因会计信息与企业经济实质的偏离而遭受非正常损失。大量实证表明，股价对于会计信息的反应十分迅速。证券市场上，通常在财务报告公布前后发生股价的大幅波动。对于股价的变动是否如预期，则主要取决于会计信息对经济实质的反映程度和投资者对会计信息的解读能力。解读会计信息已不再局限于表收益栏的数据这一层面。在当前以有用性为中心的会计研究中，会计信息致力于揭示与股价密切相关的企业经济实质才是努力的方向。当股价波动是基于会计信息所反映的企业经济实质发生了变化，而不是由于会计实务上的缺陷导致披露偏差所造成的大量投机，那么会计信息才真正与股价变动密切相关起来。由此可见，虽然会计盈亏是股价的重要决定因素，但是会计信息的有用性绝不止于此，任何与企业经济实质相关的、及时的、可靠的会计信息都是有用的，都会对股价产生影响，这正是当前衡量会计信息质量的标准。同时，证券市场的存在，也为会计研究人员提供了检验会计信息质量的场所。当然，会计信息并非影响股价的全部因素，只不过它是所有因素中最为主要和恒久的。5在有效市场中，财务决策的地位如何？答：在一个有效市场里，价格能根据新信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映被交易资产所有可得到的信息。一方面，根据市场有效性理论，除非高级管理人员掌握内幕信息和超级信息分析系统，否则市场是不可以测的：另一方面，显示中管理者显然拥有关于他们所在公司的内幕信息，他们可以具有预测他们所在公司股票的能力。这意味着公司管理者可以根据他们格式的内部信息及公司发展战略和前景来掌握新证券发行的时机。88 猎头专家认为所有决策的目的都是如何使企业目标最优化。例如，营利企业就是利润最大化，非营利慈善组织就是令某种非定量化目标最大化。对于财务决策来说，由于决策的影响是短期的，对于战略的因素考虑较少，而主要注重收益最大化，或在收入不变的情况下寻求成本最低。有效的财务决策会使收益最大或成本最小。并在此目标的制约下，根据资源和机会，设计备选方案。运用各种定性和定量的方法分析各方案的影响及其能够达到的目标。最后，比较各备选方案，选择其中最优的方案。这一最优的方案就是使目标最优化的方案。财务决策是面向未来的，而未来含有许多不确定性因素，因此良好的预测是决策的基础，是决策科学化的前提。没有准确科学的预测，就不可能做出符合客观实际的科学决策。同时，决策是规划的基础，没有具体的决策结论，就无法做出相应的计划和预算，也无法进行相应的控制和考核。因此，财务决策在有效市场上是极其重要的。6、强势和半强势有效市场各自特征是什么？答：强势有效市场的特征是所有有用的相关信息都在证券中得到反映，首先，包括投资品的所有相关信息。第二，得到及时的公开和传递。第三，每一个交易者都获得充分的同样的信息。第四，每一位交易者对歌政权的价格判断是一致的。第五，每一位投资者都可以将投资决策顺利实现。半强势有效市场的主要特征是证券市场所有相关的历史信息都在证券价格中得到反映，第一，投资者获得的是有关证券的所有已公开的同样多的信息。第二，信息得到及时的公开和传递，第三，每一位交易者都充分获得了已公开的同样多的信息。7、检验强势和半强势有效市场的方法有哪些？半强势：(1)股票价格对公司盈利公布的反应我们可以预计，当公司公布盈利信息后，如果投资者的预期收益大于公布数值，那么股票价格就会下降；如果投资者的预期收益小于公布数值，那么股票价格就会上升；只有投资者的预期收益等于公布数值时，股票价格才不会变化；在多数情况下，公司股价在盈利公布后都可能发生变动。(2)股票分割对股票价格的影响一般地，股票分割不会影响股东财富的实际价值，但是有可能影响公司股利的发放额；人们一般认为，随着股票分割而来的是股利发放额的增加，这意味着公司长期盈利能力的提高，因此股票价格应该在股票分割日之前或之时上升；(3)巨额股票交易的影响在证券市场上，当发生了巨额交易时，通常表明将有或已经发生了重大事件，因此股票价格发生了变化。(4)收购要约对股票价格的影响由于收购要约中的公司收购价格都相当程度地高于目标公司股票市场现行价格，收购要约对公司股东来讲都是好消息，所以人们预期在公告后，目标公司的股价会上升。强势：(1)公司内部人员公司内部人员指公司的董事、高级管理人员、主要股东和其他有机会掌握内幕信息的公司雇员等；他们通过参与公司的经营管理，掌握着一些外界无法获取的信息；在弱势有效和半弱势有效市场中，公司的内部人员就可以利用他们所掌握的内幕信息进行股票交易，并获取超额利润。(2)专业投资机构专业投资机构由专业人员进行投资管理，这些专业投资人员具有丰富的经验、专门的分析技巧和预测方法，他们通常认为专业投资机构能够比一般投资者获得更多的信息资料，能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的信息，因此投资收益应该能够高于一般投资者；在强势市场中，即专业投资者也不可能获得超额利润。88 第十章一、名词解释1、资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指长期资本结构。广义的资本结构是指全部资本(包括长期资本和短期资本)的结构。2、MM定理：莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)(简称MM)是现代资本结构理论的创始人，其基本观点是：公司价值与其资本结构无关，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值。二、解答题1、MM理论的基本假设(1)．企业的经营风险可以用息税前盈余(EBIT)的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。(2)．现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。(3)．股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：(1)没有交易成本；(2)投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样以相同利率借款。(4)．企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。(5)．企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。2、不考虑公司税的MM理论有那三个命题？反映了什么关系？答：命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益率额除以适于该公司风险等级的报酬率。命题二：有负债企业的权益成本等于同一风险等级中无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业的债务资本成本率之差乘以债务与权益比例来确定。命题三：企业应投资于那些内部收益率大于或等于有负债公司的资本加权平均资本成本和无负债公司的普通股必要报酬率。命题一反映了，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式。命题二反映了，(1)使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随着债务融资额的增加而上升的；(2)便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本；(3)公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。命题三反映了，公司内部收益率大于公司的筹资成本时，将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目可以提高公司价值。综上，不考虑公司税的MM理论反映了以下关系：企业的价值与资本结构无关公司资本成本和资本结构的变化与公司价值无关公司内部收益率与公司价值有正相关关系3、MM公司税模型有哪三个命题？反映了什么关系？与不考虑公司税的情况有什么不同？1、命题一，企业价值模型负债公司的价值价值等于相同风险等级但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。其计算公式为：VL=VU+TD88 从以上公式可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，这个差异越大，所以当负债最后达100％时，企业价值最大。2、命题二：企业股本成本模型负债企业的权益资本成本率(KSL)等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率(KSU)加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业的债务资本成本率(Kd)之差和债务权益比所确定。其公式为：KSL=KSU+(KSU－Kd)(1－T)(D/S)3、命题三：企业应选择投资于那些内部收益率(IRR)大于或等于预期收益率的项目。用公式表示：IRR≥KSU[1-T(D/V)]公式右方是有负债企业的加权平均资本成本，与无负债企业的资本项目决策原则相一致，内部收益率仍然是有负债企业的资本项目选择决策的标准。4.米勒模型的内容和含义是什么？答：(1)米勒模型的内容：1、基本结论：当存在对权益投资者征收的个人股利所得税和向债券投资者征收的债券利息所得税时，无负债企业的价值因为个人税而降低；负债企业价值则与公司税和个人所得税税率相关。设：TC为公司税率，TS为个人股票所得税，TD为债券所得税。2、考虑个人所得税的无负债企业价值。MM模型的所有假设不变，根据有税的MM模型，加上个人股利所得税Ts，借鉴式得到无负债企业价值为：Vu=[EBIT*(1-Tc)*(1-Ts)]/R0分子项表明无负债企业的经营收益在扣除公司所得税和投资者股利个人所得税后剩下的余额。因为个人所得税降低了投资者的收入，从而个人所得税降低了无负债公司的价值。3、考虑个人所得税的负债企业价值杠杆公司的价值。VL=Vu+[1-(1-Tc)*(1-Ts)/(1-TD)]*D若设TD=TS，则VL=Vu+TD经济意义很难解释？若设TD>TS，则来自财务杠杆的收益减少，杠杆公司的个人税支出高于无杠杆公司。总之，MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为：上述公式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。很明显，与不考虑个人所得税时的模型相比，公司净利变小了，个人赋税降低了投资者的实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。(2)米勒模型的含义：1、[1-(1-Tc)*(1-Ts)/(1-TD)]×D代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD；[1-(1-Tc)*(1-Ts)/(1-TD)]代替了有公司税的MM模型VL=VU+TD中的TD。2、如果忽略所有的税收，即TC=TD=TS=0,该模型与无税的MM模型一致。3、如果忽略个人税收，即TD=TS=0，该模型与有公司税的MM模型一致。4、如果股息收益税率与债券收益税率相同，即Ts=TD，则米勒模型与有公司税的MM模型VL=VU+TCD一致,这正是无个人税的结果。因此，只要权益分配的纳税率与在个人等级上的债务利息税率相同,个人税的引入不影响估价公式。股息收益税Ts与债券收益税TD已向国家缴掉，怎么会出现无个人税的结果,这无法解释。5、如果(1-Tc)(1-Ts)＝(1-TD)，则杠杆的价值为0。表明企业负债税减的好处正好被较高的股东个人所得税所抵消，杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值我们又回到了无公司税理论。88 5.阐述和评价资本结构理论的主要内容和观点。答：资本结构是指公司的资金来源中，负债与股东权益(净资产)的对比关系。实际上也是公司的股东权益与债权人权益的分配问题。MM理论的基本观点是:公司价值与其资本结构无关。公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值。资本结构无关论其基本思想是：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。命题一认为。当不考虑公司税时，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式，即企业的价值与资本结构无关。命题一还认为，用一个适合于企业风险等级的综合资本成本率，将企业EBIT资本化。可以确定企业的价值。命题二：有负债公司的权益成本等于同一风险等级中无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业的债务资本成本率之差乘以债务与权益比例来确定。命题二的含义是：1使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随着债务融资额的增加而上升的;2便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本等于无负债公司的权益资本成本;3因此公司的市场价值不会随负债率的上升而提高，即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关。三、计算题1、(1)①VL=VU=EBIT/K=EBIT/KL=200/10%=2000万②KUS=10%KLS=KUS+RP=KUS+B/SL×(KUS-KB)=10%+(10%—5%)×[1000÷(2000—1000)]=15%③KA=KUS=10%④达到均衡，因为低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不会降低企业加权平均资本成本，也不会增加企业的价值。(2)U公司的价值=EBIT(1-T)/Ksu=200(1-40%)/10%=1200(万元)L公司的价值=EBIT(1-T)/Ksu+DT=200(1-40%)/5%+1000*40%=2800(万元)SL=VL-B=1600-1000=600万元KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)=10%+(10%-5%)(1-40%)×1000÷600=10.5%KA=(B/VL)×KB×(1-T)+(SL/V)×KS=(1000/1600)×5%×(1-40%)+600/1600×10.5%=0.058125=5.8125%④IRR≥KSV×[1-T(B/V)]=10%×[1-40%×(1000/1600)]=0.1×(1-400/1600)=0.07588 =7.5%所以,企业应选择投资于那些内部收益率大于或等于7.5%的项目.(3)根据米勒模型:有VU=EBIT×(1-TC)×(1-TS)/KSU=200×(1-40%)×(1-20%)/10%=960万元②VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]×B=960+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-28%)]×1000=1293.33万元③KSU=EBIT×(1-T)/VU=200×(1-40%)/960=12.5%应该不用算吧，KSU应该还是10%KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)×B/SL=12.5%+(12.5%－5%)(1－40%)×1000/(1293.33-1000)=27.84%④TC=TS=TD=0.则:有V=VU=VL=EBIT/KSU=200/10%=2000万元KSU=EBIT(1-T)/VU=200×(1-0)/2000=10%KSL=10%+(10%-5%)×1000/(2000-1000)=15%⑤TS=TD=0时VU=EBIT(1-TC)(1-TS)/KSU=200×(1-40%)/10%=1200万元VL=1200+[1-(1-40%)×1000=1200+400=1600万元KSU=EBIT×(1-T)/VU=200/1200=16.67%KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)×B/SL=16.67%+(16.67%－5%)×1×1000/(1600-1000)=36.12%⑥VU=EBIT×(1-TC)×(1-TS)/KSU=200×(1-40%)×(1-28%)/10%=200×0.6×0.72/10%=864万元VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]×B=864+[1-(1-40%)(1-28%)/(1-28%)]×1000=864+400=1264万元KSU=EBIT×(1-T)/VU=200×(1-40%)/86488 =15.625%KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)×B/SL=15.625%+(15.625%－5%)×(1－40%)×1000/(1264-1000)=39.775%2、某公司有息税前盈余300万，所得税税率40%，无债务时的资本必要报酬率为16%(1)若无个人所得税，根据MM理论求公司价值：1无债务2有400万元债务;3有800万元债务(2)同时考虑个人所得税和公司所得税。股权收入的个人所得税边际税率为25%，债权收入的个人所得税边际税率为30%，在前述条件下求公司价值，并说明计算结果出现差别的原因。(1)若无个人所得税，根据MM理论求公司价值。①公司无负债时的公司价值：VU=EBIM(1-T)/KSu=300×(1-40%)÷16%=1125(万元)②公司负责400万元时的公司价值：VL=VU+DT=1125+400×40%=1285(万元)SL=VL-D=1285-400=885(万元)③公司负责800万元时的公司价值：VL=VU+DT=1125+800×40%=1445(万元)SL=VL-D=1445-800=645(万元)(2)无个人所得税时,公司的价值VL=VU+TD①无债务时:VL=VU=EBIT(1-T)/KSU=300×(1-40%)/16%=1125万元②有400万债务时:VL=VU+TD=1125+40%×400=1285万元③有800万债务时:VL=VU+TD=1125+40%×800=1445万元(2):①无债务时:VU=EBIT×(1-TC)×(1-TS)/KSU=300×(1-40%)×(1-25%)/16%=843.75万元②有400万元债务时:VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]×B=843.75+[1-(1-40%)(1-25%)/(1-30%)]×400=986.61万元③有800万元债务时:88 VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]×B=843.75+[1-(1-40%)(1-25%)/(1-30%)]×800=1129.46万元由于与不考虑个人所得税是的模型相比，考虑个人所得税后的净利变小了，个人赋税降低了投资者实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。88 第十一章决定债务水平的因素小组成员：范鹏旭李展王燚明李哲丁煜夏一、名词解释1.破产成本：企业的破产成本包括破产的各种法律诉讼费用、管理费用和公司清算时的资产清算价值低于资产经济价值的损失，以及公司面临破产时低效率经营的损失等。破产成本可分为直接成本和间接成本。直接成本：破产的直接成本是指企业为进行破产清算时发生的各种费用，包括：①支付给律师、注册会计师和拍卖商等机构的费用；②公司资产清算时的资产清算价值小于资产实际经济价值的差额；③因财务危机直接导致的可计值的经济损失，企业破产难以在短期内了结，在此期间发生的企业资产贬值损失，如企业设备不能得到充分使用、存货商品积压不能及时处理等。间接成本：经纪人的短期行为；顾客、供货商和资金提供者的避险抉择；企业所有者和债权人间的利益矛盾等都加剧公司的破产进程，间接地构成了破产成本。2.代理成本：股东和债权人之间也存在着实质性的代理关系，相对于债权人，股东是企业“圈内人”，在自身利益驱动下会借助经理人损害债权人的利益。表现在：①在企业原有负债的基础上企业进一步发行大量债券，风险加大，新债权人要求的报酬率增加，企业的资本成本KA增大，企业价值降低，企业老债权人承担了企业的债务风险。②特别是当企业负债比例很高时，股东更倾向投资于高风险项目。成功了，债权人的利益是既定的，股东获得几乎全部利益；失败了，股东的损失最多以他们各自的出资额为限，债权人的损失最大。所以股东和经理人往往“合谋”隐瞒债务资源的使用方向。由于存在股东利用各种途径侵蚀债权人利益的可能性，必须设立债权保护的若干条款，这些带有约束性的保护债权人的条款在一定程度上约束了企业经营的自由度，可能使企业丧失投资机会和融资机会，导致机会损失和降低企业运营效率。同时，需要对企业进行监督以保障企业遵守这些条款，如此构成的监督费用落在了股东投上。效率降低和监督成本的存在提高了负债成本从而降低了负债利益，这就是代理成本。3.权衡理论：①当节税利益与财务危机成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量为最佳负债规模；②在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；③有形资产比重大的企业，如拥有不动产和标准生产机械的企业比拥有无形资产的企业容纳更多的负债。因为财务危机成本不仅取决于财务危机发生的概率，还取决于财务危机发生后的资产状况；④高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债，因为高赋税企业的节税利益大。二、问答题1.资本结构的均衡理论及顺序筹资理论的内容是什么？你如何看待这一理论？答：资本结构均衡理论：①当节税利益与财务危机成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量为最佳负债规模；②在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；③有形资产比重大的企业，如拥有不动产和标准生产机械的企业比拥有无形资产的企业容纳更多的负债。因为财务危机成本不仅取决于财务危机发生的概率，还取决于财务危机发生后的资产状况；④高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债，因为高赋税企业的节税利益大。顺序筹资理论：①经营境况和前景看好的企业倾向于负债融资，公司股东可尽享企业价值增值的利益；②经营境况和前景不好的企业倾向于股权融资，使新老股东分摊可能的损失；③投资者获知公司将发行新股东时，投资者会把这个信息看成是坏消息而抛售股票，引起股价下跌，使公司融资成本增大；④唐纳森观察到的“先内后外，先债后股”88 的融资顺序是有道理的，因此需要企业将相当数额的留存收益用作公积金累积，降低负债率以保持企业的“储蓄举债能力”。在这个意义上讲，不对称信息理论对于资本结构的影响也被称为优序融资理论。这些理论有一定的道理，但是有一些绝对化。我认为不可照办照抄。2.如何在实务中进行资本机构决策？答：在实务中进行资本结构决策应注意以下几点：⑴行业效应。大量研究表明，同一国家不同行业间的资本结构差异较大。未来投资机会大的高成长性行业，如制药、电子及计算机行业的负债水平较低；有形资产比重大的行业，如房地产、建筑和标准机械行业的负债水平较高。这里影响因素较多，但是权衡理论和不对称信息理论给出了较好的解释：未来投资机会好成长性高的行业通过保守负债以储备举债能力，当面临投资获利机会时能够及时把握；财务危机的成本不仅在于破产概率，还在于财务危机发生后的资产状况，如破产公司的清算价值。⑵公司经营环境和经济周期状况：当公司经营环境较好，宏观经济处于上升周期时，面临发展机会的公司会采纳更激进的融资政策，较多地使用负债。经济成长性好，公司预期收益稳定增长的概率大，公司发生财务危机的可能性小。此外，不对称信息理论也揭示了在预期经济成长性高的情境下公司经理人和股东的融资倾向。反之，在公司经营环境不好和经济处于衰退周期时，公司应较少负债。⑶公司控股权的考虑：公司发行新股，公司的股权结构就会发生变化，为了保持公司原有权利结构，当公司需求外部资本时，公司管理人一般首先选择债务融资。只有当公司经营出现潜在危机时，公司管理人考虑到不能进一步举债使公司雪上加霜，不得已选择发行新股。然而公司管理人还会考虑到公司未来重组时他们的地位，一般来说公司负债比例小，管理层被接管的可能更大，这就需要权衡和判断。⑷管理者的风险观：管理者对待风险的态度不外乎有三类：激进型、保守型和中庸型。不同类型的管理者对待收益——风险关系的价值判断存在差异。一般情况下管理者更关心潜在危机，如果采取激进型的融资政策，公司预期收益的现值风险较大，情况严重的就会危机公司管理人的收益、地位和信誉，所以公司管理层的外在目标是公司股价最大化，但在实际操作时常常是趋于保守型的融资选择。3.长期借款的保护性条款有哪些？答：长期借款的保护性条款涵盖：①有关营运资本的保护条款；通常直接规定公司在一定时期内应保持的最低营运资本额。确定该营运资本最低限额要考虑到诸如季节性波动的影响等因素。规定该条款的目的是保证公司的资产流动状况和还贷能力②有关股利和股票回购方面的限制性条款；该条款通常将现金股利和股票回购的数额限制在某个特定基准日累计净利的一定百分比之内，这一基准日通常是签订定期贷款或发行债券的前一个会计年度末的累计数。也有地将股利发放和股票回购确定一个固定数额。规定该条款的目的是限制现金流出企业，保证公司资产的流动性③有关资本支出的限制性条款；限制性条款一般规定限制折旧额的一定提取比例，通过限制资本支出，债权人可以确信其不必依靠固定资产清算来回收债权④有关限制其他债务的规定；限制性条款一般规定限制公司举措任何其他长期债务，该条款保护公司现有债权人不会因发行新债务而失去原有的清偿地位⑤其他条款：如限制担保条款、或有负债限制条款、并购限制条款、高层管理人工薪的限制条款等。88 4.为什么一个既有股本也有负债且公众持股的大公司的代理成本要高于无负债且为业主管理的小公司？答：因为股东与债务人的不同利益而可能发生种种代理成本。其中包括：不理性投资决策、不适度股权政策、不适度融资政策以及监督成本。表现在：1.在企业原有负债的基础上企业进一步发行大量债券，风险加大，新债权人要求的报酬率增加，企业的资本成本增大，企业价值降低，企业老债权人承担了企业的债务风险2.特别是当企业负债比例很高时，股东更倾向于投资高风险的项目，成功了，债权人的利益是既定的，股东获得几乎全部利益；失败了，股东的损失以各自出资额为限，债权人的损失最大。三、计算分析题1.表11-3是A公司对不同负债比率下股权投资的必要报酬率和贷款利率的估计，请协助其进行资本结构决策。表11-3负债/资本总额贷款利率(%)必要的股权投资报酬率无破产成本和代理成本有破产成本和代理成本00.10.20.30.40.50.60.70.8—888910111215101011111213141618101011121314161821(1)公司所得税率为50%时，不考虑破产成本和代理成本，求不同债务水平下的加权平均资本成本。(2)考虑破产成本和代理成本下的最佳资本结构。解：(1)无负债企业的价值VU=EBIT(1-T)/KU=5SU1=4.9,VL1=VU+D1T=5.05,SL1=VL1-D1=4.95KSL1=KU+(KU-KD1)(1-T)D1/S1=10.1%KA1=D1/VL1×KD1×(1-T)+SL1/VL1×KS1=9.9%同上,KA2=9.8%,KA3=10.7%,KA4=9.6%,KA5=12.4%,KA6=13.2%,KA7=14.95%,KA8=16.7%应该不用这么复杂，直接应用加权权益资本公式即可(2)VL=VU+TD-PV(AC)-PV(FCC)当负债/资本总额为0.8贷款利率15%必要股权投资报酬率21%时VL=5.19最大,此时资本结构最佳88 2.A、B、C三家公司的预期股本收益率(ROE)分布情况如表11-4所示。概率分布0.10.20.40.20.1A公司：ROEA(%)B公司：ROEB(%)C公司：ROEC(%)0(2)(5)5.555101215151925202635(1)计算C公司ROE的期望值和标准差。(2)假设本概率分布在整个时期保持不变，讨论三家公司收益情况的相对风险。(3)假设三家公司资产收益能力(ROA)的标准差相同，即σA=σB=σC=6.3%，请评述三家公司的财务风险。解：(1)EC=-5%×0.1+5%×0.2+15%×0.4+25%×0.2+35%×0.1=15%σC=[∑(ROEci-Ec)2pi]1/2=10.95%(2)EA=∑ROEAiPi=10.1%σA=[∑(ROEai-EA)2pi]1/2=0.1247EB=∑ROEBiPi=12%σB=[∑(ROEBi-Ec)2pi]1/2=0.0767因此得到CVC=σC/EC×100%=73%,同样,CVA=123.47%,CVB=64%因为CVA>CVC>CVB所以A公司的相对风险最大，C公司次之，B公司的相对风险最小。(3)当σA=σB=σC=6.3%时，σF=σER—σk=(D/E)σk其中，σER：股权收益变动的标准差，表示股权收益的风险σk：资产收益变动的标准差，代表资产收益的风险因为公司的资产收益风险相同，而相对风险不同，从A公司最大，C公司次之，B公司最大，所以得到A公司的财务风险最大，C公司处于中间水平，B公司的财务风险最大。3.假设A公司财务状况如表11-5所示。表11-5单位：元利税前收益债务价值(D)股本成本率(KS)债务成本率(KD)发型股票数(N)税率(T)4000000200000015%10%60000034%88 公司经营和市场稳定，公司增长率为0，将全部收益支付股利，债务为永久债务。(1)该公司股票的市场价值是多少？(2)该公司的加权平均成本是多少？(3)公司再增加800万元新债务，用新债务回购股票。这时公司全部债务的利息率将为12%，公司的股本成本率将提高到17%,利税前收益不变，公司是否应当改变其资本结构？解:(1)A公司股票市场价值VU=(EBIT-KDD)(1-T)/KS=16720000(元)(2)A公司价值VL=VU+DT=16920000(元)A公司股东权益资本价值SL=VL-D=14920000(元)该公司加权平均成本KA=D×KD×(1-T)/VL+SL×KS/VL=14.01%不要这么算，直接应用题目所给的条件(3)公司再增加800万元新债务，用新债务回购股票。则此时的市场价值为：VS=(EBIT-KDD)(1-T)/KS=1164.7(万元)因为市值减少了，所以公司应该改变其资本结构。88 第十二章股利的基本知识思考与练习1.每股股利：是指公司支付给普通股股东的每股股票的股利金额。　　其计算公式为：每股股利＝分配股利总额/发行在外普通股股票数　　股利总额是用于对普通股进行分配的现金股利的总额，流通股股数是企业发行在外的普通股股份平均数。每股股利是反映股份公司每一普通股获得股利多少的一个指标，指标值越大表明获利能力越强。影响每股股利多少的因素主要是企业股利发放政策与利润分配政策的影响。如果企业为扩大再生产、增强企业后劲而多留利，每股股利就少，反之则多。每股股利反映的是上市公司每一普通股获取股利的大小。每股股利越大，则公司股本获利能力就越强；每股股利越小，则公司股本获利能力就越弱。但须注意，上市公司每股股利发放多少，除了受上市公司获利能力大小影响以外，还取决于公司的股利发放政策。如果公司为了增强公司发展的后劲而增加公司的公积金，则当前的每股股利必然会减少；反之，则当前的每股股利会增加。2.股利支付率：是指普通股股利占公司净收入的比例。股利支付率是指净收益中股利所占的比重。它反映公司的股利分配政策和股利支付能力。其计算公式为：股利支付率=(普通股每股股利÷普通股每股净收益)×100%或股利支付率=(普通股股利÷普通股净收益)×100%一般来说，公司发放股利越多，股利的分配率越高，因而对股东和潜在的投资者的吸引力越大，也就越有利于建立良好的公司信誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会使公司股票供不应求，从而使公司股票市价上升。公司股票的市价越高，对公司吸引投资、再融资越有利。另一方面，过高的股利分配率政策，一是会使公司的留存收益减少，二是如果公司要维持高股利分配政策而对外大量举债，会增加资金成本，最终必定会影响公司的未来收益和股东权益。股利支付率是股利政策的核心。3.现金股利：是指上市公司分红时向股东分派现金红利。这种分红形式可以使股东获得直接的现金收益。现金收益的最大优点是操作简单。但公司确定股利分配政策时，通常要考虑许多影响因素。大比例分派现金股利会减少公司资产负债表上的现金数量和留存收益的数量。现金股利是股利分派最常见的方式。大多数投资者都喜欢现金分红，因为是到手的利润。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。4.股票股利：是上市公司以本公司的股票代替现金向股东分红的一种方式。股票股利通常由资本公积转增资本或红利转增资本，属于无偿增资发行股票。股票股利分配方式的优点在于不会因为分派股利增加公司的现金流出量，而且在一些国家股票股利还可以获得免税的优惠。虽然不影响公司现金流出量，不改变所有者权益总额，但由于增加了股本数量，会引起所有者权益构成项目的变化，对公司股票的每股收益情况及公司股价都会带来一定的影响。5.股票回购：是指股份公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司普通股票的行为。在成熟资本市场中，股票回购已经成为一项非常重要的金融活动。公司股票回购的方式：1.公开市场回购2.要约回购3.协议回购88 股票回购的目的：1.股票回购通常可以增加每股收益的金额2.股票回购可以调整公司的资本结构，发挥财务杠杆的作用3.股票回购可以在方便股东选择股利方式的同时为股东提供避税的优惠4.股票回购，通常可以提升公司股票价值5.股票回购为上市公司资本运营提供一条新渠道上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。股票回购在国外经常是作为一种重要的反收购措施而被运用。回购将提高本公司的股价，减少在外流通的股份，给收购方造成更大的收购难度；股票回购后，公司在外流通的股份少了，可以防止浮动股票落入进攻企业手中。回购一部分股份后，公司的资本得到了充分利用，每股收益也提高了。二、问答题1．如何理解公司股利支付率及股利收益率两个指标所反映的经济含义？答：(1)股利支付率股利支付率是指普通股股利占公司净收入的比例。股利支付率主要反映公司的股利分配政策和股利支付能力。股利支付率的计算公式如下：股利支付率＝(普通股每股股利÷普通股每股净收益)×100%或股利支付率＝(普通股股利÷普通股净收益)×100%股利发放率指标反映普通股股东从每股的全部净收益中分得多少，就单独的普通股投资者来讲，这一指标比每股净收益更直接体现当前利益。股利支付率的高低取决于以下因素：公司的筹资成本与投资机会、投资报酬率、公司经营的财务杠杆和经营杠杆的使用情况，公司可预计的增长速度、公司所处的增长阶段以及公司未来现金流入量、经营风险等。除上述因素外，公司的盈余水平在一定程度上决定公司的股利分配数额。①筹资成本。筹资成本低的企业，由于能够较廉价地筹措到所需资金，有可能采用较为宽松的股利政策；而筹资成本高的企业不得不留存盈余，因而采用较紧的股利政策。②投资机会。有着良好投资机会的企业需要有强大的资金支持，因而往往少发放现金股利，将大部分盈余留存下来进行再投资；缺乏良好投资机会的企业，保留盈余的结果必然是大量资金闲置，于是倾向于支付较高的现金股利。所以出于成长中的企业多采用低股利政策，陷于经营收缩的企业多采用高股利政策。③盈余水平。公司盈利多，存在多分配股利的资金基础。但公司股利政策的变动通常落后于公司盈余水平的变动。因为股利政策具有黏性。所谓股利政策黏性，是指一些公司不愿意每期变动股利政策的现象。出现这种现象的一个特别主要的原因是公司对市场前景的不确定性及公司未来盈余的不确定性。盈余相对稳定的企业有可能支付较高的股利，而盈余不稳定的企业一般采用较低股利政策，对于盈余不稳定的企业，低股利政策可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付、股价急剧下降的风险，还可将更多的风险用于再投资，以提高企业的权益资本比重、减少财务风险。88 通常股息支出率较高的个股较受收益型投资者的喜爱，如大型绩优股和公用事业股，但成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以因应未来投资的需求，通常不发放现金股利，股息支出率较低，甚至为0。一般认为股利的支付不应占获利比例过大，才代表公司未来有基本的成长。(2)股利收益率股利收益率反映股利和股价之间的关系。股利收益率计算公式如下：股利收益率＝(普通股每股股利÷普通股每股市价)×100%股利收益率是股利与股票价格之间的比率。在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。股东获取收益主要有两条渠道：一是股价上涨；二是公司分配的股利。股东持有股票的预期收益＝股价增值＋股利收益。因此，当公司股价上涨时，股东可以接受较低的股利收益率，但当股价无法准确预测能否上涨时，股票收益率就成为评价是否进行股票投资的主要指标。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值下降。当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，此时投资价值上升，一般而言，股利收益率应高于一年期定存利率才值得投资，因为投资股票需要负担股价波动的额外风险。由于成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以因应未来投资的需求，通常不发放现金股利，股利收益率为0。而有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，因此，股利收益率是价值型及收益型投资者常用的评价指标，成长型投资者不常使用股利收益率为评价指标。2．举例说明如何理解股权登记日、除权日、除息日。答：股权登记日是由公司董事会在分红时确定的一个具体日期。只有在股权登记日前在企业股东名册上有名字记录的股东才有分享权利。股份公司的股票在分红之前，其股份中包含着股利因素，因此叫做含息股票或含权股票。在公司分红时，应采取一定的技术处理将股票中的股利因素排除掉。这种技术处理叫做除权或除息。公司分派现金红利时，要进行除息处理，送红股时要进行除权处理。股票进行除权或除息处理一般是在股权登记日的下一个交易日进行。股票进行除权或除息的这一天就叫做除权日或除息日。根据《上海、深圳交易所交易规则》规定：上市证券发生了权益分派、公积金转增股本、配股等情况，交易所在股权(债权)登记日(B股为最后交易日)次一交易日对该证券作除权除息处理。例1如哈药集团的股权登记日为2002年7月11日，则在此之后在企业股东名册上有名字记录的股东，无权分享股利，而一般下一个交易日即为除权(除息)日，即2002年7月11日这一天要对分派的现金红利除息，对派送的红股除权。例2宝鸡钛业股份有限公司实施2006年度利润分配方案为：以2006年12月31日的总股本40662万股为基数，每10股派3.10元(含税)。股权登记日：2007年6月1日，除息日：2007年6月4日。3．试分别说明现金股利，股票股利及股票回购的优缺点，以及不同股利发放方式对公司主要财务指标的影响。答：88 现金股利是以现金的形式发给股东的股利。现金股利，是指上市公司分红时向股东分派现金红利。这种分红形式可以使股东获得直接的现金收益。现金股利优点在于操作简单。缺点在于容易受多种因素的影响。股票股利是企业将应分配给股东的股利以股票的形式发放(送股)。股票股利实际上是将公司的税后利润或部分留存收益转化为资本金。股票股利的优点在于不会因为分派股利增加公司的现金流出量，而且在一些国家还可以获得免税的优惠；缺点在于由于增加了股本数量，会起所有者权益构成项目变化，公司每股收益情况及公司股价都带来一定的影响。股票回购，是指股份公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司普通股股票的行为。股票回购的优点在于灵活方便，提升公司股票价值，合理避税等；缺点在于要支付佣金及手续费，成本高。现金股利对财务指标的影响：大比例分派现金股利会减少公司资产负债表上的现金数量和留存收益的数量。公司现金流出量过多会影响公司在扩大生产过程中资金的使用，甚至会影响公司未来的发展。如果公司分派现金股利过少，虽然公司可以有更多的资金可以投入到扩大再生产中去，但是股东的近期利益可能会受影响，从而会影响公司股票的市场价格。股票股利对财务指标的影响：由于所送红股是按股东所持股票比例分派，每位股东拥有权益不会发生变化。同时，只是使账上的留存利润转化为股本，资产及负债并未受影响。股票股利虽然不影响公司现金流出量，不改变所有者权益总额，但由于增加了股本数量，会引起所有者权益构成项目的变化，对公司股票的每股收益情况及公司股价都会带来一定的影响。股票回购对财务指标的影响：公司进行股票回购以后，流通在外的普通股股票数量减少，可能会带来每股收益的上升。股票回购直接减少股权资本的数量，改变公司股权结构。进行股票回购以后，流通在外普通股股票数量减少，可能会带来每股收益上升，负债增加而资本也随之增加，所有者权益不变。4．联系实际情况说明我国上市公司在股利分配方面有哪些特点？答：(1)股利政策在执行过程中缺乏连续性，稳定性。股利政策不连续是指上市公司在其生产经营条件和经营成果没有大幅度变动的情况下,非理性地大幅度调整其股利政策。主要反映在以下两个方面:从总体情况看,股利分配形式多样,股利支付方式不断转换,具有从现金股利到股票股利,再重新回到现金股利为主的较为明显的阶段性特点。送股比例从90年代初期的30%左右到中期的15左右再到90年代末期的3%左右；从个体情况看,许多上市公司的股利政策表现得很不稳定,绝大多数的上市公司在不断地改变股利分配方式,随意性很大。如百联股份(原“第一百货”)12年间采用过6种分配方式。在2004年与2005年,上市公司派现有了较大规模的增长,在已实施股改方案的200多家公司中,有现金红利或者股票派送转增的公司有161家,所占比例为78.2%;但上市公司股改过程中的股利分配,一是为了大股东避免股权被稀释的风险;二是比较优厚的分红可以显示大股东对公司发展的信心。虽然分红承诺一般涉及到好几个年度,在某种程度上也保证了中小股东能得到持续的实际利益。但是,这种状态下的股利分配能否持久还取决于公司是否有良好的盈利能力和成长前景以及公司长期的股利分配政策。否则,很可能只是昙花一现。(2)政策导向严重。2000年，证监会规定上市公司申请配股或增法新股必须满足近3年先进分红的条件，同时须满足近3年净资产收益率达年平均6%，因此，从2001年起，上市公司股利分配中，现金比例明显提高。(3)股利分配行为不规范。东方通信1996年上市的分配预案中，国有法人股10派3.73元，社会公众A股10派0.48元，B股10派1.17元。在1997-l999年间,这一现象达到高峰,三年不分配的比例均超过了50%。2000年证监会出台了再融资与派现相关联的导向性政策后,派现的公司比例有所回升,但不分配的现象依然比较严重,2000年到2004年五年不分配的平均比重为40%以上。88 (4)股利分配形式不断创新，但总体分配水平偏低。我国公司股利分配基本采用现金分配和股利分配，同时采用公积金转增股本、配股等。(5)派现比例较低上市公司中采用现金股利形式的公司所占的比例不大。从发放纯现金股利的总体情况上来看,1992-1993年,分配纯现金股利的上市公司平均仅有32.72%。有的上市公司在分配现金股利的同时,采用其他分配形式,如股票股利、转增股本等,综合起来也只有48.28%的公司分配了现金股利。虽然2000年,证监会将上市公司的股利分配特别是派现情况作为上市公司再融资的必要条件后,分红企业的数量有所上升,但新增分红企业的分红意愿较低,具体表现为现金股利支付率低和象征性现金分红企业增多。88 第13章决定股利政策的因素一.名词解释：1.信息效应：通常是指股利政策可以传递公司未来经营情况的信息，从而影响公司股价的市场价值的情况。股利政策具有信息含量,特别是股利支付信息向市场传递了企业的盈利能力能够为其项目投资和股利分配提供充分的内源融资,特别是本期与以前期间的股利支付水平以及变化程度的信息,甚至能够使投资者从中对企业盈利持续性及增长作出合理判断.2.群落效应：群落效应是对税收效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异，认为投资者不仅仅是对资本利得和股利收益有偏好，即使是投资者本身，因其所处不同等级的边际税率，对企业股利政策的偏好也是不同的。收入高的投资者因其拥有较高的税率表现出偏好低股利支付率的股票，希望少分现金股利或不分现金股利，以更多的留存收益进行再投资，从而提高所持有的股票价格。而收入低的投资者以及享有税收优惠的养老基金投资者表现出偏好高股利支付率的股票，希望支付较高而且稳定的现金股利。投资者的边际税率差异性导致其对待股利政策态度的差异性。边际税率高的投资者会选择实施低股利支付率的股票，边际税率低的投资者会选择实施高股利支付率的股票。这种投资者依据自身边际税率而显示出来的对实施相应股利政策股票的选择偏好现象被称为“群落效应”，也称为“客户效应”。3．剩余股利政策：在公司有良好投资机会时，根据公司设定的目标资本结构(在此资本结构下，综合的资金成本将降到最低水平)，确定目标资本结构下投资所需的股东权益资本，先最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本，然后将剩余的盈余作为股利发放给股东。这种股利政策的基本特点是：企业如果有盈余，优先考虑投资的需要，如果满足投资需要后还有剩余，就用来发放股利，否则就不发放股利。采用剩余股利政策，有利于公司保持理想的资本结构，使综合资金成本降至最低，并保证投资项目的资金需求。但是，采用此股利政策，会造成各年股利发放额不固定，甚至可能在相当长的时期内不发放股利，股利忽高忽低带来的后果，有时要比推迟某些投资项目、偏离目标资本结构、甚至发行普通股更为严重。采用剩余股利政策时，应遵循四个步骤：①设定目标资本结构，即确定权益资本与债务资本的比率，在此资本结构下，加权平均资本成本将达到最低水平；②确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额；③最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额；④投资方案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。奉行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。二．简答题：1．MM股利政策无效理论是建立在怎么样的前提下的，这些假设前提如何影响MM理论的应用？答：(1)不存在赋税。即市场中不存在个人所得税和公司所得税，股利和资本利得之间不存在税收差异。(2)不存在交易成本。即没有佣金、证券交易和转让费用。(3)信息是对称的。即所有参加交易的人和公司都可平等且无成本地获得相同的信息。(4)公司的股利决策不影响公司的投资决策。公司的投资决策事先已经确定，不会随着股利政策的改变而改变。(5)所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念。88 MM理论是建立在完美的资本市场条件下的，没有税收差异，没有交易成本，所有的投资者与公司在信息的获得上都是对称的。但在现实世界中，这些假设条件几乎是不存在的。现实世界中，股票交易是需要花费成本的，股票的持有者欲转让股票需支付给券商佣金，还要缴纳印花税，可以说，交易成本是非常昂贵的。从税收的角度看，资本利得的税率通常会低于股利所得的税率，在很多国家税收差别是现实存在的，从信息对称性角度来看，投资者与公司在信息获得上是不对称的，公司会逼投资者拥有更多的关于公司发展、公司经营状况的信息，而且所有投资者对公司经营状况和未来发展状况的判断也是不确定的。MM理论的中心思想是阐述股利政策不会影响公司的价值，公司的投资政策是事先确定的，不会受股利政策的影响。但实际上，公司的投资决策不可能全部事先确定，同样不可能不受股利政策的影响。2．从股利政策的信息效应理论出发，如何理解公司采用不同的股利政策可以向市场传递公司经营信息这一现象？答：公司采用的股利政策会被投资者理解为公司在向市场传递公司经营状况好坏的信息。信息效应理论认为股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面：一是高的股利分配政策，即企业股利支付能力上升，通常会被理解为公司经营状况良好，有稳定的资金流入量，可以承担以后支付的高额股利，表明企业未来业绩将大幅度增长，通过增加发放股利的方式向股东与投资者传递了。二是低的股利政策，即企业股利支付能力下降，会被投资者理解为，公司经营遇到一些困难，这种负面影响通常会对公司股价产生不理影响。公司究竟采用何种股利政策，在一定程度上受信息传递效应的影响。如果股利分配政策没有达到公司预想的效应，考虑到股利分配的成本因素，在信息传递渠道如此之多的今天，公司可能会采用其他的信息传递方式向市场传递信息。3.公司通常是由哪些类型的投资者构成的？公司如何针对不同类型的投资者作出适应的股利政策？答:通常分为个人投资者、公司投资者、免税投资者。(1)对于个人投资者，通常存在现金种情况，个人投资者中那些适用于较高税率的投资者，考虑到税收损失，往往偏爱低股利政策，而那些适用于较低税率的投资者往往希望尽快得到分配的现金股利，偏好高股利派政策。些个，一些人欢迎高股利，仍然觉得当前的股利政策为最佳。(2)与个人投资者相比，公司投资者情况会有所不同，由于公司投资于其他公司的股票，可以减免所得税，而资本利得却不能享受此待遇。因此这些公司欢迎高的股利政策，愿意持有高股利、低资本利得公司的股票。(3)对于另外一类机构投资者，通常欢迎高股利政策。原因主要是一方面这此机构投资者的投资收益可以免税；另一方面法律通常规定不允许动用基金，这些基金管理者通常乐于投资于那些派发高股利的公司的股票以获取可用资金，所以这些基金机构通常投资于那些采取高股利分派政策的公司股票。4．影响公司股利政策的因素有哪些？试描述这些因素是如何影响公司制定股利政策的？答：企业股利政策的形成受多种因素的影响，主要有：法律因素、企业因素、股东因素和其他因素。(1)法律因素为了保护债权人、投资人和国家的利益，有关法规对企业的股利分配有如下限制：①88 资本保全制。资本保全制规定企业不能用资本发放股利。如我国法律规定：各种资本公积金不能转增股本，已实理的资本公积金只能转增股本，不能分派现金股利；各种盈余公积金主要用于弥补亏损和转增股本，一般情况下不得用于向投资者分配利润或现金股利。②企业积累限制。企业积累限制规定企业必须按税后利润的一定比例提取法定公积金和法定公益金。如我国现行制度规定：企业必须按税后利润的10%提取法定公积金，按税后利润的5%制10%提取法定公益金，法定公积金的累计额已经达到注册资本的50%时可以不再提取。③净利润限制。通常，净利润限制规定企业年度累计净利润必须为正数时才可以发放现金股利，以前年度亏损必须足额弥补。④无偿债能力限制。美国有些州的法律规定，禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利。无偿债能力包括两次含义：一是企业的负债总额超过了资产的公允价值总额；二是企业不能向债权人偿还到期债务。由于企业清偿债务的能力取决于企业资产的流动性，而不是其资产的多少，所以第二种含义的无偿债能力限制给予了债权人更大程度上的保护。无偿债能力限制在我国尚未纳入法律规定的范畴，但在企业长期借款或发行企业债券的相关条款中有所涉及。⑤超额积累利润限制。由于股东接受现金股利交纳的所得税率高于其进行股票交易的资本利得税，于是很多国家规定企业不能超额累计利润，一旦企业的保留盈余超过法律许可的水平，将被加征额外税收。由于我国目前接受现金股利交纳的所得税率为20%，未开征股票交易的资本利得税，也未规定超额累计利润限制，故在我国企业的税后留存比例相当大。(2)企业因素企业资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。就企业的生产经营需要来讲，也才存在一些影响股利分配的因素。这些因素主要有：①盈余的稳定性。企业是否能获得长期稳定的盈余是其股利决策的重要基础。盈余相对稳定的企业有可能支付较高的股利，而盈余不稳定的企业一般采用较低股利政策，对于盈余不稳定的企业，低股利政策可以减少因盈余下降而造成的股利无法支付、股价急剧下降的风险，还可将更多的风险用于再投资，以提高企业的权益资本比重、减少财务风险。②资产的流动性。在股利决策中，资产的流动性是应该考虑的一个重要方面。由于股利代表现金流出，企业的现金状况和资产流动性越好，其支付股利的流动性就越好，其支付股利的能力就越强。高速成长中的盈利性企业，其资产可能缺乏流动性，因为它们的大部分资金投资在固定资产和永久性流动资产上了。这类高速增长的盈利性企业，由于其资产的盈利性差，其管理当局为了保持财务其财务流动性，一般不愿为了支付大额股利而危及企业的安全。③举债能力。保持流动性并不是提高财务灵活性从而避免不确定性的唯一方法。如果企业有能力迅速借到所需资金，那么它在财务上是相当灵活的。企业规模越大，实力越雄厚，其举债能力越强。具有较强举债能力的企业，由于能够及时的筹措到所需资金，有可能采用较为宽松的股利政策；而举债能力较弱的企业不得不留存盈余，因而采用较紧的股利政策。④投资机会。有着良好投资机会的企业需要有强大的资金支持，因而往往少发放现金股利，将大部分盈余留存下来进行再投资；缺乏良好投资机会的企业，保留盈余的结果必然是大量资金闲置，于是倾向于支付较高的现金股利。所以出于成长中的企业多采用低股利政策，陷于经营收缩的企业多采用高股利政策。⑤资本成本。与增发普通股票相比，保留盈余不需花费筹资费用，其资本成本较低，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果企业扩大规模，需要增加权益资本时，不妨采用低股利政策。⑥88 偿债需要。具有较高债务偿还需求的企业，可以通过举借新债、发行新股筹集偿债需要的资金，也可以用保留盈余偿还债务。如果举借新债的资本成本高或受其它限制而难以进入资本市场时，企业也应当减少现金股利的支付。(3)股东因素股东在税负、投资机会、股权稀释、稳定收入等放面的意愿也会对企业的股利政策产生影响。所以企业不可能形成一种能使每位股东财富最大化的股利政策，企业制定股利政策的目的在于对绝大多数股东的财富产生影响，①股东的税负。企业的股利政策不得不受到股东的所得税负影响。在我国，由于现金股利首恶如的税率是20%，而股票交易尚未征收资本利得税。因此，多留少派的股利政策可以给股东带来更多的资本利得收入，从而达到少纳所得税的目的。在国外，由于现金股利收入以纳入股东的个人收入范围，按累进递增的比率缴纳个人所得税。如果一个企业用于很大比例的富有股东，一般也倾向于多留少派；反之，如果一个企业绝大部分股东属于低层收入阶层，其所适用的个人所得税率较低甚至未达到征收个人所得税的起征点，这些股东就会更注重当期的现金股利收入，宁愿获得没有风险的当期股利，而不愿甘冒风险去获得以后的资本利得。②股东的投资机会。本着股东财富最大化的原则，如果企业将留存盈余利用于再投资所得报酬低于股东个人单独将股利收入投资于其它机会所得的报酬，则该企业就不应多留存盈利，而应多支付现金股利给股东，因为这样做将对股东更为有利。尽管难于对每位股东的投资机会及其投资报酬率加以评估，企业至少应对风险相同的企业外部投资机会可获得的投资报酬率加以评估。如果评估显示，在企业外部有更好的投资机会，则企业应选择多支付现金股利，少留存盈利的股利政策。相反，如果企业的投资机会可以获得比其外部投资更高的投资报酬率，则企业应选择股利支付率的股利政策。由此可见，股东的企业外部投资机会的评估也是正确制定股利政策必须考虑的一个因素。③股东的股权稀释。企业支付较高的现金股利，就会导致留存盈余的减少，这又意味着将来发行新股的可能性增大。在股东拿不出更多的资金购买新股，其所持股权必然受到稀释。如果股东对现有股利政策不满意，他们就会出售其所持股份，外部集团掌握企业控制权的可能性也就增大。④股东的稳定收入。如果一个企业拥有很大比例的富有股东，这些股东多半不会依赖企业发放的现金股利维持生活，它们对定期支付现金股利的要求不会显得十分迫切。相反，如果一个企业绝大部分股东属于低收入阶层，他们生活来源的一部分甚至全部将来自于现金股利收入，这部分股东将特别关注现金股利、特别是稳定的现金股利发放。(4)其他因素影响股利政策的其他因素将主要包括不属于法律规范的债务合同约束、政府对机构投资者的投资限制以及因通货膨胀带来的企业对重置实物资产的特殊考虑等。①债务合同约束。企业的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制企业现金股利支付的条款，这使得企业只能采取低股利政策。②机构投资者的投资限制。机构投资者包括养老基金、储蓄基金、信托基金、保险企业和其他一些机构。政府对机构投资者所能进行的投资限制往往与股利、特别是稳定股利的支付有关。如果某一企业想更多地吸引机构投资者，它一般应采取较高而稳定的股利支付政策。③重置实物资产的考虑。在通货膨胀的情况下，企业固定资产折旧的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时较多的留成盈余就会当作弥补固定资产折旧购买力水平下降的资金来源，因此，在通货膨胀时期，企业股利政策往往偏紧。88 第十四章长期财务计划一、名词解释：1.长期财务计划：指预算在一年以上的计划，一般为企业经营战略预算。(广义上长期财务计划还应包括销售预算、生产预算、销售成本预算、直接材料成本预算、直接人工成本预算、制造费用预算、管理费用预算等。)2.固定预算：(fixedbudgetapproach)又称静态预算，是以预算期内正常的、可能实现的某一业务量(如生产量、销售量)水平为固定基础，不考虑可能发生的变动因素而编制预算的方法。它是最传统的，也是最基本的预算编制方法。固定预算法是按照预算期内可能实现的经营活动水平确定相应的固定预算数来编制预算的方法。3.滚动预算：又称连续预算或永续预算，是指按照"近细远粗"的原则，根据上一期的预算完成情况，调整和具体编制下一期预算，并将编制预算的时期逐期连续滚动向前推移，使预算总是保持一定的时间幅度。简单地说，就是根据上一期的预算指标完成情况，调整和具体编制下一期预算，并将预算期连续滚动向前推移的一种预算编制方法。滚动预算的编制，可采用长计划，短安排的方式进行，即在编制预算时，可先按年度分季，并将其中第一季度按月划分，编制各月的详细预算。其他三个季度的预算可以粗一些，只列各季总数，到第一季度结束前，再将第二季度的预算按月细分，第三、四季度及下年度第一季度只列各季总数，依此类推，使预算不断地滚动下去。4.零基预算：又称零底预算，其全称为“以零为基础编制计划和预算的方法”，简称零基预算，最初是由德州仪器公司开发的是指在编制预算时对于所有的预算支出，均以零为基底，不考虑以往情况如何，从根本上研究分析每项预算有否支出的必要和支出数额的大小。这种预算不以历史为基础作修修补补，在年初重新审查每项活动对实现组织目标的意义和效果，并在成本——效益分析的基础上，重新排出各项管理活动的优先次序，并据此决定资金和其他资源的分配。5.现金预算：(也称现金收支预算或现金收支计划)是指用于预测组织还有多少库存现金，以及在不同时点上对现金支出的需要量。不管是否可以称之为预算，也许这是企业最重要的一项控制，因为把可用的现金去偿付到期的债务乃是企业生存的首要条件。一旦出现库存、机器以及其他非现金资产的积压，那么，即便有了可观的利润也并不能给企业带来什么好处。现金预算还表明可用的超额现金量，并能为盈余制定营利性投资计划、为优化配置组织的现金资源提供帮助。6.外部约束：公司治理过程中的主体行为选择所受到的外部制约，这些外部制约因素包括证券市场、产品及要素市场、各种法律规则、文化及社会伦理道德等等。7.内部约束：公司内部治理过程的参与主体认定、不同参与主体行为模式的基本假定、相互冲突的行为主体利益均衡机制的设计以及对不同利益均衡机制的有效性的判断等内容，最终的目标是找到一种最优化的内部治理结构。二、问答题1、企业为什么要编制长期财务计划？88 答：长期财务计划主要是指预算期在一年以上的计划，一般为企业经营战略预算。企业的生产经营活动是一个复杂的系统，企业确定了经营目标之后，就必须制定一个能够协调企业内部各部门工作的全面计划，以监督和控制企业的经营活动，分析和考核企业内部各部门的工作绩效，保证企业经营目标的实现。财务计划就是以货币形式表示的财务方面的经营计划，它反映了企业财务目标，控制企业的财务活动，能够保障企业财务目标的顺利实现。财务计划在企业经营活动中诸多作用也是为业界和学界所认可，首先，财务计划是具体化的财务目标，财务计划有助于企业各部门的主管乃至职工了解本企业、本部门、本人在实现财务目标中的责任和权利。有助于本企业资金在各部门之间的分配和筹集。其次，财务计划具有协调作用，将生产过程中的各部门、各环节组织起来，使得资金的调度能够保持平衡，减少各部门之间在资金分配上存在的冲突和矛盾。最后，有利于控制资金，财务计划的控制作用主要体现在其事前、事中和事后控制三个方面。2、如果增长目标与企业价值最大化目标相悖时，应该如何面对和解决?答：企业价值是指企业全部资产的市场价值，它是以一定期间企业所取得的报酬(按净现金流量表示)，按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示的。所谓企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系.企业价值最大化这一目标具有与相关利益者利益相一致，保证企业战略发展的长期性、考虑风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。因此，以企业价值最大化是企业财务目标的最优选择。一般企业价值可以用公式表示为：ＮＣＦ表示ｔ年取得的企业报酬(企业净现金流量)，ｉ表示预计风险报酬率相比于企业价值最大化的目标，增长目标没有考虑资金的时间价值以及风险问题。这可能使财务人员不顾风险的大小去追求最大利润。同时增长目标往往会使企业财务决策行为具有短期行为的倾向，只顾片面追求利润的增加。价值最大化目标考虑了取得现金性收益的时间因素，并用货币时间价值的原理进行科学的计量，反映了企业潜在或预期的获利能力，克服企业在追求利润上的短期行为，科学地考虑了风险与报酬之间的联系。当然，企业价值最大化目标不足之处，缺乏对投入与产出之间关系的考虑，因此企业在确定目标时，还要考虑当期所能承担的投入额。3.销售百分比的基础是什么？销售百分比法建立在资产负债表、利润表与销售收入相关性的基础上。资产负债表与销售收入相关性实际上是一个假设，即假设企业资产负债表上各项目同销售收入保持一定的百分比关系，如果已经预测期销售收入的变动，就可预算出企业的资金需要量。销售百分比法就是通过资产负债表中各项目占全年销售额的百分比来预测各种资金需要量、编制预计资产负债表和预计利润表的方法。归纳起来，销售百分比法的假设条件有以下几个：　　(1).资产负债表的各项目可以划分为敏感项目与非敏感项目。凡是随销售变动而变动并呈现一定比例关系的项目，称为敏感项目；凡不随销售变动而变动的项目，称为非敏感项目。敏感项目在短时期内随销售的变动而发生成比例变动，其隐含的前提是：现有的资产负债水平对现在的销售是最优的，即所有的生产能力已经全部使用。这个条件直接影响敏感项目的确定。例如，只有当固定资产利用率已经达到最优状态，产销量的增加将导致机器设备、厂房等固定资产的增加，此时固定资产净值才应列为敏感资产；如果目前固定资产的利用率并不完全，则在一定范围内的产量增加就不需要增加固定资产的投入，此时固定资产净值不应列为敏感项目。　　(2).88 敏感项目与销售额之间成正比例关系。这一假设又包含两方面意义：一是线性假设，即敏感项目与销售额之间为正相关；二是直线过原点，即销售额为零时，项目的初始值也为零。这一假设与现实的经济生活不相符，比如现金的持有动机除了与销售有关的交易动机外，还包括投机动机和预防动机，所以即使销售额为零也应持有一部分现金。又如存货应留有一定数量的安全库存以应付意外情况，这也导致存货与销售额并不总呈现正比例关系。　　(3).基期与预测期的情况基本不变。这一假设包含三重含义：一是基期与预测期的敏感项目和非敏感项目的划分不变；二是敏感项目与销售额之间成固定比例，或称比例不变；三是销售结构和价格水平与基期相比基本不变。由于实际经济情况总是处于不断变动之中，基期与预测期的情况不可能一成不变。一般来说，各个项目的利用不可能同时达到最优，所以基期与预测期的敏感项目与非敏感项目的划分会发生一定的变化，同样，敏感项目与销售额的比例也可能发生变化。　　(4).企业的内部资金来源仅包括留用利润，或者说，企业当期计提的折旧在当期全部用来更新固定资产。但是，企业固定资产的更新是有一定周期的，各期计提的折旧在未使用以前可以作为内部资金来源使用，与之类似的还有无形资产和递延资产的摊销费用。(5).销售的预测比较准确。销售预测是销售百分比法应用的重要前提之一，只有销售预测准确，才能比较准确地预测资金需要量。但是，产品的销售受市场供求、同业竞争以及国家宏观经济政策等的影响，销售预测不可能是一个准确的数值。4.长期财务计划有哪些重要环节？其中最重要的环节有哪些？长期财务计划是全面预算体系中的一个部分，全面预算体系有多个部分组成，即由销售预算、生产预算、直接材料预算、直接人工预算、制造费用预算、销售管理和财务费用预算、现金预算、预计利润表、预计资产负债表等预算组成。通常将现金预算、预计资产负债表、预计利润表等称为财务预算，也是长期财务计划最重要的环节。(1).现金预算，是指反映预算期内企业现金流转状况的预算。编制现金预算是为了合理处理现金收支业务，调度资金，保证企业财务的正常流转。现金收入预算、现金支出预算、现金溢余和缺口预算、融资预算构成了现金预算内容。(2).预计资产负债表反映了企业在该预算期结束时，各有关资产、负债和股东权益的预算执行结果。资产负债表的数量特征表现为该表所能为信息使用者提供信息类别以及详略程度，从信息类别来看，资产负债表的表身提供了资产、负债和股东权益三方面总括数据，表尾则提供大量的补充数据和资料。在质量特征而言，资产负债表提供的信息应该具备相关性和可靠性。(3).预计利润表反映预算期内，企业收入、成本以及预计的盈亏情况。利润表提供收入、成本费用和盈利等三大信息。由于利润表和资产负债表的记账基础一致，均为权责发生制，因此，利润表的质量特征与资产负债表的质量相似。三、计算分析题答：①、资产类与销售百分比合计：150％负责类与销售百分比合计：80％EF=(A/S1)*(△S)–(L/S1)*(△S)–S2*m*b融资数量＝200*150%-200*80%-2200*10%*50%=300-160-110=30(万)②、公司的增长率(内部增长率)：ROA*b/(1-ROA*b)净利润=销售收入*销售利润率=2200万*10%=220万股利支付率=现金股利/净利率→现金股利=110万ROA：资产报酬率=净利润/总资产总资产=3000万*150%=4500万（算错了），所以，ROA=220万/4500万=0.048888988 b:盈余保留比例(再投资比率)=留存收益增加额/净利润=1-股利支付率=50%→内部增长率=ROA*b/(1-ROA*b)=0.0244445/(1-0.0244445)=0.0244445/0.975555=0.025057=2.5%88 第十五章一.名解1.营运资本：分广义和狭义之分。广义的营运资本是指对流动资产的投资额，狭义的营运资本是流动资产合计数减去流动负债合计数后的余额也称作为净营运资本。它与现金是资金的两个重要概念，营运资本中不仅有现金，还包括应收账款，存货和其它流动资产项目，因此，营运资本的外延更大。“营运资本”一词起源于以前大多数行业与农业有密切联系的时期。由于净营运资本被视为可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来源，所以，狭义的流动资本概念主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。因此，企业营运资本的持有状况和管理水平直接关系到企业的盈利能力和财务风险两个方面。 　　广义营运资本是一个具体的概念，它包括了企业的流动资产总额，是由企业一定时期内持有的现金和有价证券、应收和预付帐款及各类存货资产等所构成的。相对而言，狭义营运资本是一个抽象概念，它只是企业一定时期流动资产与流动负债之间的差额，并不特指某项资产，而此差额的确定，完全要视企业一定时期的经营和财务状况而定，它是判断和分析企业资金运作状况和财务风险程度的重要依据。2.协议融资：从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。协议融资就是融资双方设立、变更、终止资金筹集关系的协议。3.商业信用：企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收帐款所形成的企业常见的信贷关系。二简答1 .为了提高现金预算的准确度，财务经理应该集中精力于什么项目？答：现金预算的编制离不开企业的营业预选和部门的成本预算。同时还要考虑到其他影响先进流转的经纪业务。任何遗漏都有可能造成现金预算的不实。因此，现金预算的可靠性及有用性取决于收集所有相关资料的全面性估计的细致性。财务人员应该知道现金预算内容，销售预算是编制现金预算的基础。编制销售预算需要考虑这样几个因素：预计销售数量，销售价格和收款的时间。现着重收款的时间来叙述销售预算的编制。首先，分清现销与赊销，然后决定收款的间隔时间。可以以历史数据作为估计收款的依据，并考虑季节变化和顾客的变更。其次，还应考虑影响企业收款的其它因素，例如销售退回，销售者让，以及顾客可能享受的现金折扣。另外，还需要考虑企业在信用政策或收账优惠的任何计划变更以及以往发生坏账的比率。其次，还应该明确支出预算的内容。现金支出主要有原材料采购支出，支付人工工资以及制造费，销售费和管理费等的现金支出。原材料采购资金主要取决于采购数是与市场价格，它与企业的生产批量，存货水平以及销售量有着密切的联系。为此财务主管人员应该手机企业的材料预算资料，各时期的应付账款以及供应者的信用条件等详细资料，要分清现购和赊购业务，估计整个预算期可能发生的价格变动，还应估算购货的退回和折让，可能享受的现金折扣，综合以上各个因素，对预算其材料采购资金作出估计。2.在权衡营运资本政策时应该考虑哪些因素？88 答：营运资本是指流动资产总额减流动负债总额后的剩余部分，也称净营运资本，它意味着企业的流动资产在偿还全部流动负债后还有多少剩余。营运资本的计算公式如下：营运资本=流动资产－流动负债在确定流动资产的数额时要注意以下几点：(1)现金是用来偿还债务的，用于特殊用途的现金不能作为流动资产；(2)短期投资必须是短期持有的，要么是管理当局不准备长期持有的有价证券，要么是即将到期的证券投资；(3)应收账款中包含的来自于非正常业务且收账期长于一年的应收款项应予以扣除；(4)存货中应扣除那些超出正常经营需要的存货，同时应注意存货计价方法对资产总额带来的影响。比如当通货紧缩时，采用后进先出法将增大流动资产的数额。在确定流动负债的数额时要注意以下几点：(1)流动负债是在一年内准备使用流动资产、或产生其他流动负债偿还的债务，不属于这个范畴的负债应该扣除；(2)如同递延税款借项不属于流动资产一样，递延税款贷项也不属于流动负债。所以，应考虑如下因素：Ⅰ.依据公司管理的总体目标确定营运资本营运资本管理的目标依赖于公司的总体目标。在公司总体目标确定的情况下，营运资本管理的目标是持有多少营运资本才能保证实现公司目标。Ⅱ.依据经营活动状况确定营运资金的需求量公司在生产经营过程中总是需要一定数量的营运资本，并会随着公司经营活动的变化相应改变营运资本的数量和结构比例。在公司营运资本管理政策设计时，必须确定需要多少营运资本以及营运资本的各组成部分怎样保持一个合适的比率。Ⅲ.依据营运资本对公司价值的影响大小确定营运资本政策营运资本是公司财务管理的重要方面，营运资本对公司价值具有重大的影响。营运资本太少，公司会面临破产的危险；营运资本太多，公司会因承担大量的费用等影响公司价值。因此必须依据其公司所设定的风险选择最佳水平的营运资本，保持最佳的营运资本数量，使公司价值最大化。另外，公司经营者经营理念的保守与激进程度也会影响营运资本管理目标，比较保守的公司经营者会保持较高的营运资本，而比较激进的公司经营者会保持较低的营运资本。3.为什么销售预算在现金预算中的作用巨大？销售预算是编制现金预算的基础。销售预算是整个预算的出发点。商业企业编销售预算是一项艰巨的任务。现金收入主要有销售收入以及其他现金收入。编制销售预算需要考虑这样几个因素：预计销售数量、销售价格和收款的时间。对于销售数量的雨季一般是以过去的销售记录为依据，并考虑目前市场状况，采用适当的方法加以计算。销售价格的预测也可以采用同样的方法来进行。销售预算要结合毛利与现金流量预算。从销售收入出发到现金流量为归结点。这体现了我们经营理念的转变，围绕预算目标，业务部门不仅要考虑扩大销售规模，还要考虑毛利额和资金流量。每个营销策略必须至少考虑三个问题：一是能增加多少销售；二是相应增加多少成本；三是如何确保现金流量的平衡。财务人员参与销售预算过程，一方面有利于财务与业务的协调，另一方面可寻找扩大销售与增加成本和现金流量之间的最佳平衡点。4.短期融资有哪些形式？　方式一：消费贷款88 通常情况下，消费贷款的利率比较合理，年利率不超过5%，并且不需要任何质押，但是要求贷款申请人为收入较高者。记者了解到，消费贷款也称消费者贷款，是商业银行以消费者信用为基础，对消费者个人发放的、用于购置耐用消费品或支付其他费用的贷款。　　据理财师介绍，消费贷款和信用卡消费在使用上并无太多区别，但是消费贷款没有消费积分，也不能取现使用，而且没有免息期。但优点是消费利率较低，并且是在使用后才支付利息。　　方式二：典当融资　　如今，民间借贷行业发展迅速，越来越多的市民开始使用这种融资方式。消费贷款对于申请人的收入有很高的要求，但典当融资则不然，记者了解到，最快只要一小时，市民就能解决短期资金困难。不过，相比于消费贷款，典当利率就显得高了，其月利率一般在2.5%~3%的水平，并从第二个月开始实行按天计算费率。这样的融资方式比较适合拥有贵重物品可以抵押，并且短时间内资金链紧张的市民。据了解，房产、汽车、家电、首饰等都能通过抵押得到急需的现金。　　　方式三：信用卡分期付款　　现在使用信用卡消费的市民越来越多了，出门消费动辄刷卡已经见过不怪，但是使用信用卡分期付款功能的市民却没有持有信用卡的那么多，而实际上，使用信用卡分期付款解决短期融资是比较经济实惠，年利率约为9%~15%，比信用卡透支略低，但是提前还款却很不划算。建议在大额消费时使用，小额消费不提倡使用分期付款。　　信用卡分期付款适合收入稳定的市民，但是每家银行信用卡的分期手续费不尽相同，选择时要考虑自己的分期和相关的手续费情况。但是信用卡分期付款后的摊销额，将计入每月的最低还款额，如果收入不稳定则会使得还款压力变大。三计算分析题现金预算表项目4月5月6月当月现销加：收回应收账款上月销售以前月份销售小计加：期初现金余额减：利息支付偿债基金股利支付减：现金最低存量制造费用销售和管理费用资本性支出税金支出现金溢缺额3000015000125002750020000200004200016000-500350001500015000300002000020000427001700053004000017500150003250020000---20000446601800040000--30160该公司需要在6月份借款99060元。88 第十六章一.名词解释1、接管：一家企业的控制权由一个股东集团转到另一个股东集团。2、收购：收购是指买方企业从卖方企业购入资产或股票以获得对卖方企业的控制权。3、兼并：一个企业获得另个企业的控制权，从而使若干个企业结合成一个整体来经营。4、吸收合并：目标企业被投标企业吸收，目标企业的股东原来的股票被置换成投标企业的股票。5、新设合并：指参与合并的双方经过解散，其法律地位均消失，重新登记设立一家全新公司的一种兼并形式。6、横向兼并：投标企业和目标企业处于同一行业内并生产相同产品，它们在市场上相互竞争7、纵向兼并：指生产过程或者经营环节相互衔接，密切相关的企业之间或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的兼并。8、混合兼并：兼并企业与被兼并企业的业务互不相干，通常处于不同行业并产生不同产品，企业生产的产品不具有竞争性。9、协同效应：假设A企业准备兼并B企业，A企业的价值是a，B企业的价值是B，兼并后产生的C企业的价值C与A,B两个企业价值单位之和的差额即为并购产生的协同效应：协同效应=c-(a+b)10、自由现金流假说：如果管理者以股东财富最大化为目标，那么拥有自由现金流的企业应该派发给股东。管理者为新投资项目融资时只能寻求外部资金，这会在更大程度上受制于资本市场的监督与约束。11、杠杆收购：以收购的资产作为抵押，利用债务融资进行的企业收购。12、管理层收购：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。二.问答题1、答：关系如下图：88 接管收购委托投票权竞争转为非上市兼并：吸收合并或者新设合并购买股票收购资产2、企业控制市场上的企业并购是如何降低代理成本的？答：因为不同管理团队为争夺企业控制权而进行激烈的竞争，这将从以下两个方面降低代理成本。首先，如果某个企业的管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的私欲，该企业的价值就会低于其潜在价值而成为其他企业并购对象，并购的结果是原管理层被撤换；其次，正是由于上述并购的作用，管理者为了保住自己的位置，会更尽心尽力地为股东利益服务，降低了代理成本。3、答：可能。有两个原因：其一，杠杆收购会大幅度提高企业负债权益比率，这会减少企业税负，增加企业价值。实践中大部分杠杆收购目标企业都是具有稳定收益、负债率很低的企业，结果是提高企业负债率使之达到最优水平；其二，自由现金流假说：高负债率有助于减少股东和管理者在自由现金流发放问题上的利益冲突而产生的代理成本。一方面，与支付股利相比，债务的还本付息对管理者约束力更强，大大减少了管理者留存自由现金流的可能性；另一方面，如果通过杠杆收购，特别是管理层收购将股东权益集中于管理者，股东和管理者在自由现金流的支出上利益是一致的，也为管理者提供了最大限度的激励，企业价值实现了最大化。4、答：88 主要有三个来源：营销利得、战略好处和市场垄断程度提高。其中通过营销利得增加的收入主要是广告、销售网络和改进产品的结果；战略好处体现为公司在面对将来环境变化时能应付自如；市场垄断提高可以提高市场份额，减少竞争并提高售价，此外还可以增加企业与供应商讨价还价能力，降低成本。5、答：（一）规模经济。随着产量的增加，数额确定的固定成本，可以在更多的产品中分摊，从而降低了单位产品分摊的固定成本。（二）纵向合并效应：将各生产流程纳入到同一个企业中，降低了各生产环节协调和管理的成本。另外，生产过程的一体化减少了原材料供应的波动性、降低存货成本或能有效地控制销售网络，这都有益于降低生产成本。（三）资源互补：一些销售季节性很强或收入波动性很大的企业常常通过并购其他企业以实现对现有资源的充分利用。另外，一些企业并购其他企业可能是为了获得成功所必需而自己又不具备的因素。（四）裁员或者撤换效率低下的管理者。减少重复机构与人员可以降低成本，而且企业通过自身改革以实现重组与机构精简将面临极大阻力，而兼并对被兼并企业进行上述改革将容易许多。另一种情况是低水平管理者令公司潜在价值无法实现，另一家管理水平较高的企业并购该企业并撤换不称职管理者，公司的管理就会改进，价值相应提高。6、答：能。长期的实践证明，企业并购对于促进企业转换经营机制，优化资源配置，调整产业结构发挥了十分积极的作用。但是由于我国市场经济体制尚未完全确立，一些深层次问题尚未解决。这使企业并购在我国改善企业治理结构方面效率有限。7、答：因为企业通过杠杆收购使收购者只需较少投资即可收购一些规模较大的企业，使小企业收购大企业成为可能。另外杠杆收购会创造价值。这是由于：其一，杠杆收购会大幅度提高企业负债权益比率，这会减少企业税负，增加企业价值。实践中大部分杠杆收购目标企业都是具有稳定收益、负债率很低的企业，结果是提高企业负债率使之达到最优水平；自由现金流假说：高负债率有助于减少股东和管理者在自由现金流发放问题上的利益冲突而产生的代理成本。一方面，与支付股利相比，债务的还本付息对管理者约束力更强，大大减少了管理者留存自由现金流的可能性；另一方面，如果通过杠杆收购，特别是管理层收购将股东权益集中于管理者，股东和管理者在自由现金流的支出上利益是一致的，也为管理者提供了最大限度的激励，企业价值实现了最大化。88 第十七章兼并收购的实践一、名词解释1.皇冠宝石：当面临收购威胁时，企业可以通过出售其重要资产——皇冠宝石，如最盈利的业务，这样可以降低对投标企业的吸引力而自保。2.白衣骑士：目标企业选择一家关系良好、实力雄厚的企业——白衣骑士，以更高的价格对目标企业发出收购要约。在这种情况下，投资企业要么出更高的价格，要么无法承受高价格而放弃。3.毒丸计划：通过安排毒丸计划，降低目标企业的吸引力。通常的做法是：赋予股东在被收购时以事先确定的价格购买股票的权利。这样就会大大稀释股权，财富也就从投标企业向目标企业转移。4.金降落伞：如果企业被收购导致管理层失去工作，目标企业承诺向管理层提供巨额补偿。这会促使管理层在考虑收购投标时，更多地关心股东的利益。同时，这种补偿对于股东而言也是收购的巨大成本，阻碍了收购的进行。5.焦土战略：当面临收购威胁时，企业可以通过出售其重要资产——皇冠宝石，如最盈利的业务，这样可以降低对投标企业的吸引力而自保。这也称为“焦土策略”。6.企业控制价值：高水平的管理层替换目前低水平的管理层后，会改变企业的管理策略，这有助于提高企业的价值。收购后企业价值与原来企业价值出的差额就是企业控制价值。7.购买法：按照购买法会计要求，收购的整体价值都要反映在企业的资产负债表上，收购企业对目标企业资产按照新的成本基础进行报告，即原属目标企业的资产必须按照这些资产的当前市场价值计价。8.权益集合法：9.商誉：收购价格与目标企业资产的市场价值差额。二、问答题1.企业收购战略包括那几部份？答：1.确定收购标准2.收购前期准备工作3.收购机会的确定4.收购前购买目标企业部分股票。2.收购战术的目的是什么？答：获得目标公司的控制权；将收购溢价降到最低；减少交易成本；促进收购后进行成功的整合。3.目标企业管理层为防止企业被收购通常采取哪些防御性策略？答：企业采用的并购防御策略包括经济策略和法律策略。气质经济策略又包括提高并购企业的并购成本、降低并购企业的并购收益、并购企业和适时修改企业章程等。(1)并购防御的经济策略①提高并购企业的并购成本a.资产重估。为防御企业并购，有必要在盒子、合作等奇迹下对其资产进行重新评估，把评估结果编入资产负债表，要提高章程和净资产的账面价值。由于并购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高并购出价，从面抵制并购动机。b.88 股份回购。股份回购对防御企业并购的中庸表现在：减少企业的多余现金，降低并购企业的并购兴趣；减少发行再为的零星股份，增大并购企业的并购难度；降低企业所有者权益，增大资产负债比率，减少企业融资能力；抬高企业股价，增大并购企业的并购成本。股份回购对目标企业的财务活动会产生增大影响，因企业的负债比率提高，财务风险增大。c.邀请：“白衣骑士”拔刀相助。当企业面临敌意兼并的发生，企业可事先在股市章程中队可能的兼并行为进行限制。比如，制订绝对多数条款，规定只有2/3甚至更多的股东同意才能进行公司合并，使兼并者难以取得事先股市合并所必需的股权数量；对公司董事的更换作出某种严格的规定和限制，如每年只能更换1/3的董事，使兼并者即使取得了较多的股权，也难以在短期内取得可知公司所必需的公司董事细微等等；公平价格条款，要求所有规定在发生兼并时必须接受同意的公平价格，以防止兼并者用不同的价格收购公司股票等等。d.金色的降落伞。企业一旦本并购，其高层管理人员将面临被撤职或降职的危险。金色降落伞是一种补偿协议，它规定在目标企业被并购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开企业，都可以领到一笔巨额的安置费，这将加大并购企业的并购成本。也可能有事高层管理人员低价将企业出售。②降低并购企业的并购收益a.出售、抵押“皇冠上的珍珠”。从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，企业内部经营最好的分支机构被誉为“皇冠上的珍珠”。这类企业通常会诱发并购企业的并购动机，成为并购企业的并购目标。为此，被并购企业为保全其他分支机构，可将“皇冠上的珍珠”这类经营最好的分支机构出售或抵押，从而降低并购企业的并购兴趣，以达到反并购的目的。b.采用“毒丸政策”。所谓“毒丸”，是指给予公司现有股东的某些具有认股权证，或可转换债券(优先股)性质的权利，使他们在兼并发生时可以用很低的价格购买公司股票，这样将极大地涌向兼并方队被兼并企业的控制能力，增大其兼并成本。可以有地阻止对方的兼并企图或增强己方讨价还价的力量。c.“焦土战术”。这是指企业在受到并购威胁并无反击时所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将企业中尤其并购企业兴趣的政策出售，使并购企业的意图难以实现，或是增加大量与经营无关的政策，提高企业负债，使并购企业因考虑并购后演剧的负债问题而放弃并购。③并购并购企业并购并购企业又称帕克门战略。这好似组委并购对象的目标企业为挫败并购企业的并购企图而采取的一种战略。即目标企业威胁进行反并购，并开始购买并购者的普通股票，以达到包围自己的目的。④适时修改企业章程这是企业对潜在并购企业或诈骗者所采取的预防措施。采用的反并购条款包括：董事会论选制、超级多数条款和公平价格条款。a．董事会论选制。它使企业每年只能改选很小比率的董事。即使并购企业已经取得了多数控股权，也难以在短时内改组被并购企业董事会、委任管理层，实现对被并购企业董事会的控制，恻然增大其操纵目标企业的行为。b.超级多数条款。超级多数条款规定企业被并购等重大事项必须取得80%或跟高的投票权。这样，若企业管理层和于昂持有企业相当数量的股票，那么即使并购方控制了剩余的全部股票，并购也难以完成。c.公平价格条款。公平价格条款规定并购企业必须向多数股东支付目标企业股票的公平价格。公平价格，通常是指以目标企业股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以企业的老师数据并结合行业数据为基础的。(2)防御企业并购的法律策略88 诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略。诉讼的目的通常包括：逼迫并购企业提高并购价格以免被起诉；比满并购企业先发制人的提前诉讼也可以延缓并购时间，以便另寻白衣骑士；在心理上重振目标企业管理层的士气。诉讼策略的第一步往往是目标企业请求法院停止收购行为。其理由通常是反垄断、披露不充分和犯罪等。于是，并购企业必须首先给出充足的理由证明目标企业的理由不成立，否则不能继续收购目标企业的股票。这就使目标企业又机会采取有效措施进一步低于被并购。不论诉讼成功与否，都为目标企业争取到时间，这是该策略被广为采用的主要原因。4.如何根据不同的收购目标确定目标企业？答：如果企业收购的谜底是收购价值被低估的企业，就应该寻找那些市场价值低于其基本价值的企业。确定价值被低估的企业主要取决于采用哪种企业价值评估方法。如果采用相对估价法，目标企业就应该是在同行业中市场价值比率(如市价和账面价值比率、市盈率等)相对较低的企业。如果采用现金流贴现法，目标企业就应该锁定在那些市场价值低于按照现金流贴现模型计算出来的价值的企业。如果收购的打击是超市经营协同效应，目标企业的类型则取决于经营协同效应的种类。为了获得规模经济效应，应该收购与投标企业提供同类产品活泼服务的目标企业。如果收购的目标是为了资源互补，那么目标企业就应该具有投标企业缺乏的关键资源，可能是关键的技术，也可能是新的市场等。如果是为了提高垄断程度，则目标企业和投标企业合并后应该具有影响市场价格的能力。为了实现纵向一体化，目标企业只能是产品生产过程中的关联企业。如果收购的目标是为了获得财务协同效应，那么，一个能产生大量的现金流但缺乏投资机会的公司，目标企业就应该是有很多投资增长机会但内部资金很少的公司，反之也成立。如果收购的目标是获得节税效应，在目标企业应选定在那些具有可以向后结转亏损额度或者损益状态与投标企业正好相反的企业。如果并购的动机是为了获得多元化效应，降低企业收益的波动性以增强企业的举债能力，就应该寻找那些与收购企业现金流相关性低点的企业作为目标企业。如果收购的目的在于获得企业的控制权，目标企业应该具有以下特征：由于管理水平低导致企业价值低于其潜在的价值；股权比较分散，这能降低敌意收购的难度；目前的股价偏低，改股价没有反映高水平的管理层替换目前低水平的管理层后的企业价值。5.企业收购中可以用现金支付也可以交换股票，选择的依据是什么？答：选择主要基于以下几个因素：1.分担风险在现金购买中，目标企业股东交出股票换回现金，与收购后的企业没有任何关系了。如果收购后的联合企业业绩大幅度提高，目标企业股东无法获得任何收益，只有联合企业的股东才能分享企业创造的新价值。当然，如果收购后企业表现更糟糕，目标企业股东也不会承担损失。如果是交换股票，目标企业的股东仍然是并购后联合企业的股东，既能分享联合企业成功产生的收益，也必须承担联合企业失败造成的损失。因此，对于收购企业而言，如果预计收购后的新企业表现优异，则应该采取现金购买的支付方式，如果由于种种原因无法获得收购所需的资金，则只能采取股票交换的支付方式了。2.股价被高估如果收购企业的管理层认为本企业的股票价格被高估，那么采取股票交换方式收购目标企业将比现金购买方式负担较少的成本。然而，正是因为信息不对称，目标企业股东和投资者很有可能将股票交换方式看做是收购企业股票被高估的一种信号，进而导致股价下跌或目标企业股东要求更高的股票转换比率，令股票交换方式无利可图。3.税负88 在现金购买的支付方式中，目标企业股东要为股价的升值部分缴纳资本利得税。而股票交换是免税的，至少在目标企业股东将获得的新企业股票卖掉之前不要交税。在现金购买和股票交换两种支付方式的选择中，税收是重要的影响因素。特别是对一些非上市企业的股票比较集中的上市企业，税收因素就更加重要。三、计算分析题1．长城公司预收购黄河公司，表17-10提供了两家企业2008年的有关信息。表17-10项目长城黄河销售收入100005000销售成本75003000EBIT25002000所得税率(%)3333预期增长率(%)46WACC(%)910两家公司都处于稳定增长阶段，并且资本性支出正好等于折旧，净营运资本保持不变。两个公司合并以后，由于产生规模经济效应，是销售成本与销售收入之比从原来的70%降低为60%。要求：(1)估计长城公司收购前的企业价值。(2)估计黄河公司收购前的企业价值。(3)假设没有产生协同效应，计算收购合并企业的价值。(4)在产生协同效应的前提下，估计合并企业的价值。(5)计算协同效应的价值。答：运用折现现金流法公式：FCFF=[EBIT×(1-税率)－资本支出＋折旧]×(1＋增长率)－总销售收入×营运资本占销售收入比率×增长率资本支出=折旧⑴FCFF=[EBIT×(1-税率)－资本支出＋折旧]×(1＋增长率)=2500×(1－33%)×(1＋4%)=1742终值=FCFF÷(加权平均资本成本WACC－预期增长率)=1742÷(9%－4%)=34840长城公司企业价值=终值÷(1+贴现率)=终值÷(1+加权平均资本成本WACC)=34840÷(1＋0..09)=31963.3⑵FCFF=2000×(1－33%)×(1＋6%)=1420.4终值=FCFF÷(加权平均资本成本WACC－预期增长率)=1420.4÷(10%－6%)=35510黄河公司企业价值=终值÷(1+贴现率)=终值÷(1+加权平均资本成本WACC)=35510÷(1＋10%)=32281.81⑶没有产生协同效应，合并企业的价值=长城公司收购前的价值+黄河公司收购前的价值=31963.30＋32281.81=64245.11⑷产生协同效应，销售收入=15000×(1－60%)=6000预期增长额=2500×4%＋2000×6%=220预期增长率=220/6000=3.67%合并后的加权平均资本成本WACC=9%×2/3＋10%×1/3=9.3%合并企业的价值=FCFF÷(合并后的加权平均资本成本WACC－预期增长率)÷(1+88 合并后的加权平均资本成本WACC)=6220×(1－33%)/(9.3%－3.67)×1/(1＋9.3%)=67723.07⑸协同效应的价值=产生协同效应时的合并企业的价值－没有产生协同效应时的合并企业的价值=67723.07－64245.11=3477.962.仍以上题为例，假设收购完成后的合并企业在行业内取得了垄断地位，并且长城公司利用了黄河公司的营销网络大幅度提高了销售额，在上述两种因素作用下，合并后的企业销售收入的未来增长率将上升为7%。要求：(1)在产生上述协同效应的前提下，估计合并企业的价值。(2)计算协同效应的价值。答：预期增长率=7%合并企业的价值=FCFF÷(合并后的加权平均资本成本WACC－预期增长率)÷(1+合并后的加权平均资本成本WACC)=6000×(1－33%)×(1＋7%)/(9.3%－7%)×1/(1＋9.3%)=171104.66协同效应的价值=171104.66-67723.07=103381.593.XYZ公司收购了ABC公司。收购时规定以5股XYZ公司的股票交换3股的ABC公司投票。收购前公司的资产负债表如表17-11所示，经评估，ABC公司的固定资产市场公允价值比其账面价值高出60万元。分别用购买法和权益集合法编制收购后公司的资产负债表。图见书P380解：购买法项目流动资产26流动负债13固定资产34.6长期负债20总资产60.6权益27商誉0.6合计60.6普通股股票数1.5+0.3÷3×5=2每股市价0.3*30+1.5*22=4242/2=21权益法项目流动资产26流动负债13固定资产34长期负债20总资产60权益27合计60普通股股票数1.5+0.3÷3×5=2每股市价0.3*30+1.5*22=4242/2=2188'