朱叶公司金融第二版【课后习题答案】.pdf 59页

'朱叶——《公司金融》——课后习题详解朱叶《公司金融》（第二版）课后习题详解1 朱叶——《公司金融》——课后习题详解【前言】本资料编者为复旦大学经济学院在读二年级研究生，从2011年4月过复试后一直在某考研机构担任专业课授课讲师，曾经讲授过《宏观经济学》、《微观经济学》，《投资学》，《国际金融学》，《货币银行学》，《公司金融》等课程。在讲授朱叶《公司金融》这门课时，我发现很多考生很需要《公司金融》课后习题答案。我本人也认为《公司金融》课后习题答案对于报考复旦大学431金融学的同学特别重要，主要是因为复旦大学431金融学考研试题有出课后习题原题的习惯；其次是由于《公司金融》相关习题少，仅有的习题也没有答案，使得同学们无法检测阶段性学习效果。于是我决定试着编写一份完整版《公司金融》课后习题答案，希望能够对需要的同学们有所帮助。需要说明一点的是，本资料为朱叶《公司金融》第二版课后习题答案。并且由于这本书的课后习题答案有些是已知条件不足甚至存在漏洞（连朱叶本人也承认这点），这些题有可能存在多种答案。因此凡是购买本资料的同学，可以加入QQ群：261086561。本人将每周对同学们在学习《公司金融》过程中的问题进行解答。2 朱叶——《公司金融》——课后习题详解【复旦大学金融学考研专业课复习经验】一、注重夯实基础很多同学也许觉得注重夯实基础是老生常谈，但是也许很多同学并不知道到底怎么样做才算是彻底夯实了基础。举个例子来说，关于债券的定价有很多种，例如采用即期利率曲线进行定价，利用到期收益率进行定价。那么，这两种定价方式在计算过程中有什么区别吗？基础扎实的同学应该知道，采用到期收益率进行定价，未来现金流贴现是采用的同一个利率；而利用即期利率曲线进行定价，未来现金流的贴现是要用到不同的即期利率的，只不过教材上经常假设即期利率曲线是水平的，才导致代入的即期利率是相同的而已。类似这样的例子还有很多。对于跨专业考研的同学们来讲，学经济金融学一个很普遍的感觉是似乎什么都懂，但似乎什么都不懂。这个时候，注意把握细节，注意思维的严密性对于学习经济金融特别重要。二、善于总结和类比金融学科有个特点是内容繁杂，而且理论派系众多。因此需要同学们在平时学习中多做总结，多做类比。例如，在《国际金融学》关于汇率决定的部分有很多理论派系，如果只是单独理解每个理论而不做系统分析的话，同学们会感觉很杂很散并且不会实际运用，不会了解这些理论内在的逻辑差别。实际上，金融学科虽然章节多，知识点多，但是每门课总有它自己的一套逻辑，也就是说所有的知识点实际上有它内在的联系的。因此，对知识3 朱叶——《公司金融》——课后习题详解点进行系统梳理，总结归纳就显得非常重要。三、注重实际运用我个人认为，对金融学把握不太好的表现之一就是不会实际运用。例如，中国的广义货币（M2）当前存量大概为80万亿，有同学会去根据中国的高能货币以及货币乘数算出来这个货币存量吗？例如，同学们都学过国际金本位体系，布雷顿森林体系，牙买加体系的知识。那么可否根据这些知识说明当前国际收支体系的问题、汇率调节机制的问题或者未来国际收支体系的发展方向？实际上，这些问题并不难以回答，仍然跳不出我们在书本上学到的知识，只是很多同学从来没尝试过用书本上的知识来解释现实。因此，学会实际运用，不仅可以使得同学们对知识理解得更加深刻，更重要的是，它会使得同学们养成自己的经济学金融学思维，而这正是复旦大学经济学院研究生所必须具备的素质！以上三点第一点是专业课考高分的必要条件。第二点和第三点若做到其中之一，则专业课分数必上110（运气好点可以上120），若三点全部做到专业课分数至少120（稍不留神就上130）。【复旦大学431金融学考研专业课重难点】复旦大学431金融学专业课一共四门课程，即《投资学》，《货币银行学》，《国际金融学》以及《公司金融学》。这四门课的重要程度排序为：《国际金融学》，《投资学》，《公司金融》，《货4 朱叶——《公司金融》——课后习题详解币银行学》。理由如下：①国际金融学向来是复旦大学金融学考研的重点，而且国际金融学的出题类型多变，选择题、计算题以及最后的问答题均可以从国际金融学中出题。而且，当前复旦大学金融学很多老师的研究重点也在国际金融学上。②投资学和公司金融学有很多重叠的地方，投资学又被称为微观金融学，而公司金融学可以算作微观金融的一部分，因此投资学是学习公司金融学的基础。如果同学们对投资学中关于债券定价，股票定价，投资组合理论，期权定价等知识掌握不牢的话，那么对于学习公司金融学是有困难的。另外，投资学是复旦金融学研究生考试的一贯指定教材，而公司金融学是最近一两年有了专硕才指定的考研教材。最后，投资学的编者刘红忠（复旦大学金融研究院院长）可能比公司金融的编者朱叶名气更大。③公司金融学出题范围较广，选择题、问答题以及计算题出到的概率较大。特别是计算题，几乎年年都会涉及到公司金融学。而货币银行学相对而言出题范围较窄，名词解释或选择题涉及的概率较大，计算题以及问答题涉及的概率较小，因此其重要性在最后。对于单门课程来讲，《国际金融学》的重点在国际收支调节理论部分，汇率决定理论部分，国际货币体系部分以及货币危机部分。《投资学》重点在债券定价，股票定价，远期定价，期权定价以及投资组合理论部分。《公司金融》的重点在投资评价部分，资本结构理论部分，股利政策理论部分，公司治理以及并购部分。《货币银行学》重点在商业银行，中央银行以及货币理论5 朱叶——《公司金融》——课后习题详解部分。需要说明一点的是，这里所说的重点只是同学们在复习过程中应该稍微多关注一点的内容，对于没有提到的内容同学们也应该仔细复习。6 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第一章导论1.为什么公司是普遍被接受的企业组织形式？【参考答案】企业选择公司制的理由可能有以下三个方面：第一，大型企业要以个体业主制或合伙制存在是非常困难的。个体业主制与合伙制这两个组织形式具有无限责任、有限企业寿命和产权转让困难三个重大的缺陷，这些缺陷决定了这两类企业难以筹集大量资金。显然，大企业采取这两种组织形式将难以为继。第二，公司具有得天独厚的融资灵活性。企业潜在的增长机会需要资金支持，包括权益资本和债务资本。个体业主制企业和合伙制企业的权益资本融资方面的能力非常有限，而公司在资本市场上能够左右逢源，尽显融资优势。第三，公司拥有更多的再投资机会。因为公司比合伙制企业和个体业主企业更容易留存企业的当期收益，因此，更有利于今后再投资于有利可图的投资机会。2.公司金融主要研究的内容是什么？【参考答案】从现代公司金融理论研究文献来看，大致包括以下几个部分的内容。（1）公司的融资问题。其核心是资本结构。19世纪50年代后期，莫迪格利安尼与米勒合作发表了开创性的论文“资本成本、公司融资与投资理论”，第一次把严格的经济学理论逻辑运用于公司融资与投资的决策分析之中，改变了传统的公司金融案例式的教学与研究，奠定了现代公司金融理论研究的基点。由此公司金融学也得以逐步进化为具有内在逻辑一致性与预测能力相结合的一个现代学科。此后，公司金融学的大量文献集中于公司最佳资本结构是否存在以及如何决定的问题。其中，也包括大量的实证研究成果，如通过研究证券市场对不同类别的证券发行及其信息发布的反应，来寻求公司融资决策的依据。这些研究文献构成了现代公司金融学坚实和丰富的内容。（2）公司的治理结构问题。这与资本结构问题的研究有密切的联系。在资本市场等一系列严格的假设条件下，莫迪格利安尼与米勒推导出公司的市场价值与其融资结构无关的命题（MM定理），引起了很大的争议。人们在对其严格条件批评的同时，也开始努力探讨影响和决定企业目标资本结构的各种因素。除了考虑到税差效应与破产成本之外，还尝试利用信息经济学的理论来分析企业不同利益主体的决策行为，主要包括信号效应与代理成本理论，由此把公司金融学的研究拓展到公司治理结构的新领域。公司治理涉及公司出资人确保获取投资回报的方式，一些学者从代理理论出发，认为适当的资本结构安排能够帮助完善公司治理。詹森和麦克林（1976）证明了最优融资结构存在着股权代理成本和债权代理成本之间的权衡。适当的债务融资可以限制管理层滥用公司的自由现金流（Jensen，1986）。Grossman和Hart（1986）认为,股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。因此，为了调和公司管理层与外部股东之间的利益偏差，减少代理成本，可通过恰当的薪酬结构设计，使双方的利益趋于一致。在现实中，许多公司已开始在经理薪酬中加入一定比例的公司股份或期权。目前，理论界关于薪酬设计的争论焦点在于最优的股权和现金比例（Morgan和Poulsen，2001；Core等，1999）。公司的并购重组也涉及到公司治理结构方面，因此，与公司融资结构密切联系的控制权市场有助于增强现有管理层的危机感，从而控制其危害股东利益的行为（Jensen，1993）。（3）企业的投资决策问题。由于投资企业是创造和利用投资机会的最佳工具，从而成为经济发展的根本驱动力。但在公司金融理论的研究中，一般都遵循费雪的分离原理，即公7 朱叶——《公司金融》——课后习题详解司的投资与融资决策是相分离的，莫迪格利安尼与米勒（1958）的开创性论文对此做了较为严格的证明。然而，现实中的企业即使面临无限的投资机会，并不可能获得全部足够的资金支持。因此，由于各种原因，企业可能面临着投资不足或者投资过度的两难处境。为了保证企业能够有效把握投资机会，并能从可供选择的投资机会中筛选出最能实现其市场价值最大化的投资项目，需要运用相应的金融技术与程序。随着金融理论与技术的发展，资本预算的方法与程序，也处于不断的发展过程之中。（4）与公司融资、投资以及估价相关的技术问题。如融资产品定价、融资时机与方式、融资工具创新、风险管理等。威廉·L·麦金森（1997）总结了现代公司金融理论的基本框架。他指出，从1930年代欧文·费雪的贴现现金流量方法开始，经历了哈里·马科维茨提出的投资组合理论、以M&M定理开端的资本结构理论、股利政策、资本资产定价模型、有效资本市场理论、期权定价理论、代理理论、信号理论、现代公司控制理论、金融中介理论、市场微观结构理论等12个里程碑。资本资产定价模型、期权定价模型等金融估价的理论与技术的发展，对公司金融学的发展起到了强大的推动作用。一些为企业融资与风险管理目的所创新的金融工具，如混合证券设计，正是建立在这些重要的原理与技术基础之上。与标准的金融理论假设不同，近年兴起的融合心理学的行为公司金融研究方法，开始受到理论界的重视。学者们运用行为方法所进行的IPO、增发股票、股票回购和公司分立方面的研究，得出了与传统研究方法所不同的结论，进一步丰富了公司金融理论。理论界对于各个专题性研究所进行的卓有成效的研究工作，使得梯若尔（2006）在激励理论和契约理论的基础上对公司金融学进行一次综合。尽管其成果仍然需要时间来检验，但这种尝试说明公司金融学科已进入成熟期。3.为什么股东财富最大化是最恰当的公司财务目标？【参考答案】公司的财务目标有单一和多元之说。就单一目标而言，关于公司的财务目标有多种观点。利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化目标是最重要的几种公司目标说。股东财富最大化也称股东价值最大化，如果考虑债权人对公司财务要求权的话，公司财务目标也可称为公司价值最大化或公司财富最大化。股东财富最大化目标避免了利润最大化或收入最大化目标的三个缺陷。首先，股东财富基于期望流向股东的未来现金流量，内涵非常明确，而不是模糊的利润或收入；其次，股东财富明确地取决于未来现金流量的时间；最后，股东财富的计算过程考虑风险差异。因此，股东财富最大化是公司最合适的财务目标。4.公司金融原则是如何指导公司金融活动的？【参考答案】公司金融原则主要包括以下几个方面：（1）竞争经济环境的原则A、自利原则自利原则是指在其他条件相同的情况下，所有的公司均选择利益最大化的行为方式。这个原则可以很好地解释现实社会中的经济行为，大部分商业交易是非人格化的，从交易中获得最大利益是决策者最先需要考虑的。循着自利原则，我们可以推断，公司股东愿意接受所有能够最大化其财富或最大化公司价值的公司金融决策，并拒绝所有不增加股东财富的金融行为和决策。B、双方交易原则当交易一方遵循自利行为原则，并根据其经济利益作出决策时，交易对手也在按自利行为原则行事。有些交易能够实现双赢，有些则是零和博弈。因此，交易者不能一味以我为中心。如果交易者过于强调自利行为原则而忽视双方交易原则，它们会因不尊重交易对手而付8 朱叶——《公司金融》——课后习题详解出代价，导致许多不利的决策。C、信号传递原则信号传递原则是自利行为原则的延伸，根据自利行为，在信息不对称条件下，公司的一项交易或决策能释放出有关决策者对未来预期的信号。比如，一个医药公司决定进入食品行业，这一行为传递出了公司管理者对公司实力的信赖和对未来的前景充满信心。D、行为原则信号传递原则是指行动传递信息，而行为原则是指如何使用信息。比如，公司正面临着一项重大投资决策，该投资决策有多条实现路径，但必须从中择其一。此时，一个合理的方法是从经营特征或财务特征相类似的公司中寻找答案，参考它们当前的做法，或者模仿你认为最好的那些公司的做法。在现实经济中，行为原则被典型地运用于两类情况：一是在某些情况下，理论不能为实践提供一个明确的解决方法，如选择股利政策时所面临的困惑；二是在理论尽管能够提供明确的解决方法，但是收集必要信息的成本超过了潜在的利益时，如进行股票定价。行为原则的运用不易，理智运用此原则存在条件，即必须判定什么时候不存在唯一的、明显正确的、最好的行动方案。（2）价值和经济效率原则A、有价值的创意原则大多数有价值的创意出现在实物资产市场上，实物资产比金融资产更具有唯一性和排他性。公司一旦拥有生产某种产品的专有技术（比如可口可乐公司拥有生产可乐的特殊配方），公司将以它们是唯一能生产特殊种类产品的公司而使消费者信服，由此产生了更多的重复购买和相关产品的购买。因此，这种专有技术的唯一性和排他性将大大增强实物资产的价值。即时没有专有技术，一些公司也可以通过建立信誉、品牌来获得巨大的商业利益。此外，新创意也可以在改善商业实践或营销方面起到重要作用。B、期权原则期权是指做某种事情的权利，但没有任何义务。也就是说，期权持有人能够要求期权出售者履行期权合同上载明的家里，但期权出售者不能要求期权持有人去做任何事情。在公司金融中，一个明确的期权合约经常是指按照约定价格买卖一项资产的权利。按照期权原则的基本逻辑，对期权持有者而言，期权不会产生负价值，因为持有者总是可以决定什么都不做。如果期权交易永远不会产生正价值的话，期权可能毫无意义。即便在未来任何时间期权的行权将会有正价值的机会很小，这种最小的机会也会给期权一些正价值，无论这个价值会有多小。期权是广泛存在的，许多资产都包含有“嵌入”的期权，只是它们常常不易被察觉而已。金融期权价值的计量过程复杂，实物期权价值估价尤甚。不可否认，这些期权确实为资产估价提供了可选择的方法。C、净增效益原则在许多决策中，净增效益表现为净现金流量，净现金流量是指公司实施一项公司金融决策后的预期现金流量减去没有这项决策所产生的现金流量之差。比如，某公司原来不做广告时的年现金流入为2000万元，做了广告后的年现金流入为3000万元（设已扣除广告支出），那么，做广告后的现金流入量与不做广告的现金流入量的差额就是净增效益。（3）公司金融交易原则A、风险收益均衡原则风险收益均衡原则是指在获得巨大收益的同时，必须为此承受可能出现的巨大损失的风险。风险和收益具有对称性。如果决策者不敢面对风险，就不能期望得到高收益。B、资本市场效率原则9 朱叶——《公司金融》——课后习题详解资本市场的效率取决于新信息反应在金融资产价格上的速度和完全程度。在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的信息，并面对“新”信息能完全迅速低作出调整。那么，这样的市场就是有效率的。根据有关信息融入证券价格的速度和完全程度，法马作了三种“有效”的定义，即弱式、半强式和强式。C、商业道德原则每家公司都存在诸多利益相关者，比如，消费者、股东、经营者、债权人、供应商等。由于利益相关者之间的关系复杂，存在多重代理问题，因此，商业道德是人们非常关注的一个课题。行为准则的高标准要求每个利益相关者均必须持诚实、公正的态度。尽管在人们眼中，商业从一开始就存在腐败和不道德，正所谓“无商不奸”，但是，高标准的行为准则对公司的生存和盈利是极为重要的。可以说，行为准则在商业中的地位比社会其他部门都高。理由有：第一，遵守行为准则可以避免罚款和承受法律费用；第二，有助于与客户建立起忠诚的销售关系；第三，有助于保持高质量的雇佣关系；第四，有助于公司树立在公众中的形象；第五，一个好的声誉和品牌增强了公司与投资者的关系。D、分散化原则分散化原则就是“不将所有的鸡蛋放在一个篮子里”。在经济生活中，广泛意义上的分布投资具有分散化效应。明智的投资者不会将其所有的财富都投资在同一个公司或项目上，他们通过组合投资来规避风险。由于所有公司均倒闭或所有项目均失败的可能性很小，因此，分散化原则能够使投资者避免失去全部投资。5.公司金融理论的发展经历了几个阶段，为什么说每次经济学分析方法的革命都会推进公司金融理论的发展？【参考答案】从研究模式上来划分，西方公司金融理论大致经历了3个发展阶段。分述如下：一、规范研究阶段19世纪末至20世纪40年代，公司金融理论与方法没有实质性进展，公司金融的终点仍停留于外部融资问题上，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强化内部控制等问题。这一阶段的代表著作有：1897年美国学者ThomasL.Greene的《公司财务》；1910年美国学者米徳的《公司财务》；1913年戴维和李昂分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。这一阶段主要的公司金融理论主要有三个，即传统资本结构理论，“一鸟在手”理论，以及马克维兹的投资组合理论。这些理论大多是对某种惯性的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统分析。二、实证研究阶段进入50年代以后，西方财务学界问题研究之中，并取得惊人的成就，逐渐形成和完善了现代公司金融理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化，公司金融理论的实证研究阶段又可分为三个时期：资产管理时期（主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期）；投资管理时期（是对风险和收益权衡理论的实证研究，具体包括有效市场假设、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价理论等）和深化时期（代理理论和信息不对称理论的纳入）。（1）资产管理时期的实证研究时间价值概念的引入，以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法也日益成熟。最早研究投资财务理论的迪安于1951年出版了《资本预算》，对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展起到了决定性影响。MM理论标志着现代公司金融理论的诞生，使公司金融理论发生了革命性的变化。主要体现在：①界定了企业价值与财务决策间的相关性。②现代公司财务理论开始走向了实证研10 朱叶——《公司金融》——课后习题详解究；③自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心。随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪利安尼为代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响；另一支以巴克特、斯蒂格利兹等为代表，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以罗比切克、梅耶斯等人所倡导的权衡理论。1977年，米勒批驳斯蒂格利兹等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税的影响，而加入个人所得税，又一次修改了MM理论，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。（2）投资财务管理时期20世纪60年代中期以后，公司金融的重点转移到投资管理上。公司金融理论的研究重点是风险与收益的权衡问题，主要涉及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论）。1）有效市场假设的发展研究有效市场假设对公司金融具有重要的意义：①财务经理选择发行债券或股票的时期是徒劳的；②证券回报是公司业绩的有效计量；③股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回报；④对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益。2）投资估价理论的发展投资估价理论的发展主要有资本资产定价模型、套利定价模型以及期权定价理论。Ⅰ、资本资产定价理论该理论不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出了量化分析。根据CAPM，人们只要计算出资产的β值，最优证券组合的选择在计算上可行。CAPM的提出宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两个核心内容：①投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模型。②市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益所遵循的一般化形式。Ⅱ、套利定价理论（APT）罗斯从另一个角度（套利定价）提出了资产市场均衡定价模型，即套利定价理论。该理论不需要市场资产组合，也不需要CAPM那样严格的假设条件，但得出了类似CAPM的基本结论，并声称是可以检验的。APT理论的前提假设较CAPM模型宽松很多，使得理论模型更接近现实。CAPM模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，而APT理论认为市场均衡时投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。套利机会是一种零风险零投资但收益确定的投资机会。Ⅲ、期权定价理论（OPM）在现在财务中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定证券价值，还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。一般认为，70年代是西方公司金融理论走向成熟的时期。1972年，法玛和米勒出版的《财务理论》一书标志着西方公司财务理论已经发展成熟。三、规范与实证融合阶段20世纪80年代后，由于代理理论和信息不对称理论等理论的纳入以及高科技的发展，公司金融进入验证和深化发展的新阶段，并朝着国际化、精确化、点算化、网络化方向发展，在研究方法上，走向了规范研究与实证研究向融合的阶段。11 朱叶——《公司金融》——课后习题详解（1）公司金融理论继续对上述理论进行实证研究1）公司金融理论研究范围的拓展：通货膨胀、税收、财务风险、国际财务、网络财务2）公司金融理论研究中各种假设的打破，加快了公司金融理论的深化和发展Ⅰ——信息经济学和博弈论打破传统理财假设Ⅱ——代理理论引入资本结构理论和股利理论Ⅲ——行为学中的人非理性观念打破理性经济人假设3）公司金融理论的总和研究不断涌现（2）新财务理论的发展1）代理理论1976年，美国学者詹森和麦克森发表了“厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构”一文，提出了“代理关系”的重要概念，并阐述了公司中的委托——代理关系问题。代理理论对现代公司金融理论的发展具有重要的参考价值。一方面，可以正确处理股东、债权人和经理之间以及外部股东和内部股东之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另一方面，可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。2）信息不对称理论在事前发生的信息不对称会引起逆向选择问题，而事后发生的信息不对称会引起道德风险问题。信息不对称理论对西方财务理论的发展产生了重要的影响。一方面，在公司金融理论的研究中，考虑了在不对称信息情况下，如何建立和运用激励和监督机制、信息传递机制的问题；另一方面，借鉴不对称信息的分析方法，财务学者从代理理论与信号理论两个角度加深了对有效资本市场理论、资本结构理论和股利理论等问题的研究。3）信息不对称下的新资本结构理论新现代资本结构的研究从20世纪80年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构的权衡问题，并试图借助非对称信息理论中的“信号”，“动机”、“激励”、“经理人博弈”等概念，从公司所有者、内部管理者以及外部投资者之间的相互作用，从对公司价值的影响角度来诠释资本结构问题。进入90年代，现代资本结构的研究又得到了进一步发展，出现了现金流量代替会计盈余为基础的研究趋势，而且通过现金流量，现代资本结构理论进一步扩展为包括筹资结构、投资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗斯、利兰和派尔的信号激励模型，梅耶斯的新优序融资理论和史密斯、华纳、霍肯等的财务契约理论等。4）新的股利理论新的股利理论主要包括纳税差异理论以及股利政策的代理理论与信号传递理论。12 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第二章现值和价值评估1.什么是现值？什么是终值？它们之间有何联系？【参考答案】现值（presentvalue）是指未来时点上产生的现金流在当前时点上的价值。终值是指在未来时点上现金流的价值，也称未来值。对终值进行贴现即可得到现值。2.什么是贴现率？它的经济含义是什么？【参考答案】为了计算现值，我们需要在资本市场中寻找等价或风险等级相同的投资对象，并将该投资对象的期望收益率作为贴现率。从经济含义上讲，该贴现率也称为资本机会成本，是因为对该对象投资而失去了本可以得到的相同风险等级证券的最大期望收益率，也是投资者对目标投资项目要求的投资收益率。3.什么是净现值？什么是净现值准则？【参考答案】所谓净现值法则，是指当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时，表明目标项目可以收回期初的投资以及相关投资的资本成本，是一个净现值为正值的好项目，应该予以实施；当现金流入现值小于期初的资本投入时，表明目标项目产生的收益不足以收回期初的投资以及相关投资的资本成本，是一个净现值为负值的项目，应该放弃。因此，净现值法则要求投资者接受净现值大于或等于零的所有投资。4.什么是内含收益率？它的经济含义是什么？【参考答案】所谓内含收益率，是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率反映了投资的真实报酬率。5.什么是年金？什么是永续年金？它们之间存在怎样的联系？【参考答案】年金是指一组期限为T期的现金流序列，每期现金流入或流出的金额是相等的。永续年金是指一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流出的金额是相等的，而且现金流入和流出是永续的。年金的期限变成无穷大，就成为永续年金。6.什么是资产的内在经济价值？它和资产的市场价格存在怎样的关系？【参考答案】在无套利均衡条件下，资产的内在经济价值和资产的市场价格应该相等。7.什么是债券的到期收益率？它的经济含义是什么？【参考答案】债券的到期收益率是指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日时的平均收益率。即期利率是某一给定时间点上零息债券的到期收益率，任何公司债券其实都是由若干零息债券组成，是一个零息债券集合。8.什么是利率期限结构？它是由哪一个市场决定的？【参考答案】利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，利率的期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可能出现更复杂的收益率曲线，即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系，即债券的短期利率和13 朱叶——《公司金融》——课后习题详解长期利率表现的差异性。9.什么是公司的持续增长率？它的经济含义是什么？【参考答案】可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转率。财务政策指的是股利支付率和资本结构。10.现有一目标投资项目，期初的投资为200万元，项目的寿命7年，每年预期产生的现金流分别是30万元、40万元、50万元、40万元、60万元、50万元和80万元，问：当贴现率是6%时，每年预期产生的现金流的现值是多少？7年内预期产生的现金流的现值又是多少？目标项目的净现值是多少？应不应该接受这一项目？目标项目的到期收益率是多少？【参考答案】每年预期产生的现金流现值计算如下，第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年预期现金流30405040605080贴现因子ଵ0.94340.89000.83960.79210.74730.70500.6651（౤）（ଵା଺%）现值28.3035.641.9831.6844.8435.2563.21现值总和270.86根据上表，可知7年内预期产生的现金流的现值总和为270.86万元。期初投资为200万元，因此目标项目的净现值为70.86万元。根据净现值法则，该公司应该接受这一项目。目标项目到期收益率计算如下（令到期收益率为r）：30405040605080െ200൅൅൅൅൅൅൅ൌ0ሺ1൅rሻሺ1൅rሻଶሺ1൅rሻଷሺ1൅rሻସሺ1൅rሻହሺ1൅rሻ଺ሺ1൅rሻ଻采用试算法计算，令rൌ14%，上式左边为0.44；取rൌ14.1%，上式左边为‐0.26。再利用插值法计算当上述等式等于0时的贴现率，即：0.44െ（െ0.26）0െ（െ0.26）ൌ14%െ14.1%rെ14.1%计算得，到期收益率r=14.06%。11.当贴现率为5%时，5年后的100元，在“单利计息”式折现、“逐年复利计息”式折现、“逐月复利计息”式折现、“逐日复利计息”式折现和“连续复利计息”式折现下的现值分别是多少？【参考答案】计算结果如下表所示（假设5%的贴现率是年度化数据，且PV表示现值，CFT表示终值）：计算公式贴现因子现值CFT单利计息PVൌ0.8000801൅rTCFT逐年复利计息PVൌ0.783578.35ሺ1൅rሻTCFT逐月复利计息PVൌ0.779277.92ሺ1൅r/12ሻଵଶൈT14 朱叶——《公司金融》——课后习题详解CFT逐日复利计息PVൌ0.778877.88ሺ1൅r/365ሻଷ଺ହൈT连续复利计息PVൌCFT·eି୰T0.778877.8812.面值为100元，票面利率是4%、期限为10年的公司债券的市场价格是98元，问该债券的到期收益率是多少？【参考答案】根据下式计算到期收益率（每年的利息为4元），ଵ଴4100෍൅ൌ98ሺ1൅rሻ୬ሺ1൅rሻଵ଴୬ୀଵ解得：r=4.25%。15 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第三章风险和收益1.什么是期望收益率和要求收益率？它们在什么情况下是相同的？【参考答案】期望收益率是指人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。在未来的经营中，存在着诸多不确定性因素，目标项目投资收益率并不会是一个确定的值。要求收益率是指投资者在进行某一项投资时所要求的回报率。要求收益率是投资者在主观上提出并要求的，因而具有主观性。而期望收益率是由市场的客观交易条件决定的，具有客观性。当资本市场是完善的，证券价格可以灵活变动时，无套利市场均衡价格才可以保证要求收益率和期望收益率在数值上是相等的。2.什么是风险？如何度量与估计风险？【参考答案】风险是指未来状态或结果的不确定性，但不包括该不确定性（或风险）所造成的后果。在度量投资风险时，人们常常是依据投资收益率的最终可能实现值偏离期望值的程度来判断投资的风险大小，其中方差和标准差是最常见的度量风险的工具（还有下半方差法，VAR法等风险度量方法）。3．如果你是一个风险中立（中性）者或风险爱好者，那么，风险—收益的讨论是否还有价值？【参考答案】风险中立者对风险采取无所谓的态度，即无论面临的风险有多大，风险中立者要求的收益率和无风险收益率相等。因此对于风险中立者来讲，风险—收益的讨论是多余的。而对于风险偏好者来讲，风险越大，其要求的收益率反倒越低，因此风险收益讨论是有价值的。4.什么是投资组合？分散化局限性是指什么？【参考答案】当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行组合投资，投资者所拥有的金融资产称为投资组合。投资组合的效应是降低投资风险，即降低整个投资组合的方差。投资组合中选取的资产数量越多，意味着分散化投资程度越大，投资组合风险降低的程度也就越大。但是，投资组合的风险分散化有其局限性，投资组合不能分散和化解系统性风险。5.在单一风险性金融资产风险—收益分析中，为什么用贝塔值取代方差？【参考答案】投资者的任何投资都可视为一种组合投资，当某种金融资产（证券）和其他金融资产（证券）构成组合时，该资产的不确定性会部分地得到分散。因此，投资者不再关心该资产收益的方差，他感兴趣的是组合中该资产对组合方差的贡献和作用，或对投资组合变化的敏感度。因此，孤立地考察单一金融资产的风险是没有意义的，而应该用投资组合的风险来衡量，考察单一金融资产对组合变动的敏感性，这种敏感度就是贝塔值或贝塔系数。事实上，贝塔系数最好低度量了一种金融资产的风险对投资组合风险的作用。（进一步阐述）6.资本市场线和证券市场线的差别是什么？【参考答案】（1）“资本市场线”测试风险度工具（横轴）是“标准差（既包括系统风险又包括非系统风险）”，此直线只是用于有效组合，“证券市场线”的测试风险度工具（横轴）16 朱叶——《公司金融》——课后习题详解是“单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡献程度即β系数（只包括系统风险）”；（2）“资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下”风险和报酬的权衡关系，“证券市场线”揭示的是“证券本身的风险和报酬”之间的对应关系；（3）资本市场线和证券市场线的斜率都表示风险价格，但是含义不同，前者表示整体风险的风险价格，后者表示系统风险的风险价格；（4）“资本市场线”中的“Q”不是证券市场线中的“β系数”，资本市场线中的“风险组合的期望报酬率”与证券市场线中的“平均股票的要求收益率”含义不同；（5）资本市场线表示的是“期望报酬率”，即预期可以获得的报酬率，而证券市场线表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；（6）证券市场线的作用在于根据“必要报酬率”，利用股票估价模型，计算股票的内在价值，资本市场线的作用在于确定投资组合的比例；（7）证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。7.公司资本成本在什么情况下可以作为投资项目的贴现率？【参考答案】如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险一致，则可以将公司期望收益率（即公司资本成本）作为项目的资本机会成本或贴现率。8.例如国库券年利率为3%，市场组合的期望收益率为15%。根据资本资产定价理论解释：（1）市场风险溢酬为多少？（2）贝塔值为0.7时，投资者要求的收益率为多少？（3）如果投资者希望股票的期望收益率为12%，则其贝塔值为多少？【参考答案】（1）市场风险溢酬=市场组合的期望收益率‐无风险收益率=15%‐3%=12%。（2）根据资本资产定价模型，即：R୮ൌR୤൅βሺRMെR୤ሻ即：R୮ൌ3%൅0.7ൈሺ15%െ3%ሻൌ3%൅8.4%ൌ11.4%（3）根据CAPM，有：ሺR୮െR୤ሻ9%βൌൌൌ0.75ሺRMെR୤ሻ12%9.设有A、B两种股票，A股票收益率估计10%，标准差为6%，B股票收益率估计7%，标准差为4%。两只股票的相关系数为0.1。又假如投资者拟同时投资A、B股票，投资比例分别为20%和80%。（1）请在坐标图中标出该投资组合的点；（2）请结合不同的可能投资比例，画出投资组合的有效集。【参考答案】（1）以组合标准差为横坐标，组合收益率为纵坐标。若投资A、B股票，投资比例分别为20%和80%。则组合方差计算如下：DሺwA൅wBሻൌwଶDሺAሻ൅wଶDሺBሻ൅2wwCOVሺA,BሻABABABൌ0.2ଶൈሺ6%ሻଶ൅0.8ଶൈሺ4%ሻଶ൅2ൈ0.2ൈ0.8ൈ0.1ൈ6%ൈ4%ൌ0.12448%因此，σൌඥDሺwAA൅wBBሻൌ√0.12448%ൌൎ3.53%17 朱叶——《公司金融》——课后习题详解组合收益率计算如下：R୮ൌwARA൅wBRBൌ0.2ൈ10%൅0.8ൈ7%ൌ7.6%将上述计算结果描绘在坐标图中，如下：（2）当投资组合中A股票与B股票权重分别为wA和wB时，在允许卖空的情形下，A股票权重与B股票权重必须满足如下方程组：RPൌ0.1wA൅0.07wBቐσଶൌ0.0036wଶ൅0.0016wଶ൅0.00048wwABABwA൅wBൌ1由此，可解得：σଶൌ5.244Rଶെ0.825R൅0.034୮୮将上述方程描绘在如下坐标图中（注意到单位换算）：18 朱叶——《公司金融》——课后习题详解上图中组合收益率大于最小方差点的组合收益率的部分曲线即为投资组合的有效集。10.假如海飞公司100%权益融资。海飞公司在过去半年中，每月的收益率和市场组合收益率如下表所示：时间海飞公司收益率市场组合收益率第1个月‐1%2%第2个月‐0.9%3%第3个月1.1%4%第4个月0.7%4%第5个月‐0.8%5%第6个月1.2%3%（1）计算海飞公司股票贝塔值。（2）如果海飞公司引入债务融资，那么，其股票贝塔值是高了还是低了？【参考答案】（1）海飞公司股票贝塔值计算如下：海飞公市场组合海飞公司收市场组合收益协方差计算方差计算时间司收益收益率益率离差率离差（%）（%）（%）率（%）（%）（%）第一个月-12-1.05-1.50.015750.0225第二个月-0.93-0.95-0.50.004750.0025第三个月1.141.050.50.005250.0025第四个月0.740.650.50.003250.0025第五个月-0.85-0.851.5-0.012750.0225第六个月1.231.15-0.5-0.005750.00250.010500.055平均平均=3.5=0.05઺ൌ0.191（2）根据引入债务资本融资后公司全部资产贝塔值计算公式，并假设债务贝塔值为0，则19 朱叶——《公司金融》——课后习题详解有：Bβൌ൬1൅൰ൈβ权益资本S公司全部资产由此可判断公司全部资产的贝塔值一定小于权益资本的贝塔值。因此若引入债务融资，其股票贝塔值会升高。20 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第四章投资评价方法和投资决策1.为什么说净现值法是最重要的传统资本预算方法？【参考答案】投资评价的基本方法包括“净现值法”、“获利指数法”、“回收期法”、“内含收益率法”等。净现值法是指在无资本约束时，公司应该接受所有NPV大于零或等于零的项目（在当前的CPA财务成本管理课程中，对于NPV等于零的项目也是拒绝的，但既然教材中对于NPV等于零的项目予以接受，我们仍旧以教材为准），而拒绝所有NPV小于零的项目。“获利指数”是目标项目的现值与项目的期初投资之比。获利指数法是指在无资本约束时，公司应该接受所有“获利指数”大于或等于1的目标项目，拒绝“获利指数”小于1的目标项目。“回收期法”又分为“投资回收期法”（静态回收期法）和“贴现投资回收期法”（动态回收期法）。“投资回收期”是指项目所产生的自由现金流可以收回目标项目期初投资的最短时间。“投资回收期法”的准则是：如果项目的投资回收期小于或等于投资者认可的、可以接受的最长投资回收期，则接受该项目；如果目标项目的投资回收期大于投资者认可的、可以接受的最长投资回收期，则拒绝该项目。“贴现投资回收期法”的准则和“投资回收期法”的准则类似，区别只是将“投资回收期法”中的投资回收期改为贴现回收期而已。“内含收益率”是指使目标项目NPV等于零时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资回报率。“内含收益率法”的准则是：当项目的内含报酬率大于或等于公司要求的最低投资收益回报率时，接受该项目；当项目的内含报酬率小于公司要求的最低投资收益回报率，则拒绝目标项目。净现值法是最重要的传统资本预算方法，原因在于以下几点：（1）贴现投资回收期法存在以下缺陷（投资回收期法也存在类似的缺陷）：第一，不是所有贴现投资回收期小于存续期的项目均被接受。根据贴现投资回收期法，项目是否被接受取决于公司规定的最长可接受的投资回收期T，只有低于投资回收期T的项目才会被考虑。但是，可接受的最长投资回收期T是主观任意决定的，缺乏市场统一的标准，不具科学性。第二，低于贴现回收期T的项目并非是最优项目，这是因为贴现投资回收期法忽视贴现回收期之后项目的收益，即忽视贴现回收期之后的自由现金流，缺乏长远的眼光，不能从发展的角度看待项目的未来投资收益。可见，贴现投资回收期法不是一个理想的投资评价方法。贴现投资回收期法可能会将一些盈利项目拒之门外，或者屏蔽了最优项目，而仅接受了次优项目。（2）获利指数法在存在资本约束或其他约束条件下，其在项目评价上的排序会与净现值法则相悖。因此，直接使用净现值法则可以避免使用获利指数可能出现的尴尬情况。（3）内含报酬率法与净现值法相比，净现值法仍旧是比较好的方法，原因如下：第一，当运用内含报酬率法和净现值法得出的评价结果不一致时，净现值法更能够自圆其说。第二，内含报酬率法隐含了一个假设条件，即公司对项目存续期内所获得的现金流按内含报酬率进行再投资，而净现值法隐含的假设是项目存续期内所获得的现金流按最低的要求报酬率进行再投资。因此，最低要求报酬率更接近于公司对项目存续期内现金流量进行再投资的合理估计，净现值法以其更加稳健又现实的再投资报酬率在理论上更加受到偏爱。第三，当目标项目产生的自由现金流出现正负交错的情况时，即该项目为非常规项目时，21 朱叶——《公司金融》——课后习题详解会产生多个内含报酬率，导致内含报酬率准则无所适从。因此，净现值法是最重要的传统资本预算方法。2.某公司正在考察A、B、C三个目标项目，它们的自由现金流见下表，项目的贴现率都是10%。请根据净现值准则、回收期准则、内含收益率准则和获利指数准则，对三个项目进行投资决策分析。（单位：万元）自由现金流۱૝۱૜۱૛۱૚۱૙۱૞目标项目A—1005050—4050—50目标项目B—1002020204040目标项目C—100404030—2050【参考答案】（1）净现值准则目标项目A净现值为‐40.2万元，因此拒绝该项目；目标项目B净现值为1.9万元，因此接受该项目；目标项目C净现值为9.3万元，因此接受该项目。（2）回收期准则（静态回收期）目标项目A的投资回收期为2年；目标项目B的投资回收期为4年；目标项目C的投资回收期为2.7年。如果公司认可的、可接受的最低回收期大于等于4年，则接受所有项目；如果公司认可的、可接受的最低回收期大于或等于2.7年但小于4年，则接受A和B项目，拒绝C项目；如果公司认可的、可接受的最低回收期大于等于2年但小于2.7年，则接受A项目，拒绝B和C项目。如果公司认可的、可接受的最低回收期小于2年，则拒绝所有项目。（3）内含收益率准则（公司要求最低报酬率为贴现率10%）目标项目A的内含收益率为‐207.8%，因此拒绝该项目；目标项目B的内含收益率为10.6%，因此接受该项目；目标项目C的内含收益率约为14.1%，因此接受该项目。（4）获利指数法目标项目A的获利指数为0.6，因此拒绝该项目；目标项目B的获利指数为1.02，因此接受该项目；目标项目C的获利指数为1.09，因此接受该项目。3.某目标项目的期初投资为30万元，项目寿命为3年，采用直线折旧，期末无残值。项目期间无追加投资，在营运资本上的投资也为零，公司所得税税率为33%，项目的贴现率为10%。项目未来的经营预期见下表。请问此项目是否值得投资？变量预期值销售量（万个）8产品的单位售价（元）5.5单位可变成本（元/个）3扣除折旧后的固定成本（万元）5【参考答案】22 朱叶——《公司金融》——课后习题详解根据已知条件可知，该项目期初投资每年折旧为10万元。于是该项目的未来现金流入下表所示：目标项目现金流（单位：万元）时间0123销售收入444444减：可变成本242424固定成本555折旧101010EBIT555残值估计0税前利润555减：所得税1.671.671.67净利润3.333.333.33CFO13.3313.3313.33投资额—30NPV3.15由于该项目净现值大于零，因此应该投资该项目。4.某公司的普通股总市值为3000万元，其负债总价值为2000万元。公司估计其股票的当前贝塔值为0.8，市场期望风险溢酬为6%，国库券利率为3.5%。（1）该公司股票要求的收益率为多少？（2）估计公司的资本成本。（3）该公司拓展现有业务时的贴现率是多少？（4）假设公司想分散经营，涉足其他行业，该行业的贝塔值为1.2。请估计新投资的贴现率。【参考答案】（1）根据CAPM模型，该公司股票的要求收益率按下式计算：股票要求收益率ൌr୤൅βሺrҧMെr୤ሻ根据已知条件，r୤ൌ3.5%，rҧMൌ6%，βൌ0.8。代入上式计算可得，该公司股票要求的收益率为5.5%。（2）以国库券利率为该公司负债的利率，即假设该公司债券为无风险债券（理论上，该公司债券的风险应高于国库券的风险，因此该公司债券支付的利率也应高于国库券的利率），则该公司的资本成本根据如下公式计算：SB30002000rWACCൌൈrୱ൅ൈrୠൌൈ5.5%൅ൈ3.5%ൌ4.7%S൅BS൅B50005000（3）拓展现有业务，该业务和公司风险相同，其贝塔值等于公司的贝塔值。如果假设新业务的融资结构也和公司融资结构一致，则拓展现有业务时的贴现率也应为4.7%（如果拓展业务的融资结构是100%权益融资，则拓展业务的贴现率应为5.5%）。（4）首先，新业务的贝塔值为1.2，则按照CAPM公式可计算新业务100%权益融资时的贴现率：股票要求收益率ൌr୤൅βሺrҧMെr୤ሻൌ3.5%൅1.2ൈሺ6%െ3.5%ሻൌ6.5%若新业务的融资结构也与公司原融资结构一致，则新业务的贴现率应为：SBrWACCൌൈrୱ൅ൈrୠൌ0.6ൈ6.5%൅0.4ൈ3.5%ൌ5.3%S൅BS൅B23 朱叶——《公司金融》——课后习题详解5.某公司的治理存在问题，其董事长拥有专机。公司董事会通过决议，允许公司其他管理人员使用该飞机。估计此举每年直接经营成本只增加30000元，机票费用却可以节省120000元。但飞机使用频率上升后，原本4年末才需要更换的飞机3年末就须退役，新飞机的现购成本为110万元，使用期5年。假设公司将来更换飞机的重置成本不变，无须纳税，资本机会成本为10%。请问该公司董事会决议是否是一个净现值大于零的决议？【分析】若飞机使用频率上升后，不影响飞机的使用年限，那么毫无疑问，该董事会决议是一个净现值大于零的决议。但是，题目已知飞机使用频率上升后会影响飞机使用年限，这对净现值会产生如下两个影响：一是飞机使用频率上升后，飞机购买费用的支出间隔时间会缩短；二是飞机每年的折旧额会增加，如果存在税收，这将导致折旧抵税（相当于现金流入）增加。但是题目已知无须纳税，因此飞机使用频率上升的影响就只有一个，即飞机购买费用支出间隔时间缩短。因此此题的关键就在于确定两个决策的新飞机使用年限。关于两个决策下新飞机的使用年限确定，该题题意不明。“原本4年末才需要更换的飞机3年末就须退役”可以理解为公司当前的飞机如果只允许董事长专用，原本可以用4年。而一旦允许公司其他管理人员使用后，则还可以用3年。也可以理解为一架新飞机若由董事长专用原本可以使用4年，而若允许其他管理人员使用，则只能用3年。新飞机“使用期5年”是指新飞机由董事长专用可用5年，还是指新飞机允许其他管理人员使用情况下可以用5年？无论怎样，只要新飞机使用年限一旦确定，那么由于这两个决策是互斥决策，且年限不同，采用共同年限法即可完成本题。为简单起见，本题假设新飞机若由董事长专用可用4年，若允许其他管理人员使用则可用3年，且该公司当前的飞机是刚购入的（当然，还可以用其他理解方式来完成本题，思路是一样的）。【参考答案】采用共同年限法，假设两个决策均可以重置，则需要选取12年来判断净现值大小。在12年中，每年董事会决策可节省12万机票费用，而每年多付出3万经营成本，因此每年的现金流入为9万。两个决策下飞机使用支出情况如下表：时间期初4年末8年末董事长专用110110110时间期初3年末6年末9年末允许其他管理人员使用110110110110允许其他管理人员使用后，飞机购买费用增加额现值计算如下：110110110110110飞机购买费用增加额现值ൌ110൅൅൅െ൤110൅൅൨ሺ1.1ሻଷሺ1.1ሻ଺ሺ1.1ሻଽሺ1.1ሻସሺ1.1ሻ଼ൌ64.9万元贴现率为10%，期限为12年的年金现值系数为6.813，所以，每年现金流入总现值ൌ9כ9ൌ12൯，%10，AP൫כ6.813ൌ61.3万元因此该决议不是一个净现值大于零的决议。24 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第五章投资风险调整和实物期权1．为什么说传统的资本预算方法和风险调整方法都是静态的资本预算方法？【参考答案】投资的最大风险源自未来的不确定性。投资评价建立在对未来预测基础上，因此，如果不对未来的不确定性予以充分考虑，或者给予充分估计，那么，投资评价毫无意义可言。传统的资本预算方法和风险调整方法并未考虑到未来投资的选择机会问题，其表现是假设投资一旦开始就必须到期满才能结束，没有考虑投资规模变动问题，没有考虑到投资延迟的问题。可见，在传统的资本预算方法和风险调整方法里，投资策略在整个项目存续期间是不会发生变化的，因此传统的资本预算方法和风险调整方法都是静态的资本预算方法。2.为什么说实物期权对传统资本预算具有革命性的影响？【参考答案】长期以来投资者对投资项目或企业价值直接评估的最常用的、经典的方法是贴现现金流法（DCF），但是由于DCF法的缺陷，特别是由于其假设和现实情况的矛盾使得它在现实的投资决策中的应用具有很大的局限及其预测结果具有较大的偏差。由于DCF法的天然的缺陷，往往会使投资者对项目价值的估计过低，或者使投资者在投资决策中，特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资者带来灵活性增值，有时候甚至会导致决策错误，其造成的损失往往很大。因此基于可以预测的未来现金流和确定的贴现率的DCF法对发掘投资者把握不确定环境下的各种投资机会而为投资者带来新增价值无能为力。正是在这种背景下，经济学家开始寻找能够更准确地评估投资项目真实价值的理论和方法。实物期权（RealOption）的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的StewartMyers（1977）提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果——金融期权定价理论是实物期权方法的基石。他们和MIT的StewartMyers一起发现期权定价理论在实物或者非金融投资方面具有重要的应用前景。实物期权理论不仅拓展了传统资本预算方法的固有原则（净现值为负的项目在某些条件下仍然可以接受），而且使得资本预算更加符合现实情况。因此，实物期权对传统资本预算产生了革命性的影响。3.某目标项目的期初投资为30万元，项目寿命为3年，采用直线折旧，期末无残值。项目期间无追加投资，在营运资本上的投资也为零，公司所得税税率为33%，项目的贴现率为10%。项目未来的经营预期见下表。请问此项目是否值得投资？项目的会计平衡点、财务平衡点各为多少？并计算在预期销售量水平处的经营杠杆。变量预期值销售量（万个）8产品的单位售价（元）5.5单位可变成本（元/个）3扣除折旧后的固定成本（万元）5如果公司预计未来的经济状况还会出现“好于预期”和“比预期差”两种状况，有关市场信息见下表。请用灵敏度分析法和情景分析法对目标项目做进一步的项目分析。变量好于预期预期中比预期差销售量（万个）1087产品的单位售价（元）65.55单位可变成本（元/个）2.533.5扣除折旧后的固定成本（万元）45625 朱叶——《公司金融》——课后习题详解【参考答案】根据已知条件可知，该项目期初投资每年折旧为10万元。于是该项目的未来现金流入下表所示：目标项目现金流（单位：万元）时间0123销售收入444444减：可变成本242424固定成本555折旧101010EBIT555残值估计0税前利润555减：所得税1.671.671.67净利润3.333.333.33CFO13.3313.3313.33投资额—30NPV3.15由于该项目净现值大于零，因此应该投资该项目。该项目会计平衡点按下式计算：FCሺ1െtሻെDt൅D൅IെItQAൌሺPെVሻሺ1െtሻ其中：FC为5万，D等于10万，I为0，t是33%，P为5.5元，V为3元。于是计算可得QAൌ6万。该项目财务平衡点按下式计算：PFCሺ1െtሻെIt൅IെDt൅I଴/ቀ,r,NቁAQFൌሺPെVሻሺ1െtሻ查得当利率为10%，期限为3年的年金现值系数是2.486。于是，计算可得QFൌ7.23万。【补充资料】经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前利润变动率与销售额（量）变动率之间的比率。其定义公式为：式中：DOL——经营杠杆系数；△EBIT——息税前利润变动额；EBIT——变动前息税前利润；△S——营业收入（销售量）变动量；S——变动前营业收入（销售）需要注意的是：括号里面的销售量——销售收入的变化源于销售量的变化，而不是销售价格的变化，也即销售额的变动率与销售量的变动率相等。假设经营杠杆系数为2，则表明销量增长10%，息税前利润增长20%。【经营杠杆系数的计算公式】公式推导：26 朱叶——《公司金融》——课后习题详解基期EBIT＝（P－V）×Q－FEBIT1＝（P－V）×Q1－FΔEBIT＝（P－V）×ΔQ所以，于是，利用上述公式可以分别计算当销售量达到会计平衡点和财务平衡点时的经营杠，当QൌQAൌ6万时，ሺPെVሻൈQሺ5.5െ3ሻൈ615DOLൌൌൌൌ1.5ሺPെVሻൈQെFሺ5.5െ3ሻൈ6െ510当QൌQFൌ7.3万时，ሺPെVሻൈQሺ5.5െ3ሻൈ7.3DOLൌൌൌ1.38ሺPെVሻൈQെFሺ5.5െ3ሻൈ7.3െ5【灵敏度分析】令销售量为Q，产品单位售价为P，产品单位变动成本为V，每年固定成本（除折旧）为F，每年折旧为D，税率为t，于是该项目净现值可用如下代数式计算：111NPVൌሼሾQሺPെVሻെFെDሿൈሺ1െtሻ൅Dሽൈ൬൅൅൰െ301.11.1ଶ1.1ଷൌ1.666ሾQሺPെVሻെFെ10ሿ൅24.86െ30ൌ1.666ሾQሺPെVሻെFሿെ21.8பNPV于是，当P，V，F不发生变化时，ൌ1.666ൈሺ5.5െ3ሻൌ4.165；当Q，V，F不பQபNPVபNPV发生变化时，ൌ1.666ൈ8ൌ13.328；当Q，P，F不发生变化时，ൌെ13.328；当Q，பPபVபNPVP，V不发生变化时，ൌെ1.666。从Q，P，V，F数值分别变化1而其他变量保持பF不变对净现值的影响来说，显然产品单位售价P和产品单位变动成本V是敏感性较大的变量。但是，我们还须从Q，P，V，F的变化对净现值的绝对影响来分析。当未来经济状况好于预期时。∆Qൌ2，该变量变化对净现值的绝对影响为8.33万元；∆Pൌ0.5，该变量变化对净现值的绝对影响为6.664万元；∆Vൌെ0.5；该变量变化对净现值的绝对影响为6.664万元；∆Fൌെ1，该变量变化对净现值的绝对影响为1.666万元。当未来经济状况比预期差时。∆Qൌെ1，该变量变化对净现值的绝对影响为-4.165万元；∆Pൌെ0.5，该变量变化对净现值的绝对影响为-6.664万元；∆Vൌ0.5；该变量变化对净现值的绝对影响为-6.664万元；∆Fൌ1，该变量变化对净现值的绝对影响为-1.666万元。从以上结果判断，销量Q在经济状况好于预期时对净现值影响最大，而产品单位售价和产品单位变动成本在经济状况比预期差时对净现值的影响最大。综合起来判断，销量Q，产品单位售价以及产品禅位变动成本对净现值的敏感度较大，应该在项目存续期内尽心关注和控制。【情景分析】若未来经济状况好于预期，则：NPVൌ1.666ሾQሺPെVሻെFሿെ21.8ൌ1.666ൈሾ10ൈሺ6െ2.5ሻെ4ሿെ21.8ൌ29.8万元若未来经济状况比预期差，则：27 朱叶——《公司金融》——课后习题详解NPVൌ1.666ሾQሺPെVሻെFሿെ21.8ൌ1.666ൈሾ7ൈሺ5െ3.5ሻെ6ሿെ21.8ൌെ14.3万元是否应该投资该项目，还须得知未来经济状况发生各种可能的概率。4.某公司投资一项目，预计投资额为3000万元，项目存续期为10年。假设该项目仅有两种路劲：成功或失败，概率各50%。成功时，项目产生的总现金流入现值为5000万元，失败时，总现金流入现值仅为1000万元。（1）用决策树分析法分析该公司是否投资该项目？（2）如果该项目失败时，公司能以2000万元出售该项目，请问公司是否会进行投资？【参考答案】（1）该项目按决策树分析法得出的价值为：NPVൌ0.5ൈ5000൅0.5ൈ1000െ3000ൌ0万元根据净现值法则，该公司应该投资该项目。（按照CPA《财务成本管理》内净现值法则，该公司不该投资该项目。）（2）若该项目失败，对于企业来说，最优的选择是出售该项目（获得2000万元）而非继续进行该项目（获得1000万元），因此决策树发生变化。此时按决策树分析法得出的价值为：NPVൌ0.5ൈ5000൅0.5ൈ2000െ3000ൌ500万元根据净现值法则，该公司应该投资该项目。5.某公司拟进行一项目投资，存续期4年。预计设备投资2000万元，不考虑营运资本。当年投资当年生产。预计产品售价10元/件，单位变动成本3元/件。4年销量分别为60万件、70万件、80万件和90万件。设备按直线折旧，期末无残值。除折旧外的年固定成本为200万元。（1）这种生产方案的净现值为多少？（2）做出这种生产方案的财务盈亏平衡图。（3）根据财务盈亏平衡图，给出你的解释。【参考答案】（1）该项目期初投资2000万元，存续期4年，期末无残值且按直线折旧，可知每年折旧额为500万元，于是，该项目现金流如下表所示（假设该项目贴现率为10%）：目标项目现金流（单位：万元）时间01234销售收入600700800900减：可变成本180210240270固定成本200200200200折旧500500500500EBIT‐280 ‐210 ‐140 ‐70残值估计0税前利润 ‐280 ‐210 ‐140 ‐70减：所得税0000净利润 ‐280 ‐210 ‐140 ‐70CFO220290360430投资额-2000NPV-996.2因此，该种生产方案净现值为‐996.2万元。（2）略28 朱叶——《公司金融》——课后习题详解（3）略6.请指出以下投资项目可能含有什么样的实物期权：（1）某公司现决定推迟引进一条生产线。据估计，该项目的净现值大于零，但公司当局相等产品需求旺盛起来后再考虑引进生产线。（2）尽管项目净现值为负，但公司还是进行了投资，并开始了生产。其理由是，能够在快速发展且具有盈利潜力的市场中占据有利位置。（3）某公司购买了一条流水线，该流水线安装有可根据不同产品生产需要进行项目切换的特别装置。（4）上海市政府与中国隧道公司就一条地铁达成了一项谅解备忘录，该备忘录声明，如果“技术条件成熟，经济状况允许……而交通分流不至于使第一条隧道的期望收益受损”，双方就将在未来5年内着手筹划再建一条地铁。在未来5年内，除中国隧道公司外，所有其他公司都将无权进行下一条地铁的建设。【参考答案】（1）该项目包含有延迟期权。（2）该项目包含扩张期权。（3）该项目包含放弃期权。（4）该项目包含扩张期权。29 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第六章长期融资决策1.公司债券是发展最快，也是品种最多的融资工具，请说明公司债券的主要发展历程？【参考答案】公司债可以分为高质债和低质债，后者又称垃圾债。（1）债券的形成最初的债券往往和战争、开拓新兴市场和大规模基本建设联系在一起。殖民时期，欧洲经济得到了飞速发展，同时也是债券市场初步成型的阶段。政府的组织参与起到了很直接的作用：第一，政府直接扶植公司的发展，直接或间接保障公司的信用，这在信息极不对称的情况下，对公司成功融资起到至关重要的作用。第二，公司债市场各个环节和机制的形成也依赖于政府债的存在，因为政府的信用使投资者能够有足够的信心进入市场并形成交易，从而建立债券市场的软硬件基础设施。这个时期的多数公司如英国的东印度公司，都有很强的政府背景。公司债市场的巨大突破发生在18世纪末到20世纪初欧美各国修建铁路网期间。最早的几条铁路是借助政府信用以股票、特别是债券形式进行融资的。随着规模的扩大，私人公司开始占主导地位，而融资形式绝大多数为债券。造成资本结构严重偏向债券的原因有两方面：一方面，就投资者而言，信息来源渠道匮乏且可信度低，债券相对股票则风险较小。同时，当时的会计制度非常不规范，没有统一的标准，使得对股票的估价变得非常困难。而债券的估价相对容易得多，只要公司不破产并继续支付利息，投资者一直持有，其收益便是固定的。另一方面，从融资角度看，公司拥有者一般不愿稀释他们的股权。当时有限责任公司的形式已经成为主流，公司股东充其量只愿意失去所有的股份，而不会拿其他财产去冒险。（2）金融管制的殷鉴1929年～1933年的大萧条令公司债发行量也大幅度下降，但同时也让人们认识到，建立一个高效率的资本市场以有效地配置经济资源的重要性，而债券与股票则是整个资本市场最重要的两块基石。二战结束后，美国会同欧洲各国建立了布雷顿森林体系（BrettonWoods）体系。随着固定汇率系统在国际上的确立，债券市场开始恢复到原有水平并进一步向前发展。大的蓝筹公司可以以债券形式进行长期和短期的融资。中产阶级开始壮大，市场参与度开始升温，基金业在这个时期有了全面的发展。在20世纪60年代，金融市场又经历了一次投资的热潮。同时，金融市场构架的矛盾在60年代开始加剧，至70年代初开始全面爆发出来。于是政府又出台了新的限制，比如美国政府规定了利率的上限，这一利率上限比通货膨胀率还要低，而美国政府又无法限制其境外的金融机构，于是很多资金流向了欧洲。此外，来自中东的“石油美元”大量地在欧洲金融机构间流动，寻求高额回报。为了回避政策的限制，很多公司，特别是海外的美国公司在欧洲发行美元债，从而形成了规模巨大的“欧洲债券”（Eurobond）市场。此类债券广义上包括所有在一国发行的以另一国货币计单位的债券。它们通常也不受什么法规的制约。目前，世界上公司债最有代表性的利率——LIBOR就是以此类市场为依据的。欧洲债券市场的历史说明金融管制很难抑制资金的流向，一个新的市场总是会随需求而诞生，最好的应对方法是法规加引导，美国政府最终在70年代初放弃了利率管制。（3）垃圾债与杠杆收购在20世纪70年代后期，公司债的另一场革命正在悄然发生。1977年，高收益债即垃圾债开始发行。此类债券以面值或债券市场价格算，利率相对于低风险债较高。早在20世纪初，就有对高收益债券的投资回报的分析。1909年，穆迪引入评级时，命名在Baa以下的债券为投机级，1919年穆迪首先引用了“高收益”这个词——Baa以下的债券为高收益债。30 朱叶——《公司金融》——课后习题详解20世纪80年代资本市场的另一个重要组成——杠杆收购市场也与垃圾债联系紧密。杠杆收购的目标公司通常是现金流稳定，债务不是过重，或内部管理效率不是很高的上市公司。收购方以很少的资本，用公司的资产为抵押发行大量的垃圾债，来收购并私有化这些公司。过些年当内部效率提高，债务有所减轻后，再把这些公司卖给他人或再上市用以套现。杠杆收购对可能成为收购目标的公司管理层形成巨大压力，并借此大大提高了公司的运营效率，真正用市场手段提高了公司的治理水平。但由于多数被收购公司的经营收入成长空间非常有限，所以提高效率成为最主要的手段。大量的员工被解雇，或者福利水平大幅下降。而另一方面，很多收购者和他们的代理人却从中大赚特赚。这种对比就造成了社会上对资方贪婪的强烈抨击。最近10多年来，公司债市场越来越规范化。而随着其它热点的出现，杠杆收购开始衰落，机构投资者大可以扔掉社会舆论的包袱而专注于投资回收本身。垃圾债市场在经历重整后有了长足进展，规模翻了几番。1988年，垃圾债总融资量为311亿美元，1998年则达到1409亿美元。90年代互联网与电信行业的兴盛，使得巨额资金涌进电信公司债，用以建设现代化的通信网络——19世纪铁路债的故事再次重演。对网络的需求远远跟不上供给，随着股市泡沫的破灭，大批的光纤网闲置于地下与海底。电信公司投资无法回收，大批破产，债务不能偿还。这种状况持续至今且无好转。一个成熟的市场需要具备充分的深度和广度。一个具有强大生命力和充分深度的公司债市场将对完备资本市场起到至关重要的作用。3.为什么优先股现在还是西方国家主要的长期融资方式？【参考答案】优先股兼有债券和普通股的特点，但是优先股的收益率低于普通股，其不高的股利又不能像债券利息费用那些免税，具有税盾效应，从而从省税中获得好处。为此，似乎优先股应该从发达资本主义国家的资本市场中全身而退，但事实并非如此。在西方发达资本主义国家，比如美国，其优先股股利的税收政策有两个重要内容：一是发行公司发放的优先股股利不能从应税收入中扣除；二是公司投资优先股所获得的股利可以部分减免所得税，这也是优先股多为公司投资的理由。但是，由此产生的税收优势和税收劣势基本抵消。因此，优先股存在的理由并非仅仅在于税收因素，而主要在于以下两方面：一是为了避免破产威胁。债务融资面临本金和利息的支付压力，未付债务会使得发行公司直接面临破产威胁。而由于未付优先股股利并非负债，因此，优先股股东不能以发行公司不付股利而胁迫公司破产；二是规范的公用事业公司偏好优先股，大部分优先股都是由公用事业公司发放。因为这类企业可以将发行优先股的税收劣势转嫁给顾客。3.市场效率如何对公司财务活动产生影响？【参考答案】市场效率对公司财务活动产生影响主要表现在以下三个方面：（1）市场效率和会计灵活性由于会计制度存在灵活性，公司管理者在选择会计政策和方法时有较大的余地，比如，在评价存货价值时，公司可以选择后进先出法，也可以选择先进先出法等。因此，会计师在为公司提供会计报告时，可能高估或低估公司的利润。然而，如果以下两个条件成立，会计方法的变化不会影响股票价格。第一，年度财务报告提供了足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算公司盈利；第二，资本市场必须是半强式有效，市场必须恰当地使用所有会计信息来确定股票的市场价格。实证研究表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。因此，希望利用会计技巧来愚弄市场的公司一般会发现它们的努力并不会奏效。（2）市场效率和发行证券的时机选择31 朱叶——《公司金融》——课后习题详解选择时机决策是指公司的管理者选择发行债券资本或权益资本的时间。如果管理者确定本公司的股票价格被高估，他们可能决定立即发行股票。事实上，股票的发行价高于股票实际价值时，公司为原有股东创造了价值。反之，则选择等待，等到股票价格上升至实际价值水平之上时。然而，根据有效市场假说，股价的时机序列变动是不相关的，融资者和投资者根本不知道股价变动趋势和时间。（3）市场效率和融资方式的选择有效市场假说是如何影响公司的融资行为的呢？关于IPO。一般而言，首次公开发行股票的公司面临着发行价过低的这样一种成本，公司可以通过限制首次公开发行的规模来降低这种成本。关于非IPO。加入公司股价最近持续下降，从理论上讲，如果时间充裕，它应该等待一段时间再发行股票。关于债券发行。假如目前的市场利率处于历史最高点，则考虑举债融资的公司应该选择推迟发行债券；反之，考虑举债融资的企业应该尽可能早地发行债券。关于融资决策所释放的信号。公司除了其自身对资金的需求之外，还希望通过融资方式的选择，将其选择的理由作为信号传达给市场。在信息不对称条件下，如果公司希望将公司良好的一面传递出去，他们会选择举债。如果公司此时选择股票融资，则市场可能误读信号，市场可能将公司的股票融资行为解释为发行公司未来现金流不足以支付到期债务的一个信号。4.请说明长期融资决策的成本收益分析。【参考答案】从显性成本看，发放股利是股票融资的成本，债务融资成本通常由债务资本的使用成本和税盾效应决定。（1）债务资本的使用成本假如公司的债务可以上市交易，在债务已经明确了本金、票面利率和偿还期限以及债务的市场价格后，我们可以借助债务定价公式推算出债务的到期收益率。此到期收益率就是投资者在当前债务市场价格水平下，投资债务后，持有至期满时获得的市场期望收益率，也就是投资者要求的收益率，即债务的资本成本。在现实中，不是每个公司的债务资本都可以在资本市场上进行交易。因此，对于大多数公司而言，根据债务资本市场上的交易价格直接计算公司债务的资本成本，是不可行的。唯一可行的方式是，根据资本市场上当前的市场交易信息，间接地计算出公司的资本成本，即采用“市场类比法”，在资本市场上寻找风险与公司债务资本相同的可交易性风险性资产，根据当前的市场价格计算出这些可交易风险性资产的市场期望收益率作为本公司同风险资本的资本成本。（2）债务的税盾效应债务的最大好处是给借款者带来税盾效应。由于权益融资者所支付的股利在税后列支，而债务融资者所承担的利息在税前列支，因此，债务融资具有省税作用，即税盾效应。用公式表示为：公司每年的税盾效应=r×B×t然后将税盾效应值根据债务利率进行贴现即可得到公司每年税盾效应的现值。5.资本结构对长期融资决策的影响究竟表现在哪里？【参考答案】资本结构是指公司不同的资本在总资本中所占的比重。受融资决策影响，资本结构式一个动态的结构。公司的资本包含债务资本和权益资本，因此，资本结构可以用债务资本和权益资本的比例加以描述。即：32 朱叶——《公司金融》——课后习题详解资本结构=B/S上式中，B表示债务资本，S表示权益资本。如果资本结构与公司价值呈负相关关系。这说明债务融资提升公司资本结构的同时，公司的资本成本上升。也就是说，债务融资所产生的净现值为负数，没有创造公司价值。如果资本结构与公司价值呈正相关关系。这说明债务融资提升公司资本结构的同时，公司的资本成本下降。也就是说，债务融资所产生的净现值为正数，债务融资创造了公司的价值。如果资本结构与公司价值没有关系。这说明债务融资提升公司资本结构的同时，公司的资本成本不变。也就是说，债务融资所产生的净现值为零，公司价值没有增值。6．某公司成立于2010年，发起者发行了1亿股普通股。每股面值为1元，发行价2元。（1）列出该公司的股东权益结构。加入公司发生的交易成本忽略不计。（2）经过2年的经营，该公司产生了100万元的税后利润，假设未派发股利。请列出权益结构。（3）3年以后，公司以每股3元的价格又增发1000万股，这一年的公司利润为200万元，依然没有支付股利。试给出这时的权益结构。【参考答案】（1）该公司股东权益总计2亿元，结构为股本1亿元，资本公积1亿元。（2）该公司股东权益总计2.01亿元，其中股本为1亿元，资本公积1亿元，留存收益0.01亿元。（3）该公司权益总计2.33亿元，其中股本为1.1亿元，资本公积1.2亿元，留存收益0.03亿元。7.下面哪种现象看起来说明市场并不有效？其是否与市场的弱有效、半强有效或强有效假设相矛盾？（1）管理者通过MOB后，获取了骄人的收益。（2）上年度公司股票的市场收益和下一年利润总额变化之间存在着正相关关系。（3）被收购企业的股价在宣布兼并之前就受到追捧。（4）风险非常高的股票普遍比安全的股票收益更高。【参考答案】（1）不能说明市场是否有效。没有给出公司股价的反应，无法判断市场是否有效。（2）若上年度公司股票的市场收益和下一年利润总额变化之间存在着正相关关系，则对于拥有公司利润内幕消息的投资者来讲，可以持续利用这个规律来获得利益。因此这说明市场并不具有效率。具体而言，其和半强有效市场相矛盾。（3）不能说明市场并不有效。相反，这证明市场是具有效率的，至少是半强式有效。（4）不能说明市场并不有效。风险非常高的股票普遍比安全的股票收益更高，这是因为大多数投资者都是风险厌恶型投资者，因此若要将其资金吸引到风险更高的选择上去，这种选择必须支付其更高的收益。33 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第七章资本结构理论1.什么是财务杠杆？【参考答案】企业由于存在固定筹资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象，被称为“财务杠杆效应”。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：假设财务杠杆系数等于2，表明息税前利润变动10%，每股收益变动20%。2.权衡理论的主要观点是什么？【参考答案】权衡理论形成于20世纪70年代，早期的权衡理论以斯科特和迈尔斯等人为代表，后期权衡理论则以迪安吉洛和马苏利斯为代表。主要观点是，企业的最优资本结构应该在税盾效应和破产成本之间进行权衡。3.为什么公司的增长机会会减少债务融资的优势？【参考答案】一般而言，高成长性公司更倾向于利用股权融资。公司的负债水平随其增长机会的增加而降低，这与公司内部与债务融资相关的两种代理成本和利益冲突有关。一种冲突介于股东和债权人之间，表现为投资不足与资产替代两种形式。投资不足是由于当公司面临投资机会时，股东承担了投资的全部费用，当投资收益扣除应偿还现有债权人的债务后小于投资费用时，即便投资的净现值NPV为正，负有限责任的股东也将放弃投资。资产替代指股东倾向于以风险大而价值小的投资项目来替代风险小而价值大的项目，这是由于公司股份的价值随公司风险的增加而增加，但公司债券的价值是随风险的增大而减小的。债权人的利益因而受到侵害，在理性预期条件下，潜在的债权人能够预测到股东的这两种事后无效率行为，而在融资事前索取更高的债务利率作为补偿，这就提高了债务融资的成本，损害了股东的投资动机。公司内部的另一种利益冲突存在于经理人和股东之间，经理人为谋取私利往往利用公司内部的自由现金流量过度投资于净现值为负的项目，而不是把它们以股利或股票回购的形式发放给股东，通过发行公司债务（发行债务所得以股利等形式支付给股东），承诺在未来将确定数量的现金流支付给债权人，公司可以减少经理人将自由现金流量浪费在负净现值项目上的数量，所以债务也可以提高公司的价值。高成长性公司正处于发展壮大和持续投资阶段，公司现阶段尚不能产生丰富的现金流量，债务对消减公司自由现金流量的优势并不突出，Barclay用一个两阶段模型研究了使公司价值最大化的债务数量Dכ和以账面价值计的财务杠杆BL。他们的结果表明随着公司增长机会I34 朱叶——《公司金融》——课后习题详解的增加，债务削减自由现金流量的好处减少，而投资不足的代理成本增加使公司价值最大化的Dכ与BL随I的增加而降低。另外，由于无形资产在这类公司的资产总额中占有较大比例，股东更容易采取增加公司风险的行为，债权人对此却难以观察判断，相对于有形资产在公司价值中占较大比例的公司而言，债权人监督高成长性公司需要花费更多的精力和成本，这种成本势必要分摊在公司需偿还的债务上。所以综上分析，拥有丰富增长机会的公司更倾向于利用股权融资，公司负债水平与公司增长机会的变动方向相反。4.什么是破产成本？【参考答案】破产成本是指企业支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。它在负债率较高的企业经常发生。负债率越高，就越难实现财务上的稳定，发生财务危机的可能性就越大。如果负债率过高导致公司破产，需要支付庞大的法律诉讼和清算费用；即使企业尚未破产，负债过多也会直接影响资金的使用，使企业在融资信誉度、原材料供应和产品出售等方面受到干扰，最终提高过度负债企业的加权平均资本成本。5.什么是代理成本？【参考答案】代理成本系指因代理问题所产生的损失，及为了解决代理问题所发生的成本。代理成本有下列：(1)监督成本(MonitoringCost)；(2)约束成本(BondingCost)。代理成本还主要是指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标。6.如果将1万元投资于A公司股票，该笔资金中的7500元举债获得，年利率为9%。预期权益投资收益率为15%，在不考虑税收的条件下，假设A公司不采用财务杠杆，问：投资者的收益为多少？【参考答案】预期权益投资收益率为15%，则1万元可获利1500元，扣除利息费用675，则投资者收益为825。7.承上例，如果公司所得税税率为50%，那么投资者的收益为多少？【参考答案】如果权益收益率为税前权益收益率，则1万元投资的税前收益为1500元，纳税额为750元，税后收益为750元，同样扣除利息费用675元，则投资者收益为75元。如果权益收益率为税后权益收益率，则投资者收益仍旧为825元。8.某公司是一家无杠杆公司，共有3000万股普通股发行在外，每股市价9元。现在公司宣称将发行1.5亿元的债券，并用所获得的现金回购部分股票，那么（1）这一消息的发布对股票的市场价格有何影响？（2）新发的这些债券能回购多少股普通股？（3）资本结构变化后公司（包括权益和负债）的市场价值多少？（4）如果有人获利或受损，这将是谁？（提示：根据无税MM理论回答。）【参考答案】（1）这一消息的分布对股票的市场价格不会有影响。证明如下：35 朱叶——《公司金融》——课后习题详解在完美资本市场里，股票市价与其价值应该相等。公司发行债务前每股价值也为9元，则发行债务前公司总价值为2.7亿元。且该价值可按下式计算（根据无税MM理论相关假设）：EBITVൌρୡ上式中EBIT为该公司息税前收益，ρୡ为该无杠杆公司权益资本成本率。于是EBIT=2.7ൈρୡ。现在假设消息发布后股价变为P，则：EBITെIρ୨Pൌ新股数上式中（单位统一为亿），Iൌ1.5rDρ୨ൌρୡ൅ሺρୡെrሻS1.5新股数ൌ0.3െPEBITൌ2.7ρୡI表示债务所获利息，r表示该公司发行债务的利率，D表示股票回购之后债务市值（1.5亿），S表示股票回购之后股票市值（1.2亿），股票回购对公司总价值没有影响。将上述式子代入消息发布后股价计算式子中可计算得到P=9元。（2）由于消息发布后股价并没发生变化，因此这些债务总共能回购1667万份股票。（3）根据完美资本市场，该公司发行1.5亿元的债务，也即是该公司发行的债务市值为1.5亿元。再由无税MM理论，资本结构变化后公司总价值不变，因此股票回购后权益总价值为1.2亿元。（4）这一过程中，没有任何人获利或亏损。试想有人获利的情况，则公司可以不断进行股票回购来持续使某部分群体获利，这和完美资本市场假设是矛盾的（持有股票没有被回购的股东将来得到的每股收益将会上升，但是这是在股票风险增大的基础上，股票价值并没有发生变化）。9.某公司为杠杆公司，发行在外普通股为1000万股，当前市场价格为每股30元，以5%的利率发行有2亿元的长期债务。设公司估计股东的期望收益率为10%，公司所得税税率30%。问：（1）该公司的税后WACC为多少？（2）如果公司无杠杆，其WACC将会高出多少？（提示：请根据有税MM理论回答。）【参考答案】（1）根据有税情况下杠杆公司的加权资本成本率计算公式：DSWACCൌ·r·ሺ1െtሻ൅·ρୡS൅DS൅D可得该公司的税后WACC为7.4%。（2）由有税MM资本结构模型，ሺρୡെrሻሺ1െτୡሻDk୨ൌρୡ൅S可得与该杠杆公司处于同样风险等级的无杠杆企业的资本成本为8.9%。因此其WACC36 朱叶——《公司金融》——课后习题详解高出了1.5%。10.某公司偏好长期债务融资，但公司没有破产风险，现有一个项目需融资。问：（1）为什么通过新股融资来对正净现值的项目进行投资，该公司老股东仍有可能受到损失？（2）为什么公司股东将现金投资于负净现值项目却有可能获益？【参考答案】（1）对于某项目的评估，除了应该考虑投资方面，还应该考虑如何对项目进行融资。一般来讲，融资主要有两种方式，即股权融资和债务融资。相比较股权融资，债务融资具有几点不同，其一是债务融资具有税盾效应，其二是债务融资会带来代理成本和破产成本。由于题目已知该公司没有破产风险，且偏好长期债务融资，可知该公司采用债务融资的破产成本为0，且税盾效应比较大。因此对于该公司老股东来讲，对新项目的融资应该采用债务融资而非股权融资。即使对于正净现值的项目来讲，老股东也会受到损失，即采用债务融资所带来的收益。（2）如果公司对项目的融资全部采用债务融资，即使该公司的净现值为负，却有可能因为税盾效应而获利。【提示：才进行项目评价的时候，净现值是未来现金流的贴现。贴现率会因为采用不同的融资方式而不同。若本题（2）小题的净现值考虑了债务融资后的贴现率，则显然该公司股东不可能获益。】37 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第八章股利政策1.什么是自制股利？投资者如何进行设计？【参考答案】若公司采用的股利政策与股东意愿的股利政策不一致时，股东可以通过某些策略来使得自己获得意愿股利政策所支付的股利金额，这种策略就叫做自制股利。具体而言，投资者一般通过出售其拥有的部分股票来获得意愿的股利金额。例如若公司处于高速成长期，公司的股利政策可能是不发放股利，若市场看好该公司未来发展前景，则该公司股票价格会上涨，且在完美资本市场里，股票价格的上涨幅度和公司价值在未来的增长幅度应该相等。此时投资者出售其拥有的该公司股票，其获得的资本利得就相当于公司发放的股利。2.股利无关论的主要假设条件是什么？【参考答案】股利无关论又称为完全市场理论，这一理论是米勒与莫迪格利安尼于1961年在这样一些假设的基础之上提出的：（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；（3）不存在个人或公司所得税；（4）不存在信息不对称；（5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。3.股利有关论可以细分为有害论和有益论，请说明它们的主要思想。【参考答案】下面将股利有关论总结如下：税差：股利收益的税率高于资本利得的税率。（1）税差理论认为，如果不考虑股票交易成本，分配股利的比率越高，股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担，企业应采取低现金股利比率的分配政策。（2）如果存在股票的交易成本，甚至当资本利得税与交易成本税差理论之和大于股利收益税时，偏好定期取得股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。【提示】该理论并没有明确提出应对采用高现金股利还是低现金股利政策，主要强调了在“资本利得”和“股利收益”之间进行权衡。追随者效应理论是对税差效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异。（1）边际税率较高的投资者偏好低股利支付率的股票。追随者效应（2）边际税率较低的投资者喜欢高股利支付率的股票。理论因此，公司在制定或调整股利政策时，不应该忽视股东对股利政策的需求；公司应该根据投资者的不同需求，对投资者分门别类地制定股利政策。在手之鸟：当期股利收益“一鸟在在林之鸟：未来的资本利得手”理论一鸟在手，强于二鸟在林——股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。38 朱叶——《公司金融》——课后习题详解【注意】企业权益价值=分红额/权益资本成本当股利支付率提高时，股东承担的收益风险会降低，权益资本成本也会降低，则企业价值提高；当股利支付率下降时，股东的权益资本成本升高，企业的权益价值将会下降。（1）常见的代理冲突：股东与债权人之间的代理冲突；经理人员与股东之间的代理冲突；控股股东与中小股东之间的代理冲突。代理理论（2）基于代理理论对股利分配政策选择的分析将是多种因素权衡的复杂过程。在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。鉴于股利与投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业信号理论价值的判断也不同。股利增长——可能传递了未来业绩大幅增长信号；也可能传递的是企业没有前景好的投资项目的信号。股利减少——可能传递企业未来出现衰退的信号；也可能传递企业有前景看好的投资项目的信号。4.追随者效应属于有害论还是有益论，为什么？【参考答案】首先提出追随者效应（ClienteleEffect）概念的是米勒和莫迪格利安尼。他们在1961年发表的《股利政策、增长和股票定价》一文中明确指出：“在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股利来要获得巨大的税收利益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得……每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。虽然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追随者效应理论，但文中并未做深刻的阐述，当时也未引起学者们足够的关注。直到1970年埃尔顿和格鲁勃（EltonandGruber）在ReviewofEconomicsandStatistics上发表了《股东边际税率和追随者效应》一文，才开始了对追随者效应理论的系统性研究。该理论从股东的边际所得税率出发，认为股东所处的税收等级不同会导致他们对待股利的偏好不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率的股票，而边际税率低的股东则偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的要求，而只能吸引特定的投资者。一旦市场处于均衡状态，就没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格，即在市场均衡时股利政策与公司价值是无关的。因此追随者效应理论属于股利政策无关论。5.股利是否存在信息内涵？请用实际生活的事例加以说明？【参考答案】Miller和Modigliani的股利无关理论中有一个重要假设：投资者和公司经理对未来的投资机会有相同的信息集。信号传递理论就是在放松这一假设的基础上发展起来的。该学派认为公司经济与外部投资者之间存在信息不对称，公司经理占有更多的有关企业前景方面的内部信息，股利是公司经理向外界传递其掌握的内部信息的载体。当预计未来公司的发展前景良好时，就会通过增加股利来传递这一信息，反之，若是预计发展前景不理想，公司经理就会维持或降低现有的股利水平，这就等同于向股东和潜在的投资者发布利空的信号。39 朱叶——《公司金融》——课后习题详解总之，股利是存在信息内涵的。实证研究证明在我国，股利是存在信息内涵的。陈晓、陈小悦和倪凡（1998）在《经济科学》上发表的《我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究》论文是目前国内唯一的一篇从信号角度研究股利政策的论文。该文主要研究了我国首次股利的信号问题，他们以1995年及以前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利，股票股利和混合股利（现金加股票）将样本公司分为三类，采用累计超常收益法，分别计算它们在股利公布日前后20天的超常收益率，据此对不同形式首次股利的信号传递效应进行了检验，最后得到结论：在我国股票市场中，三类股利均能产生超常收益，具有信号传递效应。6.在上海证券交易所找一家定期发放股利的公司。（1）公司每隔多长时间定期发放一次股利？（2）股利的数额为多少？（3）股东必须在哪一天登记股票以领取股利？（4）股利在多少星期后支付？【参考答案】（1）严格意义上，上市公司没有任何一家是定期发放股利的。只有相对而言比较定期的发放股利的上市公司，例如赤天化（600227），该公司每年4月份至5月份期间发放股利，但股利不定。（2）该公司股利不定。（3）就2012年赤天化股利分配方案来说，股权登记日在2012年4月27日。（4）一般来说，赤天化股利登记日之后一个星期内支付股利。7.某公司刚刚宣布每年的定期股利为每股0.5元。（1）什么时候股价会下跌以反应股利的派发——是公告日，除息日，还是股利支付日？（2）假设不存在税收，股价可能下跌多少？（3）假设所有投资者的股利税税率为10%，而资本利得税税率却为5%，那么股价可能下跌多少？【参考答案】（1）除息日股价会下跌。（2）股价可能下跌0.5元。（3）根据追随者效应理论：ሺPBെPAሻ1െτൌD1െτ୯于是,0.9PBെPAൌൈ0.5ൎ0.47元0.95因此股价可能下跌0.47元。8.假如某人持有A公司股票100股，1年后的现在，现金股利为2元/股，该公司股东的要求收益率为8%。又假定2年后的现在，公司破产，清算价格为10元/股。问：（1）该公司股票现时的价格为多少？（2）如果该公司第2年仍能发放每股1元钱的现金股利，则该公司股票的现时价格又是多少？【参考答案】（1）按照现金流贴现法计算股价：210Pൌ൅ൌ10.43元1൅8%ሺ1൅8%ሻଶ40 朱叶——《公司金融》——课后习题详解（2）211Pൌ൅ൌ11.28元1൅8%ሺ1൅8%ሻଶ9.假如B公司与C公司处于同一风险等级。B公司希望1年后股价达到10元/股，公司发放现金股利为1元/股。C公司不发股利，现在的股价已经达到10元/股，其股东希望1年后能实现资本利得达到4元/股。假定股利所得税税率为20%，资本利得不征税。问：（1）B公司现时价格为多少？（2）如果资本利得也按20%征税，B公司股票的现时价格为多少？【参考答案】（1）由于B公司与C公司处于同一风险等级，因此在市场均衡的条件下，投资者投资于B公司股票或C公司股票的收益率应该相等。我们假设B公司现时价格为PB，则投资者投资B公司股票一年的收益率为（考虑股利所得税）：0.8൅10െPBRBൌPB若投资者投资于C公司股票，则一年后收益率为40%。因此有如下等式成立：0.8൅10െPBൌ40%PB计算可得，B公司当前股票价格为7.71元。（2）若资本利得也按20%征税，则一年后C公司股东能获得的资本利得收入为3.2元。因此投资于C公司股票一年后的收益率为32%，则：0.8൅10െPBൌ32%PB计算可得此时B公司股票价格应为8.18元。41 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第九章财务报表分析1.如何理解会计报表的粉饰行为？【参考答案】企业财务报表粉饰是一个历史悠久，影响极其恶劣的国际性难题。目前，在我国会计信息失真、财务报表粉饰、人为操纵利润的案例比比皆是。会计报表粉饰极具危害性，它不仅误导投资者和债权人，使他们根据失实的财务信息作出错误的判断和决策,而且导致政府监管部门不能及时发现、防范和化解企业集团和金融机构的财务风险。【财务报表粉饰产生的原因】使所有者和经营者相分离的与现代企业制度相适应的体现资本所有权与经营权分离与整合的组织机制——委托代理制和“股东大会—董事会—经理层”分层授权产权控制模式。经理层执行经营权，直接指挥并控制企业、会计部门的核算及报告活动,掌握了充分的内部信息；大股东凭借优势股权成为董事会成员，能够直接从企业取得较为详细可靠的信息并监督经理层，经理层和大股东作为公司管理者控制了会计信息的生成与披露；中小股东由于股权比例小而远离企业最终控制权，他们对于企业的经营管理完全是局外人，对会计信息的占有上处于先天劣势，只能以间接的方式获取信息来监督经理层和大股东的履约情况，是会计信息的需求方。正是为了适应众多且分散的中小投资者对会计信息的强烈需求，上市公司采用了公开披露的方式提供财务报表。但是，在两权分离的情况下，客观存在着所有者和经营者之间、大股东和中小股东之间利益不一致的矛盾。而经营者与大股东作为经济人，在信息不对称的情况下，他们有动机利用其掌握的信息优势为自身谋取利益优势，直接对财务报表进行粉饰，以达到不公平地侵占中小股东的利益。因此可以说，利益不一致是财务报表粉饰产生的经济诱因，信息不对称是财务报表粉饰产生的客观环境。如果对财务报表粉饰者进行有力的监管,使造假行为不现实、不经济，那么造假者在理智权衡中会放弃造假。然而目前我国会计信息的监管不力，监管效率低下，使得财务报表粉饰得以成为现实。因此可以说,监管不力是财务报表粉饰得以存在的现实基础。2.如果你是下面几种人员，你最可能关注哪个财务比率？（1）考虑为某公司季节性生产提供短期银行贷款的银行家；（2）消费品公司的总裁；（3）权益投资人。【参考答案】（1）由于是短期银行贷款，因此最可能关注短期偿债指标，比如流动比率或速动比率。（2）消费品公司总裁最应该关注经营效率方面的指标，例如销售净利率，毛利率，总资产周转率，存货周转率等指标。（3）权益投资人最应该关注权益收益率。3.A公司今年（2004年）财务数据：2004年12月31日资产负债表（单位：元）资产期初期末负债和股东权益期初期末现金8100001000000应付票据33000004000000应收账款？5000000应付账款13000002000000存货64900007000000应付工资13000002000000流动资产？13000000流动负债59000008000000固定资产净值？12000000长期债券15300000700000042 朱叶——《公司金融》——课后习题详解普通股60000006000000留存收益26000004000000资产合计2980000025000000权益合计29800000250000002004年损益表单位：元销售净额：赊销16000000现销4000000小计20000000减：成本：销售成本12000000销售和管理费用2200000折旧1400000利息1200000EBT3200000减：所得税1200000EAT2000000加：上年末留存收益2600000小计4600000减：股利600000年末留存收益40000002002年和2003年及行业标准值如下：2002年2003年行业标准2004年流动比率2.52.02.2速动比率1.00.91.1应收账款周转率54.55存货周转率434.1长期负债与总资本比率35%64%35%销售利润率17%15%15%ROE15%20%20%ROA15%12%12%总资产周转率0.90.81.0利息倍数5.54.55.8问：（1）根据有关资料完成资产负债表中和上表2004年栏中的数据；（2）利用2002年，2003年，2004年有关比率分析、评价该公司盈利情况；（3）当你处于下列情况时，指出你对那个比率最感兴趣，并做出你的决定：公司希望：以现行利率12%要求银行提供一笔8个月期限的贷款，用来支付先前的货物欠款。【参考答案】（1）根据表中数据可知，2003年底的流动比率为2.0，也即是2004年初的流动比率为2.0。于是可以根据流动比率公式：43 朱叶——《公司金融》——课后习题详解流动资产流动比率ൌ流动负债计算2004年初的应收账款，计算如下：2004年初流动资产2004年初流动资产ൌൌ22004年初流动负债5900000于是2004年初流动资产为11800000。而2004年初流动资产=2004年初现金+2004年初应收账款+2004年初存货=810000+2004年初应收账款+6490000，因此2004年初应收账款为4500000。2004年初流动资产+2004年初固定资产净值=2004年初总资产，因此2004年初固定资产净值为18000000。将上述数据填表如下：2004年12月31日资产负债表（单位：元）资产期初期末负债和股东权益期初期末现金8100001000000应付票据33000004000000应收账款45000005000000应付账款13000002000000存货64900007000000应付工资13000002000000流动资产1180000013000000流动负债59000008000000固定资产净值1800000012000000长期债券153000007000000普通股60000006000000留存收益26000004000000资产合计2980000025000000权益合计2980000025000000（2）根据上一小题的资产负债表与已知的损益表计算比率如下：2002年2003年行业标准2004年流动比率2.52.02.21.6速动比率1.00.91.10.8应收账款周转率54.553.4存货周转率434.11.8长期负债与总资本比率35%64%35%41%销售利润率17%15%15%10%ROE15%20%20%22%ROA15%12%12%7%总资产周转率0.90.81.00.7利息倍数5.54.55.83.7由上表可以看出，该公司2004年只有ROE和长期负债与总资产比率高于行业平均值，其他比率均低于行业平均值，反映出该企业在2004年经营效率较差。（3）由于是短期负债，因此需要对短期偿债指标着重关注，例如流动比率与速动比率。若公司从银行借入短期资金偿还应付款项，对资产总额没有影响，对负债总额以及权益总额均不产生影响。区别只是将流动负债里的应付账款更换为银行短期贷款而已，如果应付账款还未到期，则公司占用其资金却不付出利息，此时不应该用银行短期贷款的方式来偿还应付账款。如果应付账款到期，由于公司流动比率大于1，因此公司可以借入短期银行资金来进行偿还，但是需进行融资成本分析。4.甲公司2004年现金流量表中经营活动产生的现金流量有关数据如下：44 朱叶——《公司金融》——课后习题详解现金流量表单位：元净利润150000000加：固定资产折旧540000无形资产及其他资产摊销600000处置固定资产、无形资产及其他长期资产的损失100000财务费用200000投资损失（减收益）(250000)存货的减少（减增加）3400000经营性应收项目的减少（减增加）(49000000)经营性应付项目的增加（减减少）(58000000)预提费用的增加（减减少）(100000)增值税增加净额（减减少）(410000)其他(1400000)经营活动产生的现金流量净额45680000要求：（1）请分析甲公司在流动资金管理上是否存在问题。（2）根据上述资料，请从会计分析的角度分析CFO与NI存在较大差异的可能原因。【参考答案】（1）由上表可知，净利润为1.5亿元，但是，同时增加的支付能力不足4600万元。因此，本年度该公司的盈利质量较差。流动资金投资前的现金净流量为151190000元，说明造成净利润和经营活动所产生的现金净流量之间的巨大差异，是由于公司流动资金投资存在一些值得商榷的问题。很显然，主要是经营性应收项目增加4900万元，以及经营性应付项目减少5800万元所致。前者和公司信用政策有关系，可从信用政策入手进行研究；后者可以从公司的付款政策中寻求答案。（2）当前的会计体系在编制损益表时采用权责制。也就是说，只要公司提供劳务或商品，无论公司是否收到现金都计入当期收益；而只要公司购买劳务或商品，无论公司是否付出现金都需计入当期费用。另外，无形资产的摊销，固定资产的折旧虽然没有产生现金流动，但是仍需计入当期损益表中。因此，影响CFO与NI存在较大差异主要与公司在信用政策，付款政策，摊销与折旧政策有关。例如，公司采用较为宽松的信用政策，此时当期损益一般情况下会增加，但是现金流入却并不一定增加，这将造成自由现金流量与净利润差异扩大。45 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第十章公司财务计划1.企业为什么要编制财务计划？【参考答案】财务计划对保证企业财务目标的实现有以下三个作用：（1）财务计划可使企业目标具体化。在企业的总体目标或规划中，对企业在未来若干年内就达到的各项目标的规定，经过高度的概括和抽象，都比较原则和笼统。企业要完成其规定的经营目标.还要将其目标分解成各部门、各责任人应完成的具体指标。为保证这些具体指标的实施.各部门就要做好反复的预算平衡工作.明确各部门应完成的奋斗目标.以便合理地安抖附务活动，做好财务工作。（2）财务计划可作为企业控制的标准和依据。财务计划的编制目的是为了约束和控制企业的财务行为。企业的财务部门需要把实际执行情况和计划进行对比二发现差异.找出原因，并采取必要的措施，保证计划的完成。因此，计划是控制日常财务活动的主要纲领。（3）财务计划是考核各部门工作业绩的依据。财务计划不仅可以约束和控制企业的各项活动，而且还可用于作为评判企业各部门工作业绩的标准和依据。2.如果增长目标与企业价值最大化目标相悖时，应该如何面对和解决？【参考答案】公司财务目标是实现股东财富最大化或公司价值最大化，那么，用什么指标来描述和表示公司财务目标呢？美国金融学家斯蒂芬•罗斯认为，用销售收入增长率描述公司财务目标最具普遍性。即：∆SS଴对于销售收入增长率是否能表述公司财务目标，学界和业界尚存在分歧。但是显然一点的是，如果销售收入增长率不符合企业价值最大化目标时，应该修改这一指标。3.为了提高现金预算的准确度，财务经理应该集中精力于什么项目？【参考答案】现金预算包括现金流入预算和现金流出预算。对于经营业务突出的公司来讲，现金流入预算主要是对销售的预测。而现金流出预算主要是针对预计销售量安排生产计划而产生的现金流出。因此，为了提高现金预算的准确度，财务经理应该集中经理于销售预测。从预测过程中的信息可获得性来讲，现金流出预算中的固定成本支出，变动成本支出以及各种费用支出方面的信息是企业相对容易获得且相对精确的，而销售预测的信息可获得性以及准确性是相对比较困难的。实际上，销售预测是整个现金预算的起点。4.为什么销售预测在现金预算中的作用巨大？【参考答案】参照题3。5.A公司2004年第一季度的销售预算如下表。1月份2月份3月份销售预算10万元20万元30万元该公司的收账习惯为：当月销售当月收回的比例为20%，第2个月收回30%，最后一个月收回50%。假定前一个季度末的应收账余额为5万元，其中3万元为去年12月份销售的未收账款，请问：46 朱叶——《公司金融》——课后习题详解（1）12月份的销售额为多少？（2）第一季度中每个月的现金收回情况如何？【参考答案】（1）假定12月份的销售额为Q，依照该公司的收账习惯，12月份收回0.2Q，2004年1月份收回0.3Q，2004年2月份收回0.5Q。因此，12月份销售的未收账款在12月末还剩下0.8Q。也即0.8Q=3万。因此2003年12月份销售额为3.75万元。（2）因为2003年12月末应收账款中除了2003年12月的销售未收款之外，还剩下2万元。这2万元只能是2003年11月份的销售未收款。（因为2003年10月之前的所有销售应收款在2003年12月末时全部已经收回。）而2003年11月的销售应收款在2003年12月末时，按照公司收账习惯还剩下50%没有收回，且在2004年1月份会全部收回。因此可将该公司第一季度中每个月的现金收回情况列表如下：A公司现金收入预算表（单位：万元）项目2003．112003．122004．12004．22004．3销售收入43.75102030应收账款变现:当月销售当月变现20%0.80.75246上月销售当月变现30%—1.21.12536上上月销售当月变现50%——21.8755当月现金收入合计——5.1258.875176.A公司由于找不到正的NPV项目，所以，今后不打算投资新项目。目前相关财务指标见下表：指标比率销售利润率11%资产与销售收入比140%负债与权益比100%股利支付率40%（1）该公司的可持续增长率为多少？（2）该公司如何实现其目标？【参考答案】（1）根据可持续增长率计算公式：ROEb×可持续增长率=1−ROEb×其中：ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数根据已知，销售净利率为11%，总资产周转率为71.4%（1/1.4），权益乘数为2，利润留存率b为60%。因此，可持续增长率为10.4%。（2）可持续增长率是指公司不发行新股时，公司保持财务政策不变和经营效率不变，公司销售所能达到的最大增长率。所以公司应当继续维持当前的资本结构，继续维持当前的股利支付率，使用债务融资作为唯一的外部筹资来源，并且将销售净利率以及公司资产周转率保持在当前水平。这样公司才能实现可持续增长率的目标。47 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第十一章流动资产管理1.什么是浮存？减少浮存的手段有哪些？【参考答案】收账浮存是指在支票开出到款项结清之间存在的时间差。收账浮存包括邮寄浮存，公司内部加工处理的加工浮存和变现浮存。减少浮存的手段主要有：设立银行专用信箱，银行集中制等。2.库存模型和随机模型的区别有哪些？【参考答案】现金持有量的存货模式，又称鲍曼模型，是威廉·鲍曼提出的用以确定目标现金持有量的模型。其假设条件有：公司未来现金需求非常稳定；公司将多余的现金全部投资于有价证券。随机模型由Miller和Orr创建。该模型假设公司未来的现金流是不确定的，因此，合理的现金持有量应该是一个区间。库存模型和随机模型都考虑了持有现金的机会成本和交易成本。区别主要是存货模式适用于未来现金需求非常稳定的情况，而随机模式适用于未来现金流不确定的情况。3.信用分析中的信用5Cs是什么？【参考答案】信用分析中的信用“5Cs”是指品德、能力、资本、担保和条件等。品德是指授信对象履行债务的意愿；能力是指授信对象偿还债务的能力；资本是指授信对象拥有的资本金；担保是指授信对象无力偿债时的保护性资产；条件是指授信对象所面临的一般经营环境。4.A公司目前持有100万元现金，公司估计下一年度每月现金流入量为20万元。公司通过经纪人转换一次证券的交易费用为1000元。货币市场上的年利率为8%。那么，A公司目前应该持有多少现金？在首次将剩余资金投资有价证券之后，公司在以后的一年中，应该出售几次其持有的有价证券？【参考答案】此题条件不足。如果未来只有现金流入，则公司最合理的选择是将全部资金投入证券市场获得利息，而手中不持有现金。出题者的意图是为了考查现金管理的存货模型。因此需要同学们掌握现金管理中的存货模型。有兴趣的同学可以自行更改本题已知条件来计算。5.A公司预计年度赊销额为960000元，应收账款平均收账期为30天。成本占销售收入的80%。企业拟修改其信用政策，有以下两种信用政策可资参考：信用政策信用期限年度赊销额坏账率A45天1120000元2%B60天1320000元3%假设原坏账率为2%（按应收账款百分比法计算，其中应收账款以平均应收账款为准），企业投资机会的报酬率为20%。（固定成本为200000元）要求：根据以上条件，企业应使用何种信用政策？（提示：读者可自行设置一些条件。）【参考答案】本题可以通过分别比较公司原有信用政策和A信用政策之间的净增量收益与公司原有信用政策和B信用政策之间的净增量收益来判断企业应使用何种信用政策。（1）公司从原有信用政策改为A信用政策①收益的增加信用政策改变前销售收入为96万元，由于成本占销售收入的80%，因此总成本为76.8万元，其中固定成本为20万元（假定销售量的增加没有突破固定成本的相关范围）。48 朱叶——《公司金融》——课后习题详解因此可变成本为56.8万元，占销售收入的59.17%。于是：收益的增加=112-96-（66.27-56.8）=6.53万元②计算实施信用政策A后成本的增加（假设销售量的增加没有突破固定成本相关范围，且销售量的增加不带来存货的增加，不带来应付账款的增加，且无收账成本），于是：新信用政策占用资金的应计利息=112/(360/45)×59.17%×20%=1.66万元原信用政策占用资金的应计利息=96/(360/30)×59.17%×20%=0.95万元应收账款占用资金的应计利息增加=1.66-0.95=0.61万元③计算坏账损失增量坏账=112/(360/45)×2%-96/(360/30)×2%=0.12万元因此，增量净收益=6.53‐0.61‐0.12=5.8万元（2）公司从原有信用政策改为B信用政策①收益的增加收益的增加=132-96-(78.1-56.8)=14.7万元②计算实施信用政策B后成本的增加（假设销售量的增加没有突破固定成本相关范围，且销售量的增加不带来存货的增加，不带来应付账款的增加，且无收账成本），于是：新信用政策占用资金的应计利息=132/(360/60)×59.17%×20%=2.60万元原信用政策占用资金的应计利息=96/(360/30)×59.17%×20%=0.95万元应收账款占用资金的应计利息增加=2.60-0.95=1.65万元③计算坏账损失增量坏账=132/(360/60)×3%-96/(360/30)×2%=0.5万元因此，增量净收益=14.7‐1.65‐0.5=12.55万元由此可判断，企业应该使用B信用政策。【附：信用政策决策方法】1.计算收益的增加收益的增加＝增加的销售收入－增加的变动成本＝增加的边际贡献＝销售量的增加×单位边际贡献（注意：以上公式假定信用政策改变后，销售量的增加没有突破固定成本的相关范围。如果突破了相关范围，则固定成本也将发生变化，此时，计算收益的增加时还需要减去固定成本增加额。）2.计算实施信用政策成本的增加第一：计算占用资金的应计利息增加（1）应收账款占用资金的应计利息①应收账款应计利息＝应收账款占用资金×资本成本其中：应收账款占用资金＝应收账款平均余额×变动成本率应收账款平均余额＝日销售额×平均收现期平均收现期也就是应收账款周转天数，不过此处一年按照360天计算。【提示】应收账款周转次数＝销售收入/平均应收账款应收账款应计利息＝日销售额×平均收现期×变动成本率×资本成本49 朱叶——《公司金融》——课后习题详解②应收账款占用资金的应计利息增加＝新信用政策占有资金的应计利息－原信用政策占用资金的应计利息（2）存货占用资金应计利息增加工业企业：存货增加量×单位变动成本×资金成本（如教材例题）商业企业：存货增加额×资金成本（3）应付账款增加导致的应计利息减少（增加成本的抵减项）应付账款增加导致的应计利息减少＝应付账款平均余额增加×资金成本比如原来在信用政策甲之下应付账款的余额10万，信用政策改变后应付账款的余额变成了15万，应付账款增加5万，假设资金成本率是10%，带来利息节约5000元。意味着应收账款信用政策改变以后应付账款的带来利息增加－5000元。第二：计算收账费用和坏账损失增加收账费用一般会直接给出，只需计算增加额即可；坏账损失一般可以根据坏账损失率计算，然后计算增加额。第三、计算现金折扣的增加（若涉及现金折扣政策的改变）3.计算改变信用政策增加的税前损益税前损益增加＝收益增加－成本费用增加【决策原则】如果改变信用期的增加税前损益大于0，则可以改变。以上方法参照CPA《财务成本管理》一书。（需要注意的是，以上信用政策决策方法的应收账款占用资金的应计利息计算方法和教材中不一致。原因是教材中假定固定资产是分批投资的，而以上方法则假定固定资产一次性在期初投资。教材中的假定从理论上对企业更好，但不太符合实际，因此本题采用CPA中的方法。）50 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第十二章短期融资管理1.如何理解商业信用是一种“自发资金来源”？【参考答案】“自发资金来源”也称自发性融资或接受商业信用，是买方接受卖方所提供的商业信用，它由赊销方式带来。买方通过产品和劳务的购买来接受卖方的商业信用，占用卖方的资金。比如，A公司向B公司购买一批货物，计100万元，信用条件为“n/30”。A公司在获得货物的同时，获得了B公司提供的额度为100万元、期限为30天的商业信用。商业信用是公司非常重要的短期融资工具，在公司流动负债（短期资金）中，大约有30%是由商业信用提供。只要赊销方式仍然是主要的现代销售方式，接受商业信用仍将是公司主要的短期融资渠道。2.发行商业票据融资的约束条件有哪些？为什么？【参考答案】商业票据融资的约束条件有以下几点：（1）商业票据融资仅仅适用于那些信誉好的大公司。因为商业票据一般是指一些规模较大、信誉良好的工商企业和金融企业在货币市场上使用的一种借款方式。它是一种无违约风险、高度变现的短期期票。（2）商业票据只能进行短期融资，而且融资期限一般不超过270天。（3）商业票据的融资方式仅仅被视为短期银行信贷的补充。因为这种融资方式仅仅适用于那些实力很强的大公司，一般企业不易取得。3.请比较限额贷款和周转信贷协议的区别。【参考答案】信用限额是指银行和借款公司之间达成的非正式协议，它规定了在一段时间内（比如6个月）银行允许借款公司能够获得的无担保银行贷款的最高限额、借款利率以及承诺费。其中，信用限额的数量根据借款公司的信誉和需要量来确定，银行通常以信函的方式告知借款人将为其提供的最高信用额度，借款人可以随时向银行借入信用限额内的款项。信用限额每年调整一次，银行会同借款公司就公司在过去一年的经营业绩来确定来年的信用限额。借款人除了履行支付借款利息义务之外，还须对信用限额中未使用的部分信用承担承诺费。周转信贷协议是指银行和借款公司之间达成的正式协议，即银行给予借款公司的最高信用限额是正式的、法律上的承诺。承诺一旦生效，只要借款人的借款需要不超过信用限额，银行都应当予以满足。在周转信贷协议到期日之前，借款人可以循环使用周转信贷协议中规定的信用限额。借款人除了履行支付借款利息外，还须对信用限额中未使用的部分信用承担承诺费。4.如果你是财务经理，你将如何决定是应收账款抵押融资，还是应收账款让售？【参考答案】应收账款抵押借款是指持有应收账款的企业与信贷机构或代理商订立合同，以应收账款作为担保品，在规定的期限内企业有权以一定额度为限借用资金的一种融资方式。合同明确规定信贷机构或代理商借给企业资金所占应收账款的比率，一般为应收账款的70%到90%，借款企业在借款时，除以应收账款为担保外，还需按实际借款数据出具票据，如果作为担保品的应收账款中某一账款到期收不回来，银行有权向借款企业追索。抵押借款方式的特点：①抵押借款是一种循环的自我清偿的贷款，在会计意义上是短期借款，但在财务概念中却可以是长期借款。②抵押方继续保留应收账款的权益，同时也要承51 朱叶——《公司金融》——课后习题详解担坏账的责任。应收账款让售又称为应收账款保理业务，是指把应收账款打包卖给商业银行、财务公司和其他金融机构。国内的银行对保理业务越来越重视，因此，具有良好的外部环境。让售方式的特点：①让售方式相当于一种销售行为，要确认损益。②让售既转移厂收款权利，同时也转移了坏账风险。显然，应收账款抵押融资和应收账款让售两种利用应收账款融资方式的主要区别是是否保留应收账款所有权。若应收账款收款风险较大，一方面抵押融资额会相对较少，另一方面产生坏账可能性较大，此时应选择应收账款让售。若应收账款收款风险较小，一方面抵押融资额相对较大，另一方面产生坏账可能性较小，则应选择应收账款抵押融资。除此之外，这两种融资方式还需要考虑交易成本，获取资金时间等多种因素来综合判断。5.公司在选择短期融资组合时，应该考虑哪些因素？【参考答案】短期融资时公司流动资产的重要资金来源，短期融资决策应该考虑的因素有融资的成本、可行性、融资灵活性以及短期融资与长期融资之间的搭配问题。（1）成本性原则短期融资首先应该考虑的因素就是融资成本，用最小的成本获得短期资金是短期融资的最重要原则。为寻求低成本的短期融资方式，公司可以在以下诸多方面寻求突破：一是在同时期选择成本最低的短期融资方式，例如自发性融资。二是应该考虑融资的时机问题，各种短期融资方式之间的成本差异会随着时间的变化而变化，并不是固定不变的。（2）可行性原则公司选择成本最小化的短期融资组合不是没有约束的，这个约束就是所谓的可行性原则。例如，在所有的短期融资方式中，商业信用的成本最低，但是，公司的购货数量、业绩和过去的信用历史将决定其是否能够获得商业信用以及能获得多少。如果在既定约束下的融资成本过大，那么公司能够做的就是设法放宽已有约束，例如公司应该考虑如何提高公司的还款能力以及盈利能力，以此来获得更加经济的短期融资方式。（3）灵活性原则由于公司经营时刻在发生变化，对短期融资的需求也经常会发生变化。公司在既定约束下选择了某个成本最小化短期融资组合，如果公司不能灵活替换这样的融资组合，那么当公司需要提高短期融资额度时，变更成本将会很大。因此，公司在选择短期融资组合时，还需要考虑灵活性的因素，也即灵活性原则。公司融资灵活性大小与公司限额的剩余数量、公司流动资产所受到的约束、公司的盈利能力等有关。（4）短期融资与长期融资搭配问题这取决于公司经营业务特点以及公司对待风险的态度。基本上可以将短期融资与长期融资之间的搭配策略分为三种类型：理想的短期融资策略、保守型短期融资策略以及风险型短期融资策略。公司应该根据自身特有情况选择适合自己的，预期成本最小的短期融资策略。6.A公司拟借入期限为半年，金额为10万元的借款。有几种备选方案：方案一：取得年利率8%的贷款，补偿性存款余额要求为20%；方案二：发行半年期商业票据，折价发行，年利率为7.5%；方案三：取得年利率10.5%的贷款，没有补偿性存款余额要求。要求：按实际利率决定哪种方案更优。【参考答案】方案一实际利率可用如下公式计算：iൈPൈf18%ൈ10ൈ0.51APRൌ൬൰൬൰ൌ൬൰ൈൌ10%PെBf80.552 朱叶——《公司金融》——课后习题详解方案二实际利率为7.5%；方案三实际利率为10.5%；因此，发行半年期商业票据的方案更优。53 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第十三章公司治理1.如何理解公司治理与企业价值最大化之间的关系？【参考答案】在投资决策、融资决策和资产管理中，净现值法则始终贯穿其中。如果公司真正能够按照净现值法则进行投资决策、融资决策以及资产管理，那么，公司就会实现价值最大化。然而，如果公司管理层顾及其自身利益最大化，那么，他将以牺牲企业价值为代价。例如，安然、世通公司等丑闻事件事实上就是被“自私”的管理层给害了，这些事件给其股东和其他相关利益方造成了极大的伤害。因此，公司必须进行公司治理，保护公司所有者利益，控制管理层滥用权力的行为，树立资本市场信心。2.请列举四种主要的公司治理机制。【参考答案】（1）债权人监督如果公司大量举债，那么，债权人会对管理者的行为进行监督，表现在一下两个方面。一是债权人会主动跟踪借款公司的资产、利润和现金流。例如，在借出资金之前，他们与借款公司签订债务契约，对举债公司在债务期内的流动性、债务保障度、利润分配、资产处置等进行约定。在资金借出后，进行信用追踪，通过全过程监督来保全其债权，与此同时，也间接地保护了股东的利益。二是债权人要求债务人按时还本付息。与发放新股融资不同，还本付息具有硬约束特征。如果举债人不能按照约定还本付息，他可能会陷入破产境地，因此，举债公司管理者为了保住饭碗，他们会尽心尽力地工作，想方设法提高公司的流动性，将自有现金流谨慎地进行项目投资，而非恣意侵占。（2）股票期权激励制度股票期权激励合同是指公司所有者赋予管理者按某一执行价格在未来购买一定数量公司股票的期权。比如，公司允许管理者以每股10元的价格购买20万股本公司股票的5年期期权。在股票期权激励制度下，激励与股票价格挂钩。当公司的股票价格低于10元/股时，管理者失去了行权机会；当公司股票表现良好，超过10元/股时，管理者才会行权并获益。在有效资本市场上，公司股票价格充分反映公司的业绩、管理水平等，因此，只有表现出众的管理者才能赢得这一机会。管理者会为了自身利益最大化而努力工作，提高公司股价。（3）股票跨国上市股票跨国上市主要包括多重挂牌上市和股票存托凭证。多重挂牌上市是指由国内上市公司同时在某一外国股票市场挂牌上市或在数个外国股票市场挂牌上市。股票存托凭证是指公司运用股票存托凭证在外国存托凭证市场金融融资的一种融资方式，发行股票存托凭证也能够实现在海外股票交易所上市的目的。股票跨国上市，除了须遵循美国证券管理委员会的相关规定外，公司财务报表的制作也必须符合美国公认会计原则，且必须按照美国的要求披露会计信息。因此，无论是会计信息的制作、审计还是披露，拟股票跨国上市的公司将为此承担高额的成本。但是，让公司在严格保护投资者利益的国外股票市场上市，相当于“外购”了一种先进的公司管理制度。在监管严格的股票市场上挂牌，尽管会多承担一些成本，但是，对公司股东来说，他们的财富将会得到更好的保障。3.高级管理者的薪酬制度设计和中低层管理者的薪酬制度设计有何不同？请解释其原因。【参考答案】就上市公司而言，公司高级管理者的薪酬往往和股票收益或公司股价挂钩。由于股东财富可以用股价或股票收益来衡量，因此，从最大化股东财富或最大化公司价值的角54 朱叶——《公司金融》——课后习题详解度来看，与股票收益挂钩的高级管理者薪酬制度有其合理性。但问题是，公司的未来走势并非完全由公司高级管理者决定，公司的起起落落受制于行业前景、经济发展水平等诸多因素。但关键在于，公司所有者很难甚至不可能分离各种因素对公司价值产生的影响，从而设计合理的薪酬制度。在公司金融实践中，高级管理者的薪酬常常由固定工资、年度红利和股票期权三个部分组成。其中：固定工资表示所有者对高级管理者付出劳动的补偿；年度红利表示所有者对管理者当下贡献的奖赏，一般情况下，公司所有者按当年超额利润的一定百分比给予管理者红利；而股票期权表示所有者对管理者未来贡献的承诺。与公司高级管理者不同，公司中低层管理者的薪酬常常与会计账面指标挂钩。中低层管理者的职责仅限于公司内部的一个部门或一个工作单位，因此，他们的工作绩效往往根据本部门或本工作单位所发生的成本、创造的利润等进行评估，并以此作为他们薪酬的主要依据。如果所发生的成本低于预计成本，或实现利润超过预计利润，那么，他们的工作将得到肯定，并将为此获得较高的薪酬。但是，基于会计账面指标的业绩评估也存在诸多缺陷。例如会计账面指标易被管理者操纵，会计账面利润概念模糊等。在美国，越来越多的公司将EVA（经济利润）和中低层管理者的薪酬挂钩，以保证公司中低层管理者的行为有助于最大化股东财富。4.请分述债权人监督的优点和缺陷。【参考答案】如果公司大量举债，那么，债权人会对管理者的行为进行监督，表现在一下两个方面。一是债权人会主动跟踪借款公司的资产、利润和现金流。例如，在借出资金之前，他们与借款公司签订债务契约，对举债公司在债务期内的流动性、债务保障度、利润分配、资产处置等进行约定。在资金借出后，进行信用追踪，通过全过程监督来保全其债权，与此同时，也间接地保护了股东的利益。二是债权人要求债务人按时还本付息。与发放新股融资不同，还本付息具有硬约束特征。如果举债人不能按照约定还本付息，他可能会陷入破产境地，因此，举债公司管理者为了保住饭碗，他们会尽心尽力地工作，想方设法提高公司的流动性，将自有现金流谨慎地进行项目投资，而非恣意侵占。但是举债也会产生负效应。一是举债的硬约束特征造成投资不足。债务人必须按照约定还本付息，否则，会陷入财务困境。因此，举债公司管理者可能会采取过于谨慎的投资策略，放弃高风险、高收益的投资项目，从而导致投资不足。二是过度举债造成财务困难。举债公司为了在短时间内获得外延的扩张，它们可能采取并购方式来实现。在现金收购方式下，收购方所需的收购资金大多来自债务，也就是说，收购方大多举债过度。虽然收购方千辛万苦完成了收购，但最终可能因为不堪债务压力而破产，或通过分拆出售，用所得款偿还债务本息。5.假设A公司2007年损益表和2007年底资产负债表见下表。假设A公司加权平均资本成本为12%。A公司2007年损益表（单位：万元）销售收入100变动成本20固定成本20税前利润60所得税率50%净利润3055 朱叶——《公司金融》——课后习题详解A公司2007年底资产负债表（单位：万元）资产金额负债和股东权益金额净营运资本20固定资产原价100长期负债20减：累计折旧30股本30固定资产净值70留存收益40资产合计90负债和股东权益合计90要求：如果A公司以净利润来设计其高级管理者的薪酬制度，那么，你会如何评价？【参考答案】由于高级管理者的薪酬与净利润挂钩，因此，高级管理者的首要目标是提高净利润。高级管理者可以通过提高经营绩效来提高净利润，也可以通过控制会计政策来达到提高净利润的目的。若高级管理者通过提高销售收入来提高净利润，在不进行外部融资的情况下，高级管理者下一年能够使用的净营运资本为20万元（没有流动负债，因此短期内净营运资本不发生变化），能够使用的固定资产为70万元。假设明年资产与销售收入比例不变，为90%，若明年销售收入达到150万，于是净利润增长到50万。但需要资产总额为135万，因此需要新增投资为35万，净利润只增加了20万。但是，这新增的35万投资如果在明年年初投资于资本市场，则年末可获得39.2万。因此，若明年投资35万用于扩大销售额，实际上却产生了‐19.2万的机会成本。由此可以看出，以净利润挂钩的高级管理层的薪酬制度有可能使得公司代理问题更加严重。并且，以净利润为基础的高级管理层的薪酬制度容易带来管理层短视行为。此外，高级管理层还可以通过控制会计政策的方法来使得销售利润虚高。各国的会计制度都存在会计灵活性，比如，存货计价可供选择的方式有先进先出法、后进先出法等。固定资产折旧可供选择的方式有直线折旧法、双倍余额递减法、年限法等。因此，会计灵活性客观上为管理者操纵盈余提供了很大的空间。如果管理者薪酬与净利润挂钩，则管理层倾向于选择低估本期成本的存货计价方法或折旧方法。56 朱叶——《公司金融》——课后习题详解第十四章并购1.协同效应的概念是什么？【参考答案】并购的协同效应形象地说就是“1+1>2”。用现金净流量来衡量，并购协同效应有四种形式，即收入上升、成本下降、税负减少和资本成本下降。收入上升型是指并购能够产生比两个单一的公司更大的经营成果或更多的经营收入，增加的收入来自营销、或战略、或市场权力等方面。例如并购可以改进营销手段，可以提升公司的竞争地位，可以减少过度竞争。成本下降型是指并购可能比两个单个公司更有效率。例如并购可能会产生规模经济效应，并购企业间可以实现资源互补，从而降低成本。税负减少型是指并购可能有避税效应或税盾效应。并购的税收效应来源于三方面：一是经营亏损所形成的税收抵免；二是使用尚未动用的举债能力；三是使用多余的资金。资本成本下降型是指当两家公司合并后，公司可以获得融资规模效应。融资规模效应表现为：公司并购后的融资规模大于并购前单个企业的融资规模，包括发行成本在内的融资成本将会下降。2.换股和现金收购的不同点有哪些？【参考答案】现金支付方式是收购方支付给目标公司股东一定数额现金以达到收购目的的一种支付方式。换股又称为普通股支付方式，是指收购方通过向目标公司股东定向增发股票，来替换其所持有的目标公司股票的一种支付方式。换股和现金收购的不同点主要有：（1）采用现金支付方式收购，目标公司会失去对原公司的权益。而换股方式目标公司不会失去对原公司的权益。（2）对收购方而言，以现金收购目标公司后，收购方股东权益不会被“稀释”。相反，换股方式收购对收购方而言存在股权稀释问题。（3）现金收购方式需要收购方筹集大量资金，而这些资金一般以债券融资方式取得，目标公司收购完成后面临较大还款压力。换股方式却无须安排融资，减少了融资成本，减轻了还款压力。（4）现金收购方式简单快捷，收购成本易于把握。而换股方式耗时耗力，手续繁琐，收购成本不易把握。3.有意进行收购的公司是否总能发现目标公司？如果可能的话，为何其他收购公司没有如此眼光？【参考答案】有意进行收购的公司并一定总能发现目标公司。目标公司的搜寻并不是一件容易的事情，除非公司自愿要求被收购，或某公司有意洽售旗下子公司或部门。一般情况下，收购方以及投资银行需积极主动地获取信息，具体而言，先从外部取得资料作初步分析，然后进行实际接触，在取得详尽资料后，再做进一步分析评估。4.杠杆收购方式已被广泛使用，这是件好事吗？【参考答案】杠杆收购始于20世纪70年代末、80年代初。它在美国的最初兴起有其特殊原因。例如20世纪60年代美国第三次并购浪潮出现的负效应为杠杆收购提供了大量目标公司；美国在20世纪70年代调低所得税税率而调高资本利得税税率使得公司融资偏向于举债；通货膨胀也降低了杠杆收购的成本等。可以说，杠杆收购有其内在合理性。对收购方而言，杠杆收购能使他们以较小的自有资57 朱叶——《公司金融》——课后习题详解金获得目标公司全部或部分产权。对目标公司而言，杠杆收购极有可能为他们提供一笔溢价，对目标公司管理层而言，他们通过杠杆收购也能成为公司的所有者。对资金供给方而言，他们以高风险为由提高贷款利率作为补偿或直接分享杠杆收购效应。但是，杠杆收购方式也并非完美。20世纪80年代，随着投资银行的大力介入，杠杆收购无论是次数还是规模都上升到新的台阶。但是这种对杠杆收购的狂热在20世纪80年代末就酝酿出了问题。比如，过多的资金追逐过少的合格目标公司，收购价格和收购成本急剧上升；债券融资成本全面上升；过度的杠杆收购掩盖不了杠杆收购后公司的效率不升反降的情况。特别是垃圾债券之王米尔根因涉嫌操纵垃圾债券于1990年被捕后，其所在的投资银行破产了，其他投资银行也纷纷收缩杠杆收购业务。因此，杠杆收购是存在固有局限性的。例如并购公司通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现金流，如联邦政府。被收购公司由于支付利息而享受的免税政策，在随后的生产运营过程中只有很少的赋税，但股东分配到的股息享受不到这样的优惠。此外，与杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调整，等等。这将会导致：定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。由此可以看出，杠杆收购的广泛使用是有前提的，忽略这个前提而肆意的使用杠杆收购，将对资本市场产生严重的冲击。5.A公司拟收购B公司，两家公司在收购前的相关财务资料见下表：A公司并购B公司前相关财务资料项目A公司B公司税后利润240万元20万元发行在外普通股股数60万股10万股市盈率58假如B公司目前的每股净收益为2元，将每年永续增长4%。（1）B公司的价值为多少？（2）如果A公司为B公司每股发行在外的股票支付14元，则这一收购的NPV为多少？（3）如果A公司按每股净收益为换股率换取B公司发行在外的全部股票，那么，这一收购的NPV为多少？（4）如果这一方式可取，则应该选择现金收购还是换股收购？【参考答案】此题采用资产基准法中的市场价法。（1）B公司目前的每股净收益为2元，其当前市盈率为8，意味着当前B公司股票价格为16元/股，则B公司价值为160万元。（注意，如果给出B公司权益资本成本率，再假设每股净收益全部作为股利发放，则可根据股利固定增长模型计算B公司股票理论价格，但已知并没告诉B公司权益资本成本率。于是只能假设资本市场是完美或者有效的，即B公司股票理论价格和实际价格一致。由此，我们可以把当前的股价16元看做是根据股利固定增长模型计算出来的结果,相对应的权益资本成本率为17%）。（2）B公司价值可以视为B公司未来总现金流入的现值，也即A公司收购B公司后从B公司所获得的总现金流入现值为160万元，若A公司为B公司每股发行在外的股票支付14元，则当前支付的现金总额为140万元。因此这一收购的NPV为20万元。（3）若A公司按每股净收益为换股率换取B公司发行在外的全部股票，则A公司1只股票可以换取B公司2只股票。A公司一共需要增发5万股。也即合并后大公司总共发行在外普通股股份为65万股，其中B公司占股份5万股。合并前B公司价值为160万，A公司价值为1200万。假设合并后大公司价值为两家小公司价值之和。则合并后大公司价值为1360万。因此，A公司为收购B付出成本即为合并后大公司5万股的价值，即1360*5/65=104.658 朱叶——《公司金融》——课后习题详解万。因此若采用换股方式收购，则NPV=55.4万元。（4）显然，采取换股方式收购NPV更大，因此应该选择换股方式收购。59'