证券行业分析报告2003 48页

'目录上篇：2003年度证券行业分析提要1I2003年度我国证券行业整体运行综述1II2003年度我国证券行业总体评价2下篇：2003年度证券行业分析说明3I2003年我国证券市场回顾3一、总体情况3二、股票发行与交易情况4三、国债市场情况5四、证券市场热点情况分析7（一）庄股跳水络绎不绝7（二）券商洗牌加速8（三）保险资金入市难保险9（四）社保基金入市战战兢兢10（五）QFII下单毫不手软11（六）价值投资理念大行其道12（七）B股市场融资重新“开闸”14（八）《证券投资基金法》问世15II2004年证券市场展望17一、统一指数及指数期货的推出17二、集合理财法规有望正式出台18三、保荐人制度将取代通道制19四、东北地区业务收入略有下降固定资产投资迅速增长20III我国证券公司发展问题分析211 一、证券公司发展的有利因素21（一）证券业的巨大发展空间21（二）我国证券公司状况23二、加强和改善行政监管工作25（一）行政监管是证券公司监管体系的核心25（二）我国证券公司发展不平衡25（三）应该采取的措施26三、强化行业自律机制和诚信体系建设29（一）证券市场的自律性29（二）证券行业需要诚信30（三）自律规则和公约制定31（四）代办股份转让业务试点工作34四、完善风险控制与处置机制34（一）我国证券公司成长教训深刻35（二）证券公司的治理结构和内部控制是控制与防范风险的基础35（三）证券市场风险分析37五、改善环境、促进规范发展40（一）拓宽证券公司业务空间问题40（二）降低运营成本问题42（三）参与市场建设问题44（四）增进理解与客观评价问题451 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元上篇：2003年度证券行业分析提要I2003年度我国证券行业整体运行综述运行特点保持持续快速增长态势。存在问题行业在竞争中没有形成规范的市场管理体系，企业与企业之间、企业与客户之间尚存在诸多的问题急待解决。前景预测在我国具有良好的市场发展前景。对策建议证券行业在发展过程不断调整市场的平衡。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元I2003年度我国证券行业总体评价强势用户规模扩大、数据业务发展突飞猛进、市场竞争呈现出向纵深层次发展的趋势、运营商渐显产业链龙头作用弱势证券市场监管缺乏进一步监管机会证券业颁布第一个监管条例-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元下篇：2003年度证券行业分析说明I2003年我国证券市场回顾一、总体情况2003年,我国证券市场已有上市公司1287家,市价总值42458亿元,占GDP的36%,发行股票累计筹集资金9865亿元,证券经营机构总资产达到5700亿元,证券投资基金规模达到1699亿元。2003年，证券市场总股本6428.46亿股，同比增加了553.01亿股，增幅为9.41%；市价总值42457.71亿元，同比增加了4128.58亿元，增幅为10.77%；其中流通市值13178.52亿元，同比增长了5.55%；在241个交易日中，股票市场交易成交总额达32115.28亿元，同比增长了14.73%；全年印花税收入128.48亿元，同比增长了14.76%；投资者开户数达7025.41万户，较上年底增加了141.33万户。资本市场的发展为国有企业、金融市场改革和发展,优化资源配置,促进经济结构调整和经济发展,做出了重要贡献。交易所国债市场方面，2003年国债现货交易较上年有所萎缩，全年成交总额为5756.10亿元，同比减少了33.96%；国债回购交易则继续保持稳定增长态势，全年成交总额达52999.86亿元，同比增长了117.03%。另外，2003年证券市场投资基金成交额为682.65亿元，同比减少了41.48%。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元2003年12月份股票市场较为活跃，股票成交金额达4257.58亿元，较上月增长了52.95%，同比则增长了145.44%。股票发行筹资391.61亿元，较上月增加了175.65亿元，同比大幅增长了685.02%。其中，发行A股7家，筹资42.49亿元；发行H股3家，筹资38.84亿美元，同比增长了6285.31%；A股配股1家，筹资3.51亿元，发行可转债筹资24亿元。印花税收入17.03亿元，较上月增长53.00%，同比增长了145.38%。2003年我国证券市场股票发行共筹集资金1357.75亿元人民币，较2002年增长了41.17%。其中H股发行筹资64.57亿美元，较上年大幅增长了193.77%。2003年全年共发行A股82家，筹资额564.17亿元，同比减少了17.23%；发行B股1家，筹资0.43亿美元；H股发行23家，筹资64.57亿美元；A股配股24家，筹资74.79亿元，同比增长32.10%；发行可转债筹资180.60亿元。二、股票发行与交易情况2003年沪深股市无论在指数、成交金额还是在股票的发行数量上都已走出低谷，较上年明显上扬和增长。统计显示，沪深股市在经历持续下跌后，两年来首次拉出了漂亮的年阳线。自2001年6月，上证综指在2245点见顶回落以来，沪市大盘经历了漫长的探底过程：从2000年底的2073.47点，到2001年底的1645.97点，再到2002年底的1357.65点。这股连绵不断的跌势，终于在2003年被一举扭转。上证综指和深证成指分别拉出了实体150点和736点的小阳线，结束了2001年和2002年连续两年年线收阴的历史。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元沪市总成交金额在经历了连续萎缩后，两年来首次出现增长。受大盘持续下跌影响，沪市成交金额自2000年以来一直处于不断萎缩状态：从2000年的31373亿元，到2001年的22109亿元，到2002年的16959亿元。这种持续下跌的态势，终于在2003年完全反转。沪市去年实现股票交易金额20824亿元，深市也完成了11291.13亿元。引人注目的是，长江电力、华夏银行等一批大盘蓝筹股在证券市场成功筹资。2003年，长江电力和华夏银行发行上市后立即受到市场追捧，成为引发和带动蓝筹股行情的领头羊。2003年证券市场新增上市公司65家。沪市筹资总额达到560.96亿元，其中A股IPO筹资总额是557.41亿元，包括增发、配股和国有股配售在内的再次发行筹资额是103.9亿元。三、国债市场情况继2002年首超10万亿元大关后，2003年债券市场成交总额又攻克20万亿元关口，比2002年猛增了52.7%，相当于当年预测的GDP总值的1.88倍，市场交易量实现了跨越式增长。更为值得关注的是，现券市场的成交金额达到3.69万亿元，首次超越了同年度的沪深股票市场成交额的总和，预示着我国金融市场的均衡发展已取得了历史性的突破。2003年，我国债券市场成交总额为20.96万亿元。其中，银行间债券市场为14.8万亿元，比2002年增长39.1%，交易所债券市场为6.16万亿元，近乎比2002年翻了一番。在两个市场的增量中，银行间市场主要益于现券交易量的迅猛增加，其现券交易量比2002年增加了近6倍，而交易所市场则偏重于回购市场的活跃，全年回购交易量较2002年增长116.94%。而在现券交易量方面，当年两个市场的现券成交总额达到3.69万亿元，而同期沪深股市的成交额为3.21万亿元，债券市场的成交额首次出现了超过股票市场的现象。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元长期以来，我国债券市场总体发展水平后于股票市场。银行间债券市场正式运作的1997年，交易所市场和银行间市场的现券成交总额为3354.36亿元，仅为股票市场成交额的十分之一。近年来，随着债券市场的发展受到关注，这一扭曲的现象逐步得到改观。自2000年起，债券市场的成交额占股票的比重快速上升，到2002年达到近40%。2003年，现券市场交易量的迅猛增加，主要缘于债券品种的创新和市场规模的扩大。2003年债券市场发行量首次突破万亿元大关，债券市场的总托管量达到3.36万亿元，相当于在前年的基础上增加了三分之一。其中，央行票据的发行量达到约7000亿元，这一品种的出现迅速扩大了银行间债券市场短期品种的供给。当年，央行票据在银行间市场的交易量达到9052亿元，占现券成交额的四分之一，换手达到116.8%，成为银行间债券市场表现最活跃的品种。同时，由于国开行金融债的不断创新，使得金融债备受机构投资者青睐，全年成交金额达到1.31万亿元，直逼国债。债券市场机构投资者队伍的发展也在2003年取得了积极进展。目前，债券投资基金已扩容至15只，比2002年猛增了13只。同时，2002年央行扩大商业银行开办债券结算代理业务对象的政策也在2003年收到成效，2003年在银行间市场开户的机构投资者数量接近3000户，为2002年的3倍。现券成交金额超过股票市场的现象表明，金融市场的均衡发展已经取得了突破性进展，债券市场对整个资本市场影响力将与日聚增，债券市场在为庞大社会流动资金提供投资渠道的同时，必然将通过收益率曲线的形成和完善，为证券市场甚至实业投资发挥基准的作用。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元四、证券市场热点情况分析（一）庄股跳水络绎不绝2003年股市创出4年来新低的过程中，中国股市最让投资者胆战心惊的景象便是庄股跳水络绎不绝。在2003年行情最为火爆的4月中旬，世纪中天(000540)便开始了其连续12个交易日的跌停；5月14日世纪中天止住了连续跌停的势态，正虹科技(000702)接着又开始了连续跌停，而且一跌又是连着10个交易日；6月初，徐工科技(000425)开始表演，一跌又是连续7个跌停，6月20日开始，百科药业(000627)开始崩盘，连续8个跌停。随着百科药业崩盘，其控市股东突然间又销声匿迹，引发了与之相关的凯诺科技(600398)、南方建材(000906)和爱使股份(600652)等股票相继跳水。据统计，在2003年上半年累积跌幅高达30%以上的熊股只有8只，世纪中天以70%的跌幅名列第一，徐工科技、华润锦华(000810)、正虹科技和百科药业等均榜上有名。进入下半年以来，庄股跳水势头并没有得到扼制，只不过是换了新面孔而已。以昌九生化(600228)为例，该股2000年初从7元多起步，涨至24元的高位，在2001年5月经过10送1转增5股的除权后，又填权至21元，跳水前还维持在18元的高位，复权后的累计涨幅仍超过300%。一边是巨额的获利，一边是无穷无尽的下跌。从9月21日到10月9日10个交易日共计流出资金2002.2万元，直到10月10日，昌九生化已经连续9个跌停，18根阴线，流通市值18天蒸发56%。12月，股价跳水又起“风景”，浙江东方(600120)又连续4个跌停。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元对于庄股跳水络绎不绝，有分析认为，资金是最主要的原因。其实不然。庄股跳水真正的根本原因在于：第一，对于一个高度控盘的庄股而言，庄家经过长期运作已经积累了异常可观的浮动利润，当它结束所有的辉煌后，出货就成为庄家资金的唯一选择。第二，在股市国际化、市场化的背景下，庄股成为结构调整的主要对象。（二）券商洗牌加速从2003年大连证券和鞍山证券两家券商违规被撤到2003年新华证券、富友证券、佳木斯证券等3家接连被清盘，这充分说明在WTO大背景下券商洗牌已经开始加速。2003年11月26日，佳木斯证券因“严重违规”被证监会下令撤销；仅隔10天，新华证券便步其后尘；再到若隐若现的民生证券危机也被彻底曝光……所有这些，让正在过冬的券商又增添了几分寒意。眼下，券商所面临的困境有目共睹：大行情久违，自营盘被套牢；成交欠活跃，经纪业务剧减；新股发行少，承销费很难挣。据公开的数据，今年前3季度，证券公司累计亏损额为34亿元。若不出意外，今年券商的亏损额可能会超过去年的37亿元。据了解，新华证券以及此前被关闭的几家券商只是冰山一角，目前还有一大批接近关闭边缘，但尚保留法人资格的中小券商，如珠海证券、海南证券等。这些属于历史遗留的未规范证券公司还有30家左右，目前正在进行大规模重组，如果重组失败面临的也将是关闭的命运。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元据称，挪用客户交易保证金以及违规进行国债回购已经成为违规证券公司常用的两大手段，此前进入清算程序但保留了法人资格的富友证券就通过国债回购方式获得了39亿元的资金，并把这部分资金用于徐工科技的炒作。同样，被清算的新华证券据说也是因为百科药业这一只股票而遭到了灭门之灾。业内人士透露，在熊市中券商大量进行自营盘或违规为庄家进行担保所承担的风险极大，尤其是对于抗风险能力较差的中小券商来说更是如此，这也是近年来许多中小券商轰然倒下的重要原因。在违规券商被清盘的同时，合资券商却加快了进军中国的速度。华欧国际证券和长江巴黎百富勤证券有限责任公司先后开业，此外，还有不少国内券商也在纷纷酝酿合资。外资券商的加盟，对国内券商重新洗牌来说，其助推作用将是不可小觑的。（三）保险资金入市难保险我国《保险法》规定，保险资金不能直接投资股票二级市场，只可以按年末总资产的一定比例投资于证券投资基金。全国有几十家保险公司，可以入市的比例最高的为15%，最低的只有5%，平均来说约10%左右。据最新数字，至2003年9月30日，保险行业的银行存款为3832.39亿元，同比增长42.8%；各类投资合计3546.62亿元，同比增长53.61%，保险公司投资于证券投资基金455.4亿元，同比增长63.03%，投资额约占资金运用额的52%，而1999年以前，银行存款一直占保险资金运用的大头，份额一般在60%以上。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元虽然2003年保险资金的收益率尚难测算，但下半年的国债市场与股票市场着实让不少机构投资者捏把汗。有报道称，日前中国人保、中国人寿、中国再保险等多家公司资金运用负责人在京召开座谈会，积极研究在困境面前如何“生产自救”。中国保监会主席吴定富日前就指出，当前保险资金运用存在3方面困难和问题。一是可运用保险资金快速增长和资金运用渠道狭窄之间的矛盾越来越突出，这直接影响到保险公司的偿付能力和经营的稳定性，关系到保险业的健康发展；二是保险公司资产和负债严重不匹配。包括资产与负债期限不匹配，预期资金运用收益率与保单预定利率不匹配等，不仅不利于化解寿险利差损等已有风险，还可能产生新的金融风险；三是狭窄的资金运用渠道限制了保险功能特别是资金融通功能的发挥，削弱了保险为国家经济建设提供经济支持的作用。（四）社保基金入市战战兢兢2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社会保障基金正式进入证券市场运作。自6月9日起，6家基金公司管理的社保基金已经开始在二级市场购买股票及有关债券。但正式入市的社保基金并没有一开始就碰上好运气。在增发新潮实业(600777)上被套，又在增发民丰特纸(600235)上失手……社保基金在新股增发、配股等再融资市场上的操作几乎是全军覆没。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元2003年11月10日，社保基金再次以战略投资者的身份现身股市。长江电力网下向法人投资者定价配售结果公告显示：全国社保基金501组合成为长江电力战略投资者。这次出手与上一次参与中国石化的配售整整相隔了两年。这是继今年6月9日社保基金正式入市后，对A股市场的首次增资行为。自社保基金入市以来，被寄予厚望的社保基金的资金流向一直是股票市场关注的焦点，但社保基金入市放开以来并没有让人们眼前一亮，各个基金公司管理的社保基金投资组合在股市上都是差强人意。幸亏2003年出现了翘尾巴行情，被套两年的中石化(600028)总算解套了，对长江电力(600900)的投资看来也能赚上一笔。但总的来说，由于股市持续走低，社保基金感到了阵阵压力。拿全国社保基金理事会理事长项怀诚的话来说，社保基金管理着老百姓的养命钱，如何实现保值增值关系重大。由此，社保基金在入市操作上也是战战兢兢。项怀诚就曾表示，国内股市情况不好，社保基金进入股市会很谨慎。据统计，现在社保基金资产总额近1300亿元，号称入市150亿元，但目前仅仅投资了5%不到，还远远没达到40%的股票投资上限。目前，全国社保基金的主要投资渠道还是购买国债以及银行存款，预计今年的总收益将达到30亿元。然而30亿元的收益较之1330亿元的资产规模而言，其收益率仅略高于银行年利率。（五）QFII下单毫不手软与社保基金入市战战兢兢相比，QFII下单却是毫不手软。7月9日，作为QFII的瑞士银行，在A股市场投下了历史性的第一单，先后买入宝钢股份(600019)、上港集箱(600018)、外运发展(600270)以及中兴通讯(000063)。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元不过，与瑞银集团QFII第一单的下单直播、召开发布会的高调登场完全不同，7月15日花旗环球金融的QFII第二单采取了高度保密的保守姿态，甚至连其在国内从事QFII交易的经纪代理公司名字都“不便透露”。但市场猜测，花旗与瑞银的选股思路会大同小异。尽管目前中国A股市场低迷，但没有影响境外机构投资的信心。瑞银集团中国证券部主管袁淑琴就公开表示，“应该看到，即使市场上大部分股票跌的时候，也有少数股票在涨，这就是投资机会。既使在市场不好的情况下，瑞银也要进行投资，而且还要赚到钱，这是瑞银坚持价值投资理念的结果。”不久前，瑞银已将首批3亿美元的QFII投资额度使用完毕，并向外汇管理局申请增加大约5亿美元额度。截至目前，包括新近获批的渣打银行香港分行、日兴资产管理有限公司在内，获QFII资格的境外机构已达12家。此前，已有10家QFII累计17亿美元的投资额度获得国家外汇管理局批准：包括瑞士银行6亿美元，野村证券5000万美元，花旗环球金融2亿美元，摩根士丹利3亿美元，高盛公司5000万美元，香港上海汇丰银行1亿美元，德意志银行2亿美元，荷兰商业银行1亿美元，摩根大通银行5000万美元，瑞士信贷第一波士顿(香港)5000万美元。由于QFII的投资经验、信息加工分析能力和投资策略均胜过境内投资者，因此，QFII的投资方向将成为证券市场投资的重要“风向标”，QFII的投资理念也将深刻地影响着其他投资者。（六）价值投资理念大行其道-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元也许确实是受QFII投资理念的影响，2003年价值投资理念开始大行其道。2003年以来，以钢铁、石化为代表的大盘蓝筹股更是走出了一波波澜壮阔的上升行情。当前，中国经济已经进入新一轮增长期，随着GDP的高速发展，钢材、水泥、煤炭、电力等出现了涨价和供不应求的状况，而且受国际市场影响，石油、有色金属等也现了大幅涨价的局面。而这些行业，正是大盘蓝筹股的“藏龙卧虎”之地。事实上，由于投资理念的变革，大盘蓝筹股并没有随大盘于2003年11月13日创出1307.40点的新低时同步走低，而是早在今年9月底就结束了调整，出现反转走势了。有心人做过一个统计，发现第三季度基金重仓的前20只股票今年以来平均涨幅高达50%以上。进入年末以来，长江电力(600900)、宝钢股份(600019)、扬子石化(000866)、中国联通(600050)、上海电力(600021)等大盘蓝筹股纷纷创出历史新高；此外，中海发展(600026)、上海石化(600688)、马钢股份(600808)和鞍钢新轧(000898)等也逼近前期高点。比如宝钢股份所在的钢铁行业，正处在10年来最好的时期。全球钢铁行业也正在复苏，产能利用率上升，价格水平提高，对国内钢铁市场形成有力支撑。因此，钢铁价格在今明两年仍将维持强势。目前钢铁类上市公司市盈率大多在15倍以下，不到沪深两市平均市盈率水平的一半，深具投资价值。钢铁股股价目前仍被市场低估，并未反映钢铁行业及上市公司的现状，也未反映钢铁工业及上市公司的良好预期。股价的上涨赶不上业绩的增长，因此该板块仍有进一步价值挖掘的空间。又如，长江电力正是在我国出现严重“电荒”-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元的情况下而上市的。上市后公司将逐步收购三峡电厂的后续投产机组，发展成为拥有装机271.5万千瓦的葛洲坝电厂、装机1820万千瓦的三峡电厂和其他电力资产的大型独立发电企业，成为中国最大的水电上市公司，其盈利前景相当乐观。公司甫一上市就受到机构投资者的热烈追捧，其中相当多的机构必然长期持有该公司的股票，分享其高速成长的成果。应该说，大盘蓝筹股的走强不仅缘于基本面的强劲支撑，也缘于投资理念的深刻变革。自2001年市场下跌以来，市场投资理念也随之出现变化。这是由于近几年我国机构投资者队伍不断壮大，如基金的扩容、券商的扩募等，并且QFII资金也在今年正式进入我国证券市场，它们的投资理念对市场产生重大影响。另外，机构投资者出于安全性、流动性和盈利性的考虑，在投资中必然以投资大盘蓝筹股的价值投资为主。今后，投资大盘蓝筹股的价值投资理念在我国必将向更深层次发展，价值挖掘、价值发现和价值投资的市场理念将左右未来市场的发展格局。（七）B股市场融资重新“开闸”2003年11月5日，上工股份(600843，900924)一纸定向增发B股的招股说明书标志着整整断流了3年之久的B股市场再融资终于又重新“开闸”了。上工股份采取的是定向增发的方式，向特定的境外机构投资者配售不超过1亿股B股。可以说，在政策市主导下的B股市场历经了几番大起大落。从其历史走势来看，每一次行情的展开都与政策面的变化息息相关。最初B股市场设立的初衷是为了引进外资和展示对外开放形象，在人民币不能自由兑换的情况下，达到既从国外筹集资金，又避免外资给处于起步阶段的国内证券市场造成冲击的目的。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元自1992年成立以来，B股市场累计筹资不过50亿美元，仅及我国企业海外上市融资额的1/10，更无法和A股市场相提并论。此外，随着我国企业海外融资渠道的增多和国内资本市场对外开放的深化，B股市场的“窗口”功能不断弱化。如今，B股市场融资功能恢复，可谓是意义深远。l首先，恢复B股市场融资功能有利于拓宽我国居民外汇储蓄存款的投资渠道，改善企业融资结构，降低外债比例；l其次是国际化效益明显，为境内资本市场的国际化提供了一条缓冲与对接渠道，而且B股市场的实践可以为人民币最终自由兑换提供有益尝试；l三是恢复市场融资有利于B股市场充分发挥资源配置功能。在中国整体经济向好的大背景下，恢复B股发行，让各种类型优秀企业到B股市场融资将会大大刺激市场需求，改善市场流动性，推动整个市场繁荣，使很多僵化了的功能得到恢复。如果再按国际惯例促进企业购并，B股市场将能真正起到优化市场资源配置的作用，提高企业经济效益；l四是B股市场发行新股能够缓和A股市场沉重的发行上市压力。原B股公司通过在A股市场配股、增发A股或纯B股公司的转发A股可在一定程度上解决其再融资问题，但这都是以增加A股市场发行压力为代价的。目前A股市场新申请上市融资的公司更是以千计，新公司和原B股公司选择B股市场融资将缓和A股市场的发行上市压力。（八）《证券投资基金法》问世2003年10月28日15时03分，人民大会堂二楼会议厅，十届人大常委会第五次会议开始对《证券投资基金法》进行表决，《基金法》终于盼来了它最为庄严神圣的时刻，“146票赞成、1票反对、1票弃权”-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元的结果闪现在蓝色电子屏幕上。中国证券史上又一部阳光法案——《证券投资基金法》，在历经4个多春秋、跨越两届人大、经过3次审议后终于出世。为证券投资基金单独立法充分凸现基金业的主体地位。它是我国基金业发展史上的重要里程碑，也标志着我国基金业即将跨入法制化的新时代。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元I2004年证券市场展望2004年，将是我国证券市场发展历史新篇章的开启年。因为，在2003年金秋，党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》；我国经济经过“非典”考验，今年GDP增长依然会超过8%；经过10多年的发展和最近三年的进一步规范，我国证券市场的制度建设更加完善，已经建立了较为系统的监管和规范体系……结合我国宏观经济和证券市场发展的现阶段实际情况，我们预期并企盼下列政策在2004年出台实施。一、统一指数及指数期货的推出在市场越来越重视宏观经济分析、趋势研究、价值投资的今天，集中投资、个股狂炒已被抛弃，但如何在分散投资、分散风险的同时，又能够跑赢市场，是所有投资者苦思冥想的难题。按照国际经验，进行指数投资是项既简单又能够获利的工作。但我们发现现有指数分别代表两个交易所的上市公司，而两个交易所的上市公司在风险、收益能力、行业分布等等方面，都没有明显的差异，是两个相同的市场，资金在两个市场间流动，指数却是分割的。同时，它们也具有明显的缺陷，以最常使用的沪市综合指数为例，该指数以全部股票除以总股本为权重，既无法反映目前股市部分流通的特点，又因为新股的不断加入而产生较大的失真。所以，为真正引导理性投资，消除过度投机行为，就必须给投资者提供一个方便理性投资的品种，统一的指数及指数期货是个非常好的选择。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元早在2002年10月，上证所就透露，由其开发设计的全国统一指数已开始内部试运行，显然是为正式推出做前期准备。市场上因应需要，一些机构纷纷推出各自编制的指数，如新华指数、道琼斯88中国指数、摩根斯坦利中国自由指数、中信指数等，但毕竟缺乏权威性，投资者无所适从。随着开放式基金规模的不断扩大，社保基金的入市资金规模的增长，保险基金的可能入世，及基金管理公司资产管理业务的拓展，均预示全国统一指数的推出迫在眉睫，而指数期货这一金融新品种的出台，也将成为场内机构投资者迫切需要的避险工具。虽然有国债期货的前车之鉴，后者的出台尚待时日，但既然已经有新华指数、中信指数，权威机构编制的统一指数也并非不可能。二、集合理财法规有望正式出台据了解，有关集合理财业务的管理办法已数易其稿，明年推出的可能性非常大。该办法出台后，上万亿民间储蓄将可以合法、合规地流向历经了三年熊市的中国证券市场，资本市场与货币市场的连通渠道有望拓宽。券商热衷于集合受托式理财产品，主要是相比以往针对机构资金的委托理财，新产品的资金成本低于券商原来的资金成本。这样，证券公司的资产管理业务的管理成本可大大降低，也就大大降低了券商对高风险高收益产品的追逐欲望。据了解，即将出台的新办法，是通过抬高准入门槛的方法来防范风险的。在新办法中规定，集合投资计划应分为均等的份额，每一份额面值不低于人民币50万元，且份额只能按照面值发行；同时，一个集合投资计划的委托人不得超过200名。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元照此规定，每份集合投资计划资金总量的上限将为1亿元。等于是通过资金总量的控制实现了对可能产生的风险的控制，通过对投资者资格的抬高，从而提高了投资者承担风险的能力。“集合受托理财”实质上是一种信托，是不应该保底的，从历史经验上看，也不应该承诺保底，日本的信托公司在理财时，曾经对投资者承诺过保证一年多少的收益率，但到最后做不到的时候，全都转化成了信托公司的负债。从中国的现实情况看，诚信机制还没有完全形成，往往是券商不对投资者给予保底承诺，根本就拿不到投资，不保底，就没人让你操作。国内目前的机构委托理财市场上，实际上也大量存在着券商做出保底承诺的事例。基于目前的现实状况，目前最好的办法是通过制度，将投资者和券商形成利益共同体。现在的当务之急是应该先把券商的自营资金和委托理财资金做到人员、机构、账户三分开，建立防火墙。这样做，可以先从制度上杜绝券商侵害投资者利益，比如当股市出现下跌时，券商是应该先把自营的股票抛出去？还是先把委托资金购买的股票抛出去？三分开后，这些问题都可以解决掉。在没有利益冲突后，券商就可以和投资者建立一个诚信的基础，再通过按投资收益分成的方法，解决保底承诺的问题。三、保荐人制度将取代通道制-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元保荐人制度对投行业务的直接影响是，加大了保荐机构和保荐人代表的责任和风险，他们不仅要承担对上市企业的上市保荐责任，同时还要承担对上市公司的持续督导责任，如果没有尽责将受到惩罚期、失去保荐资格和公布不良记录等处罚。这使得保荐人不得不严密把关，筛选资产质量好、持续盈利能力强、管理层道德风险低的企业，与公司合谋、过度包装、欺骗上市将最终损害保荐人自己的利益。因此，保荐人制度的实施对于从源头上改善上市公司质量将起到积极作用，而新上市公司质量的提高显然有利于吸引场外资金，进而推动新股上市产生良好的表现。另外，《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》2004年1月1日起将全面执行。该《通知》分别从股份公司设立运行的时间、重大重组公司经营主体及经营业务的连续性、关联交易及发行人独立性、独立董事制度、首发募集资金额等方面都做了数量的严格规定，同样对于从源头上改善上市公司质量将起到积极作用。虽然目前通过发审会的公司已逾百家，《通知》发生效用的时间将会滞后，但是如果深市恢复发行新股，则《通知》对于市场的影响将不会滞后太久。四、东北地区业务收入略有下降固定资产投资迅速增长尽管目前对于QDII（合格境内机构投资者）何时推出尚无定论，但是随着2003年7月9日瑞士银行在中国内地A股市场投下QFII第一单，同时人民币升值压力逐步增大，再度引发人们热切关注的QDII，已被赋予了更深一层的含义。央行目前正在调整中的国际收支平衡，其中就包括QDII。QDII政策能不能在近期实现，还要看大家讨论的结果。虽然目前不少人对于QDII是否有助于缓解人民币升值压力仍然心存怀疑，QDII的实施也有可能对沪深股市形成一定冲击，但根据"引进来"与"走出去"的对等原则，QFII顺利推出之后，实施QDII已成为顺理成章之势。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元I我国证券公司发展问题分析证券公司是证券市场最主要的中介机构，这一群体的兴衰直接反映了证券市场的基本状况，同时也广泛影响到证券市场的方方面面。这种紧密关联的长期互动关系决定了证券公司的发展问题事关证券市场全局，意义十分重大。当前我们面对新形势下推动资本市场改革开放与稳定发展的艰巨任务，对此更应高度重视。一、证券公司发展的有利因素党的第十六次代表大会的召开，标志着我国进入了全面建设小康社会的新阶段。为全面实现既定的宏伟目标，需要在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用。证券市场作为金融市场体系的重要组成部分，在新形势下必须持续增强功能，唯此才能较好地适应宏观发展要求。（一）证券业的巨大发展空间十六大提出了一系列与资本市场有关的重要论述，为证券市场的改革发展指明了方向。可以预见，证券公司将在全面实现小康目标这一历史进程中获得巨大的发展空间。首先，经济总量的增长、产业结构的战略性调整要求证券市场具有更大的容量和更高的资本配置效率，来自产业界旺盛的资本扩张需求与流动需求将随着经济发展的良好趋势而持续；社会金融资产的增多，使企业和居民的投资能力与欲望加大，对市场规模和投资产品的不满足也会更多地反映出来。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元证券公司作为市场中介机构，其固有的本能就是在证券市场的供给与需求间搭建通道，作为纽带连接买卖双方，为市场参与者提供专业化服务。经济发展给证券市场带来的压力与动力绝大部分都可以在市场机制下转化为证券公司创新与发展的机遇和条件，为其扩大规模、丰富产品、拓宽领域、提高水准提供宝贵的市场资源。其次，市场取向改革的深化和社会主义市场经济体制的日趋完善，将从整体上促进资源配置效率的提高和交易成本的降低。在市场取向改革的深化过程中，转型期的阶段性弊端将逐步得以消除或遏制，制约经济活动的制度性因素日趋弱化，市场活力不断增强，市场秩序不断好转，法制体系不断完善。这一可预期的趋势将使得各类市场主体的经营环境持续改善，证券公司作为市场化程度较高的一族，其内在的优势会更充分地得以展现，从而激发出源源不断的创新发展的活力与能量。另一方面，社会主义市场经济体系的完善客观需要同时也促使形成直接融资与间接融资协调发展的格局，直接融资的比例还有很大的增长空间，货币市场、保险市场、证券市场的沟通和互动会更为密切，这对证券公司的发展也将产生非常广泛的积极影响。再则，进一步扩大开放、推进国际化进程，也会对证券公司的发展带来明显的促进作用。根据我国加入世贸时对证券市场开放的承诺，我国证券市场国际化步伐将逐步加快。随着外资进入（包括境外投资者和证券经营机构）带来的一系列冲击和挑战的显现，证券公司在应对中必然要更多地审视、调整与改造自我，而原先容易概念化且可自由掌握的“学习借鉴”越来越成为具体的、迫切的严峻现实。在开放竞争的条件下，同质化经营、粗放型管理、封闭性思维难以为继，优劣的对比更为清晰，生存压力与发展动力更为强烈。在国际化的环境中，优秀公司活动的领域扩大，获取市场资源的渠道拓宽，“-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元走出去”的机会与可能增多，“做大做强”的环境改善。可以预见，我国证券公司的经营理念、运行机制、管理水平、创新能力和盈利模式等将在扩大开放进程中加快进步与成熟，虽然其中必定伴随着许多无奈甚至痛苦，但这却是增强综合竞争力的必经之路。（二）我国证券公司状况谈到有利于证券公司发展的因素，切不可忽略过去十多年来我国证券公司在探索与实践中形成的基础，这是未来发展的依托和现实起点，特别是已经积累的经验教训，更是一笔促进今后健康发展的宝贵财富。从总体上看，我国证券公司的规模和实力大大增强。截至2002年12月31日，证券公司总数已发展到126家，资本金总额为1060亿元，总资产约5700亿元，与发展初期相比可以说有了一个飞跃。这些公司拥有的2900多家证券营业部，遍及全国各个地区，形成了广泛的覆盖面和较强的市场渗透能力，从组织结构和空间结构上大体形成了相对完整的行业形态。随着证券法律、法规体系日趋完善，证券公司的主要业务初步形成了有法可依的运作规范，主要的权利、义务与责任大体明确，经营发展所必需的法律环境基本具备。尤为可贵的是，我国证券公司自身的成熟度得到了明显提高。与以往相比，相当一批证券公司发生了一系列可喜的转变：（1）管理水平与风险意识提高，经营管理由分散向集中转变、由“宝塔式”向“网络式”转变、由经验型向制度型转变、由传统人工方式向计算机控制方式转变，风险控制机制的覆盖面正在加大，风险控制的针对性和有效性正在增强；-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元（2）资产结构有所优化，通过清理、剥离等措施，早些年形成的非证券类资产大幅下降，有的公司已基本解决，目前在外部监管与内部控制双重作用下，已能比较有效地遏制新的违规资产的大规模发生；（3）专业队伍初步形成，通过实践、竞争、培训，适应证券市场的、具有一定专业水准的执业群体在规模、结构、质量等方面都有比较明显的进步，早期的“游兵散勇”正向“正规军”转变；（4）应变适应力增强，面对起伏波动性较强的市场和变化频率较大的环境，大部分证券公司强化了主动应对意识和应变能力，近年来市场化改革中，对证券公司保护减少、冲击加大，证券公司在改进管理、完善营销、降低成本等方面的探索与努力是前所未有的，其效果也是有目共睹的；（5）理性增强、“浮躁”减弱，同五、六年前的状况略作比较不难发现，证券公司的人文气象悄然之间发生了很大变化，怨天尤人、情绪化的表现少了，浅薄的炫耀与夸张难得一见了，而冷静的思索见多、客观平和的氛围趋浓，对全局、对中长期的考虑多了，自身的责任感也增强了。近一阶段业内在分析证券市场的问题与成因时，不乏反省自身不足的思考，越来越多的业内人士开始意识到实现发展必须克服自身缺陷。行业自身的成熟与正确理念的树立，是证券公司未来发展不可或缺的、也是无从替代的决定性因素。当然，有利因素变成发展的现实，绝非一件易事，对证券公司当前所面对的困难也不可低估，但客观上这些有利因素确实为证券公司的发展提供了重要的基础、难得的机遇和有力的支持。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元二、加强和改善行政监管工作（一）行政监管是证券公司监管体系的核心行政监管是我国现行证券公司监管体系中的核心，对证券公司的具体经营运行乃至长期发展都有着十分密切的关系和主导性的影响。十多年来，我国对证券公司的行政监管工作在实践与学习中逐步加强，建立实施了市场准入、执业规范、风险监控、违规查处等一系列制度，较好地适应了这一阶段的客观要求，推动了证券公司的发育、发展并积累了宝贵经验与教训。当前，对证券公司的监管工作在新形势下面临着的不少新课题，监管目标与理念的清晰确立、监管主体的职能界定、监管资源的合理配置、监管政策的连续与配套以及监管手段与方法的改进等方面都正在科学总结、客观审视基础上进一步统一认识、明确方向，并正陆续调整或制定相应措施。其中，面对证券公司这一群体逐步分化的状况，如何兼顾好“控制风险确保稳定”与“增强活力支持发展”这两个目标，也是监管工作与时俱进、增强针对性和有效性所要解决的重点问题之一。（二）我国证券公司发展不平衡目前证券公司的不平衡格局已渐趋明朗：有的资产质量良好，经营管理稳健，具有扩张潜力，这类公司既有意愿又有能力去谋求更大的发展空间；有的历史包袱沉重，亏损严重，管理混乱，风险隐患极大，这类公司面对的是生存危机，要解决的是处置风险、防止恶化问题；其它的处在以上两类公司之间，但情况又各不相同。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元据2002年财务报告，18家综合类券商中净资产最高的89.6亿，最低的6.9亿；利润额最高的1.66亿，最低的-4.31亿；主承销额最大的49.5亿，最小的为0；营业部最多的167家，最少的22家；相互间差异十分显著，若对全行业进行考察，证券公司间的差别就更明显了。另外，证券公司的发展目标也已呈现多元化格局：有的侧重规模扩张，力求全面发展；有的追求独特的市场定位和经营风格，希望以“特”或以“新”取胜。再有，新、老公司面临的问题和各自的状况也有明显的差别。现行的对证券公司按“综合类、比照综合类、经纪类、未规范类”进行分类的方法与对应的市场待遇，己不能涵盖实际差异，在监管实践中的局限性有所显现。比如，同一监管措施对某些公司而言明显束缚了手脚、限制了发展，对另外一些公司而言却又不足以控制其风险的继续扩大。又比如，同一创新活动，有的公司可以取得持续收益，而有的公司则会酿成重大风险。与此相对应，各方对监管工作的评价也往往大相径庭，“监管不力”与“监管过度”之声并存，各据其理，双方都不乏实证分析与大量的案例支持。（三）应该采取的措施针对上述现实，有必要进一步完善“分类监管、区别对待”政策，确立以风险控制能力和风险承受能力为核心的评价标准，据此适度放开一批证券公司，允许他们在各自的安全范围内进行金融创新与业务扩张，同时加大对问题公司的监管力度，督促引导他们转化以改善自身的市场待遇。这一措施既是积极的也是合理的。l-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元有利于提高监管效率，用活监管资源，更好地适应市场发展中必然存在的证券公司的差异性，保持政策法规在动态管理中的必要弹性；l有利于体现市场优胜劣汰机制和诚信激励机制，促使一批优质公司在相对宽松的环境下激发活力，更好地发展壮大，提升综合竞争力；l有利于在风险可控的条件下发挥市场主体创新探索的积极性，加快解决产品单一、服务同质问题，促进市场深度与广度的开发；l有助于探索风险管理的量化模型及指标体系。按照风险状况实施对应的监管措施，是西方一些国家金融监管的重要理念与手段之一。英国“金融监管局”（FSA）对1.1万多家被监管机构进行风险评估，然后根据需处理问题的重要程度将其分为A、B、C、D四类。A类代表风险很大、很不稳定的企业，D类代表风险很小、很稳定的企业。FSA对A类企业保持紧密、经常性的关注与联系，对D类企业只抽查某些具体类别或项目的投资。分类也是一种激励机制，引导金融机构努力改善自己的风险管理能力，而且FSA收取管理费亦按企业风险级别而定，其比例与风险程度成反比。对我国证券公司实行“分类监管、区别对待”政策，必须要解决好具有操作性的量化标准问题。设立风险量化评估体系，从安全性、流动性、盈利性方面设定系列评价指标，测定各证券公司在一定时点或时段的风险状况与控制能力，是分类监管的基础。当前，这一评估体系的设立具备了一定的可行性，但面对错综复杂的情况，也存在不少困难，在实践中可以由简到繁、先易后难，循序渐进。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元鉴此，当前可以作这样的考虑和安排：（1）将“分类监管、区别对待”纳入我国证券监管理念，提上议事日程，将其作为当前减少行政审批、加强与改善监管工作，积极顺应市场发展内在要求的主动性措施之一；（2）明确原则与方向之后分步推进。第一步侧重将基础性的又便于衡量的指标作为评估标准，如净资产、净利润、客户保证金的完整性、内控机制、近三年违规记录等，进而公布量化标准，进行客观考核，将达到规定条件的证券公司列为“示范类券商”试点单位，以示其目前处于良好状态，亦以此树立其它证券公司努力的目标。今后，再根据试点情况和实际需要细化类别和完善评估指标体系，逐步形成一套符合国情的风险监控与分类监管制度；（3）作为试点措施，明确“示范类券商”的市场待遇。在市场准入、监管方式、融资渠道等方面给予便利或优先，对现职高管人员作出相应的诚信记录，同时允许这类公司在自身风险承受额度内（可按净资产和常规盈利额的一定比例测定），在向监管部门提交了切实可行又可监测的风险控制措施后，自主实施与法律不相抵触的组织创新、制度创新和产品创新。由此，公司间的优劣差异转化为实实在在的环境、信誉和成本上的差别。再则，动态管理过程中每家公司都有可能取得或者丧失这一市场待遇，因而将会产生较明显的激励与制约作用。另外，公司的创新活动成功了，则促进市场的改革发展，即使失败了一般也不易危及公司生存和殃及他人；-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元（4）尽快组织专业人员开展调研，草拟论证具体的评估指标、市场待遇与实施方案，同时清理和调整行政法规中与此不相适应的有关规定，为此项政策的实施做好配套的前期准备工作。加强和改善行政监管工作涉及的范围相当广泛，以上展开的只是其中一个较具现实针对性的方面。总体上看，面对证券公司现状和进一步发展的要求，行政监管工作需做出更积极的回应，并在实践中持续增强其适应性、有效性以及权威性，同时有关法律也需顺应客观变化和实践要求适时出台或修改完善，在拓宽证券市场领域、明确各方权利义务等方面为行政监管工作提供更多的支持和持续强化改进的空间。三、强化行业自律机制和诚信体系建设（一）证券市场的自律性在世界各地，无论成熟市场还是新兴市场，行业自律都是市场机制作用的重要表现形式，是市场监管体系的有机组成，也是行业保护共同利益的必然行为。证券公司通过自律组织制定和推行执业准则等自律性规则，实行自我管理和自我约束，是维护业内秩序、推动业务创新、提高执业水准和市场信誉，促进行业发展的重要手段。此外，自律机制的强化还意味着行业作为一个整体，参与市场改革的能力与影响力得到增强，与政府、社会的沟通与联系得到改善，这对于证券公司的发展也是十分必要的。随着我国证券市场改革开放的深入，政府、社会和业内对发挥行业自律组织作用的共识已经初步形成，近年来中国证券业协会（以下简称协会）的职能与作用正在逐步加强。但协会要真正承担起强化自律机制的重要任务，必须建立与完善行业诚信体系，由此推动全行业诚信水平的提高，进而为证券市场规范化建设营造良好环境，并为证券公司持续健康地发展奠定坚实基础。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元（二）证券行业需要诚信行业诚信是行业自律的重要基础，也是自律工作的必然内涵，抓住抓好诚信建设，是行业自律工作能否取得实效的关键。2002年7月协会第三次会员大会己明确把“加强诚信体系建设，提高行业诚信水平，提升行业社会形象，努力使证券业的诚信建设走在全社会的前列”列为新一届协会的工作目标之一，并提出了“建立诚信记录和诚信评价制度”、“建立适合中国证券市场的执业标准体系”和“加强诚信道德教育”等具体任务。2003年1月召开的协会第三届常务理事会第二次会议通过了《关于加快推进证券业诚信建设的决议》。决议要求协会会员树立诚信理念，加强诚信教育，开展诚信服务，努力提高行业诚信度；要求协会各专业委员会以促进行业诚信建设、规范执业行为为目标，研究制定各业务领域的自律规则和执业标准；要求协会秘书处尽快建立“中国证券业诚信信息系统”，研究制定诚信信息系统管理办法和操作规则，建立诚信数据库，规范收集行业诚信信息，并在强化自律规则基础上，加强对失信行为的制约和自律处罚。这一系列举措标志着与行业自律紧密联系的行业诚信建设已经启动。应当看到，目前行业诚信问题无论是在理念、制度方面还是在实践中都仍是一个明显的薄弱环节，失信违约行为屡有发生，如何“让诚信守约的人和机构得到更多的机会与便利，让不讲信用的人和机构付出必要的代价”还缺乏有效措施与可行的办法，己经制定的一些诚信措施，也仅仅是初步的，与现实需要相差甚远，大都存在配套性不够、操作性不强等缺陷，实际效果有限。证券公司发展需要建立与完善行业诚信体系，这己是一项紧迫任务，虽任重道远，但势在必行。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元证券公司的诚信建设是一项系统工程。在宏观上，它涉及到全社会的价值观念和道德水准，涉及到国家和各级政府在维护市场经济秩序方面的各相关措施和法律与行政导向；在中观上，它与其它证券市场相关领域如会计师、律师行业、上市公司的诚信建设有所交叉；在微观上，它还包括各证券公司自身的文化与诚信自律机制。协会的诚信体系建设，则是这个系统中的一个重要的有机组成部分。协会的行业诚信体系建设应当包括四个方面的具体工作：l不同层面、不同业务领域自律规则和自律公约的制定与推行；l机构和个人诚信数据库的建设，以及以此为基础的行业信用等级评价；l制度化的诚信职业教育；l和证监会、交易所、地方协会等组织在行业诚信建设方面的合作机制。（三）自律规则和公约制定在自律规则和公约的制定方面：既要制定全行业应普遍遵守的规则，明确应禁止的行为，以维护全行业基本执业操守和竞争秩序；又需分别对承销业务、经纪业务、自营业务、受托投资管理业务、投资咨询业务等制定专业化的执业标准与一般性操作流程，以总结推广业内在具体业务管理和服务质量、诚信维护方面的先进经验和可行措施，提供全行业可遵循、可衡量、可评价的业务质量标准和操守准则，并实施与之相应的鼓励或制裁性自律措施。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元诚信数据库建设和信用等级评价方面：首先应当建立包括机构诚信信息子系统和个人诚信信息子系统的全行业诚信数据库，通过对证券公司和从业人员的基本状况和执业行为全方位全过程的如实记录，客观地收集和整理各自的信息资料，动态地反映其诚信状况，由此可对机构和个人产生长期的全面的约束力，并为机构信用等级评介和分类管理、为从业人员资信评价和执业资格管理提供具体客观的信息依据。信息采集要在合法的前提下保证录入数据的真实性、准确性、完整性和及时性，信息的使用要根据不同的情况、不同的对象与不同的需要明确权限，因此必须制定具体的信息采集、分类与管理办法，在起步阶段应侧重于系统框架合理性与完整性以及相关信息应用技术的配套性，数据的采集则可从现实可能出发，先输入历史数据和来源依据比较清楚的信息，今后逐步在预留的空间中扩充。随着全社会信用体系的建立与完善，适当的时候还可考虑相互兼容，使行业诚信数据库能够成为最完整最权威的反映证券公司和从业人员诚信状况的窗口。相关的信用等级评价应在数据库建设的基础上予以实施，其作用是综合各因素后清晰界定某一时点上各机构或个人在信用等级序列中的位置，其要点是客观性、公认性与公开性，其关键是与之相关的市场待遇和“交易成本”的差异化，至于等级的类别设计作为一技术性问题可依据实际需要并借鉴国内外经验而形成。关于与证监会、交易所及其它业内自律性机构的互动方面：（1）行业诚信体系建设应在中国证监会的指导和监督下进行，同时监管机关与行业自律组织之间的互动对诚信体系建设的顺利进行及其效能的充分发挥亦至关重要。l证监会应加强对协会诚信体系建设工作的监督，及时提出相关要求并指导协会明确有关行业诚信体系建设的思路、制定规划或方案；l-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元对协会诚信建设所需的与各地证管部门，与证券交易所、登记结算公司的协助配合，给予必要的协调；l监管机关有关证券市场的监管思路、政策考量需及时向自律机构传达部署，以便协会准确把握政策意图，在诚信体系建设方面积极跟进，有效配合；l证监会对各证券公司及从业人员的行政处罚或表彰决定及其它相关信息是协会诚信数据库的重要信息源，应建立及时传输通道，而协会的诚信数据库当对证监会开放；l证监会对证券公司实行分类监管、区别对待政策时应将行业诚信评价结果作为依据之一，对信用等级高的给予一定的优先或便利，对信用等级低的给予相应的“冷淡处理”或必要的行政约束。（2）建立证券公司的行业诚信体系，需要加强协会与证券交易所、登记结算公司、地方证券业协会等自律性机构相互之间的协作，发挥各自在职责范围内的优势，取长补短，建立起互通信息、分工协作的良性互动机制。在这种合作机制下，相互间都可成为开展自律诚信工作的延伸与补充，当前可先交流和共享有关证券公司的诚信信息，包括对会员的纪律处分、表彰决定以及重大异常情况的分析判断等，对证券公司诚信激励措施的实施或对失信行为的谴责与制约也可实行一致行动。今后随着诚信体系的完善和自律职能的强化，彼此间的合作互动在实践中还具有很大的空间。（3）与相关行业自律机构，如注册会计师协会、律师协会等，以及与我国正式加入或认可的国际性行业组织、资信评级机构间的合作互动关系也是协会在行业诚信体系建设中应当重视与考虑，并应在实践中探索的新课题。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元（四）代办股份转让业务试点工作在强化自律机制、完善行业诚信体系的探索中，还值得一提的是代办股份转让业务试点工作所能发挥的独特作用。经证监会批准，协会于2001年6月承办此项试点工作，虽然其规模与影响还比较小，运行与管理方面均不够完善，但它是当前唯一的在行政监管机关指导下以自律管理为主的一项相对完整的证券类业务活动。在代办股份转让系统内，各主体（协会、主办券商、挂牌公司、投资者）间的关系和各自的权利、义务、责任主要通过自律规则和契约、承诺等形式加以确定，这在客观上为自律诚信建设提供了一块“试验田”。目前协会正在证监会的指导下组织获得该业务资格的证券公司（即主办券商）推行信用管理制度，争取逐步形成比较有效的以勤勉尽责、诚实信用为理念，以主办券商为核心，以诚信记录、考核评级为手段，以行业自我管理为基础的代办股份转让自律监管模式。通过这一探索过程，可从中总结有益的经验教训，这将对证券公司的自律诚信建设起到直接的帮助作用。四、完善风险控制与处置机制证券公司的风险控制与处置既关系到自身的生存发展，又关系到的证券市场的整体安全和社会稳定；它既是一项伴随证券公司发展全过程的长期任务，也是当前证券市场改革、发展与稳定都无法回避且急待继续解决的现实课题。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元（一）我国证券公司成长教训深刻风险的积聚与危情的发生曾多次阻碍了全行业乃至整个市场的正常发育进程，延误了发展时机，时至今日仍有一批证券公司深受历史遗留下来的种种负担的困扰。目前市场反映较集中的一些问题，如管制过度、创新空间过小、市场地位与行业形象被低估等，寻根究底其成因也与此有着直接或间接的关系。各相关部门和市场主体都应当客观总结分析以往的经验教训，深刻反思，牢牢记取，将己付出的代价真正转化为有助于解决问题、推动发展的宝贵资源，至少也要避免重复同类失误和减少低级错误。此外，向国际成熟市场借鉴学习的关注点则应从他们现行的体制与规则向形成原因和演变进程延伸，加大对其历史案例和现实缺陷的研究，以求在更客观更全面了解的基础上为我所用，避免生搬硬套。（二）证券公司的治理结构和内部控制是控制与防范风险的基础在相同的外部环境下，各证券公司实际风险状况的差异主要取决于这一因素，而对整个行业的考察，也不难看出内控水平与行业风险程度的直接关联。当前证券公司内控机制与自身前期相比是取得了较明显的进步，但总体状态仍不够理想，个别公司至今还存在严重的疏漏，防范化解风险这一环节仍是全行业加快发展创新的主要制约性因素。据协会近期向部分证券公司会员不记名问卷调查：l自我评价内控水平尚处于中等状况的占半数以上；l业务规章制度的执行方面，严格执行的占-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元39.5%，基本执行的占56.79%，还有部分执行较差的；l内部违规方面，挪用保证金等客户资产、内外勾结损害公司利益、超越授权开展业务、为客户融资、借用他人账户从事自营等事件仍时有发生，近年发生违规事件的数量和涉及金额有上升趋势的分别占7.1%和14.3%；l发生违规事件的主要原因依次为，有制度未执行、市场好时忽视风险控制、管理力度与扩张速度脱节、对新业务的风险估计不足等；l调查结果还显示出证券公司法人治理结构不完善、决策机制缺乏独立咨询系统和有效制约系统等问题，有相当多的公司在内部控制与业务发展、创新间还不能够实现平衡与衔接。问卷调查方式虽难免存在某些局限和偏差，但从中反映出的证券公司在内控机制和实际管理水平方面的缺陷与差距确是不争的事实，而由此形成的显性与隐性风险更是不容疏忽的现实。完善内控机制需要做的工作很多，近年来对此的研究论述日趋见多，相关的规章制度和法规政策也愈来愈全面，其中不乏具有合理性与可行性的意见和要求，必须认真遵循、严格实施。这里仅从证券公司内外部有关几方在其中的作用与关系出发，简略地提出一些看法。与证券公司内控机制有关的主体有出资人、管理人、客户、行政监管者等，他们都有需要内控机制维护的利益，也需要相应的权力和手段。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元当前在切实推进证券公司的现代金融企业制度建设，改进与完善内部治理结构，进一步落实出资人与管理人的各自责任，加强内控建设的同时，还应当从客户、行政监管者方面研究如何更有效地发挥监督、制约与促进作用。行政监管部门要注意尽可能给证券公司留出内部管理的设计与调整空间，避免强求一致与介入过多的倾向，以适应千差万别的实际状态与千变万化的市场情况，并防止由于介入过度或规定过细对改革创新的扼制。此外行政监管部门要坚定不移地推进证券公司内控机制的建设，无论市场状况如何都需保持方向的稳定与原则的一致，但推进的力度与提高新标准、出台新要求的进度应充分考虑市场因素和行业实际承受力。（三）证券市场风险分析证券市场具有较大的波动性和不确定性，风险的存在有其客观必然性，监管与自律虽有助于揭示、控制和降低风险，但不可能彻底消除风险。特别是新兴市场，与成熟市场相比，产生与诱发风险的因素更多些，各市场主体所面对的风险更大些，建立相应的风险分散缓冲与应急处置机制（以下统称稳定机制）显得更为重要。稳定机制的建立有利于减缓市场风险对市场参与者的直接打击，有利于避免较大的市场灾难发生，对证券公司的风险控制与稳定发展有着直接意义。我国证券市场在这方面的相关措施己开始起步，如证券交易所、证券登记结算公司己经分别建立了交易、结算风险基金，但稳定机制远未成形，还有大量的工作有待继续开展。因为市场风险的关联因素众多，建立稳定机制应从多个方面统筹考虑。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元1.证券公司层面在相当长的一个时期内，处于高风险行业的证券公司并没有相应的风险准备制度，往往是股市上升年份高盈利，高支出，高分配；股市下行年份入不敷出，现金流短缺，挪用客户资金或高息违规融资现象增多。由于缺乏风险储备，一旦发生经营或管理风险就直接形成（或加大）财务窟窿，甚至迅速危及公司现金流，极易引发不稳定事件。近年在证监会推动和业内风险意识增强双重作用下，证券公司己开始计提跌价减值准备金，2004年始还将实行较具审慎性、稳健性的《金融企业会计制度》。虽然前二年实际提留有限，且市况所致短期内不可能迅速加大资产减值准备金额，但这一制度若得以持续实施并逐步配套完善，随着时间的推移，对增强证券公司的抗风险能力将起到重要作用。再则，证券公司盈余公积金制度也需改进，应明确按实现利润的一定比例转作公积金，以适应证券市场的波动，平衡“丰年”与“歉年”或“灾年”间的过大差异。考虑到跌价减值准备金的计提一般都发生在股市下行阶段，而此时恰恰计提能力受限这一矛盾，改进盈余公积金制度的必要性就更显突出。2.市场层面为防止证券市场的局部风险引发系统风险，减缓重大风险事件（如证券公司倒闭等）对客户造成的过大冲击，避免恐慌蔓延引发市场灾难，在现己建立的交易、结算风险准备金之外还应设立一些其它类别的市场风险准备金，在必要情形下，通过既定程序进行特定用途的救援或补偿。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元资金来源可本着取之市场，用之市场的原则逐年从各类市场收益中抽取，积少成多。应当看到，上述制度的建立将增强人们对整个市场信心与安全感，从而有助于降低它本身所针对的险情发生或扩大的可能。另外，对于高风险证券公司的处置目前大都采用行政手段，也难免要耗费一定公共资源（从政策到资金），可否研究一下用同样资源，通过相对市场化的办法，扶持或补偿“优秀公司”，再由“优秀公司”收购兼并“风险公司”等处置办法的可行性和经济性，探求一种扶“优”化“险”间的结合和公共资源效用最大化的途径。还需一提的是，多层次的市场体系与多元化的金融工具有利于投资者避险，对于市场风险的控制、分散和缓冲有着重要作用，对这方面的探索与创新应予更多的重视。3.社会层面建立着重社会整体利益的公司重整制度是现代破产制度最大的成就，也是我国社会主义市场经济体制建设中需加快解决的一项紧迫任务。破产重整有助于公司在无力偿债情况下，依照法律规定的程序，保持经营状态，实现债务调整和企业整理，争取摆脱困境走向复兴。在我国证券市场实践中，由于种种原因，面对资不抵债或无力偿债的公司（包括上市公司、证券公司），往往容易陷入“救”、“破”两难的窘状，有的迫不得己拖到“最后一分钟”才采取措施，由此对司法、行政、企业行为带来一系列扭曲，也容易耽误时机加大处置成本。建立重整制度，是缓解上述矛盾，促进公司重组，化解市场风险的需要，也是实施市场退出的需要，更是维护法律法规的严肃性和市场机制有效性的需要。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元此外，为应对可能危及国家全局的市场险情，国家相关法律应设置特别条款，授予行政部门在极特殊情形下的紧急处置权，包括非常行政干预与经济措施，以维护社会整体利益。今后二三年内，要以若干困扰发展全局的难点与重点环节为突破口，深化改革，配套推进，加快完善中国证券公司风险控制与处置机制，为证券市场的长治久安和证券公司的可持续发展奠定基础。五、改善环境、促进规范发展证券公司是社会化大生产的产物之一，它对环境的依赖或者说外部环境对它的制约是一种必然的现象，从某种意义上说，证券公司的功能作用愈强，它对所处环境的依赖性也就愈大。因此研究证券公司的发展问题离不开对环境的分析思考。与证券公司发展相关的因素众多，所涉领域极其广泛，经济、政治，法律、政策，国际、国内，当前、长远……，均与其有着直接或间接的关系，在此仅就若干当前比较受业内关注的问题作些简要论述。（一）拓宽证券公司业务空间问题近年来，随着市场化程度的提高，证券公司原先赖以生存的制度环境与市场环境发生了明显变化，垄断性保护色彩日趋淡化，在市况平平的情形下传统的盈利模式己难以维持证券公司的成本支出，而同样属于市场化范畴的创新空间的释放则相对滞后。两者的脱节使市场开拓、业务转型的步伐受阻，加剧了证券公司在严峻的挑战面前摆脱困境的难度。虽然形成这一现象有其客观的原因，如风险控制机制不完善、市场主体不成熟、相关法规不建全等，但综合当前实际情况，适度加快创新步伐己是证券公司继续发展的必然选择，所有针对证券公司的思路和措施脱离这一着力点都难以从根本上解决问题。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元拓宽创新空间意味着证券公司在发掘潜在利润、捕捉市场机遇、扩展业务领域方面的想象力可更为活跃，创造力更被激发，自主性得到更多尊重，由此改善竞争质量，丰富市场化的内涵与外延，促进市场广度与深度的开发，进而推动整个市场与行业的发展。目前的某些“违规顽症”与“历史包袱”也可在创新发展中得以解决或缓解。有了空间，作为市场主体的证券公司在趋利本能与竞争压力的作用下，自然会不断地探寻新领域、新产品、新模式、新方法……，以此为基础，才可形成符合市场规律的中国证券市场创新体系。当然拓宽空间绝不能简单化，否则很可能事与愿违，重蹈“一放就乱、一乱就收”的覆辙，给改革发展事业带来损害。鉴于以往的经验教训和当前市场、行业状况，新一轮的开拓创新必须摒弃粗放型模式，必须与相应的风险管理并行（在第二部分对此亦有论及），必须特别注重成功率。这一点十分重要，作为创新主体的证券公司必须高度重视并在实践中主动考虑和努力解决。拓宽业务空间需要解除过度限制和过时措施。目前对证券公司的种种限制性措施其初衷大都是出于控制风险的需要，但片面的、不能适时调整的管制也会事与愿违，由于制约发展反而加剧风险，由于违反内在规律反而增加违规，由于难以普遍遵循反而弱化规则的权威。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元以融资问题为例，如果证券公司正常融资需求在制度内得不到满足，违规融资、高成本融资、挪用客户资金等问题就很难真正解决好，控制风险的目的就不能有效实现。考虑到市场对外开放趋势与进度，通过减缓管制促进一批有潜力的证券公司做大做强就更显紧迫和重要。据了解，目前有关部门正以适应发展需要、支持规范创新为重点，以积极务实的姿态，着手系统解决适度监管和拓宽市场空间问题，这对当前的证券公司而言，无疑是一场有助增强信心、克服困难、促进发展的“及时雨”。（二）降低运营成本问题增加总收入与降低单位成本是证券公司创新发展的财务体现，也是增强实力、摆脱困境的基本手段。显然，影响证券公司成本的重要因素是内部管理水平和效率，但诸多的外部因素也不同程度地制约着成本状况，况且在一定时点上，内部财务成本压缩值也是有限的。从证券市场发展大局计，在当前证券公司转型的关键时期采取若干措施从外部降低运营成本，无论是在宏观上还是微观上都有其合理性与必要性。从广义的外部成本因素来观察，目前业内普遍关注的是税负、信息技术费用、交易通道费用以及与公共管理对应的费用。1.税负方面据初步测算，由于一系列对税前列支的限制以及证券公司收入来源的下降，实际所得税税负平均在50%左右，若考虑到营业税等因素，总体税负显然偏高。当前，应积极商请有关部门进一步完善所得税“就地比例预缴、法人集中清算”，争取逐步过渡到“法人集中缴纳”，以解决“超缴”问题；研究解决对“证券投资收益”征收营业税问题、“减值损失”税前列支问题；还应考虑作为特殊阶段的扶持政策，对证券公司全行业实行所得税减免措施。2.信息技术费用方面-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元据协会调查测算，到目前为止，全行业信息系统建设总投入约100亿元，占固定资产总额的平均比例约为37%，日常服务收费等维护性支出也相当可观。对此，应当抓紧制定行业标准和技术规范，形成通用型产品需求，还应采用一致行动、集体谈判的方式，通过博弈争取行业优惠价格、寻求更合理的服务形式或获得更全面的服务内容，使规模消费的优势能更充分地体现出来。近年来，一些证券公司或自行组合或通过当地证券业协会与服务商共同交涉谈判，都取得了一定成果。3.交易通道费用方面应根据己经变化了的现实，配合集中交易、网上交易模式的推广，适当调整交易所席位管理办法和收费标准，进一步增强合理性、适用性，还可研究考虑交易席位资产化和实行总量控制、有序转让的可行性问题。4.公共管理对应的费用l一是指前些年制定的一些针对证券公司服务、管理的要求或标准，有的已不再具有实际意义，诸如对营业部、服务部的营业面积、机房面积、员工数量所设置的下限等，在委托交易方式多样化、经营管理模式多元化的今天，面对各方关注重点都己转至服务水准、管理水平的现实，显然应当进行清理和取消；l二是泛指公共管理过程中尚存的低效率现象或无效活动，不必要地耗用公司资源，增加了证券公司的负担，这一问题应随着政府职能的转换和现代公共管理体系的建立而逐步解决。当然对于证券公司增加总收入、降低单位成本最直接有效的莫过于市场的快速发展和经营领域、业务规模的扩张，但在任何时候，合理改善外部环境，助其有效地节约营运成本都是需要的。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元（三）参与市场建设问题证券公司是完全依托证券市场的一族，从其诞生到发展进程中的每一步都与证券市场紧密相联，息息相关，证券市场所发生的所有变化都会直接或间接地影响证券公司的切身利益。同样，作为联接市场供需的中介机构和为市场提供专业服务的经营者，证券公司对证券市场有着广泛的了解和比较深刻的理解，而且其功能的强弱、行业的兴衰也影响到证券市场的方方面面。因此，在证券市场建设中，证券公司应当是而且完全可以成为一支重要力量，这不仅是指市场实践方面，在市场制度安排方面也是如此。随着市场发展和行业成熟，证券公司参与市场建设的重要性越来越受到重视。近年来监管机构在研究政策、制订或调整相关法规过程中，立法机构在相关法律的制订或修改时，更加注重征求和吸收市场各方的意见或建议，证券公司也通过各种渠道和方式积极参与，取得了良好效应。协会也加强了传导沟通工作，通过调查研究，在广泛收集业内意见的基础上适时向监管机构反映情况、提出建议。监管机构对协会所反映的建议和意见十分重视，对其中具备条件的一些事项己作了实质性的考虑或安排。这些行之有效的做法应当继续坚持，不断完善，并可考虑开辟更多的沟通对话形式和逐步建立具有中国特色的证券市场政策咨询制度。证券公司参与市场建设的另一个重要形式是业内代表进入决策、立法、参政议政机构，依法行使权力和发挥影响，推进证券市场的法制化进程和规范化建设。-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元据协会调查，截止2003年4月，证券业内当选为省级以上党代会代表、各级人大代表和出任各级政协委员的共计143人次，其中来自证券公司的121人次，占总数的84.6%。相信随着社会主义民主法制建设的完善和证券市场的成熟，证券业将获得更多的参与社会管理、履行公共义务的机会。（四）增进理解与客观评价问题我国证券公司确实存在许多缺陷和不足，历史上曾发生的一些重大案例，造成过极其严重的不良后果，目前全行业存在的问题也不少，甚至有个别“害群之马”依然行径恶劣，危害严重。对此必须高度重视、严肃对待，行业自身更应正视不足、深刻反思、痛加改进。但是我们在评价证券公司时还需在实事求是基础上予以客观全面的分析，防止可能出现的片面论断。l首先，作为中国体制转型这一历史背景下新兴证券市场的成员，证券公司既有“幼稚产业”的一般缺陷，也未能避免转型期企业系统的种种“通病”，细细分析证券公司所存在的各类问题，确实难以得出“行业专有”之结论；l其次，中国证券市场的制度设计借鉴吸收了国外成熟市场的大量成果，这在加快市场发育、少走弯路的同时，也不可避免地带来预期过高、标准过严现象，以致更易产生“失望”情绪和“违规”问题；l再则，由于证券市场具有“透明度高”、“利益关联度强”这两大特点，因而证券公司发生的问题相对容易暴露或引起社会的强烈关注；l-45- 银行业务支持系统证券表4：“十五”建筑规模及发展目标预测序号建设内容九五计划预计完成2010年1全国工程建设与建筑规模要求峻工面积12亿平方米14亿平方米2城市规划：城市建制达到镇建制达到全国城市非农业人口城市化水平达到800个2万个一、5亿人28%1200个一．5～3万个5亿人35%3建设城市住宅及房地产面积9亿平方米25亿平方米4村镇建设：建村镇住宅建公共建筑建生产性建筑一、4亿平方米6.5亿平方米9.3亿平方米50亿平方米8亿平方米10亿平方米5建筑施工机械产品需求量建筑施工机械产品产值289万吨722亿元555万吨1100亿元最后，我们还要看到证券公司在积极推动我国证券市场改革发展中付出的艰辛劳动和发挥的不可替代的重要作用，以及自身正在努力进步、不断提高的事实，客观地承认证券公司的历史成就和现实作用，充分肯定其主流和趋势。以上基于事实的分析，决不是为证券公司辩解，更无意护短。大家都知道，只有客观地分析才能准确把握行业脉络，才能真正找出问题的症结，才是有助于解决问题的科学态度；客观的分析还有利于增进全社会对证券公司的理解，而这种理性氛围正是构成证券公司良好发展环境的重要内容，也是中国证券市场走向成熟的重要标志。-45-'