贵州茅台投资分析报告 38页

'广东金融学院证券投资分析报告贵州茅台（600519）课程证券投资分析系专业（年级）xx系xx级xx专业学号：xxx姓名：xxx提交日期：xx年xx月xx日 贵州茅台行业分析摘要：本文先对贵州茅台酒股份有限公司作了简介，再对其财务状况进行了横向和纵向的比较、对其风险进行分析、分析贵州茅台酒股份有限公司与同行业、同部门β系数进行比较分析，估算了其价值以及对资本结构进行深入的分析。综合评价贵州茅台酒股份有限公司股票值得持有，建议谨慎买入。关键词：宏观经济分析行业分析公司基本素质分析财务报表分析财务预测A．行业的宏观经济分析a．国际宏观经济分析： （1）国际贸易：因为贵州茅台有限公司是以进出口一体的上市公司，所以失业率会降低、实际工资会上涨、可支配收入也会增加、利润增加等。（2）中国主要对外贸易伙伴的贸易形式和政策变化：需求量增加，因此会有贸易保护政策，也伴有贸易摩擦和贸易壁垒。 （3）国际主要经济形式：2010年，世界经济在经济刺激计划和宽松货币政策的支撑下，复苏势头较为强劲。2011年，尽管国际经济环境短期向好，但是各国经济刺激计划基本结束，世界经济、贸易和工业生产难以保持2010年的反弹性增长，增速可能明显放缓;就业、赤字、债务、产能过剩、通胀、资本流动等引发的不确定性风险可能继续释放，主要经济体宏观经济政策可能进一步分化。  （4）国际政治形势： ①战争状况：如果有战争发生，国际销售量会减少，证券价格会下跌。比如中东地区现在局势紧张，股价肯定会下降。 ②政权稳定：政权越稳定越有利于证券价格的发展。比如在美国、英国、法国等政权稳定，股价会稳定上升。 ③法律制度完善程度：法律制度越完善越有利于股价的发展；而法律制度不完善不利于股价的发展。（5）国际利率和汇率的变化： 美国和日本央行继续实行量化宽松的货币政策，欧元维持低利率政策，全球货币供应量持续超出实体经济的需求，导致流动性泛滥，美元指数再创历史新低，推升国际大宗商品和资产价格上升，使得股市虚假复苏和波动，风险更多向新兴 市场国家转移。 市场不确定性风险增加，全球股市出现分化。受美元贬值、市场信心转好及新一轮刺激经济政策出台等因素影响，2010年美国股票市场呈震荡上扬趋势，道琼斯工业指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数均上涨10%以上，欧洲德国和英国股指与美国类似；但是，受主权债务风险困扰，希腊、西班牙、意大利、爱尔兰、葡萄牙等国股指多表现下行趋势。 同期，秘鲁、阿根廷、泰国和印尼股票市场指数上涨超过40%，俄罗斯和韩国也超过20%，印度超过15%。其它主要经济体日本、法国股指略有收缩，巴西略有扩张。 （6）国际金融市场变化： 2011年第二季度国际金融发展的主要特点集中在对政策观察以及对未来判断的难以定夺，金融市场价格面临诸多不确定因素的干扰，价格变化的诡异性进一步扩大。此阶段国际金融发展的特点突出，表现在三个层面： 特点一：价格盘整性突出；特点二：政策争议度加大；特点三：阶段差异性明显。 2011年国际金融市场面临的焦点问题十分突出，主要焦点问题集中在三个层面： 其一是欧债危机隐忧难以消除；其二是国际黄金定位备受关注；其三是人民币汇率升值预期再高涨。(7)指标分析： ①国民生产总值：指一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。国内生产总值有三种表现形式，即价值形态、收入形态和产品形态。 统计国民生产总值时，常用的公式为： GDP=C+I+G+(X-M) 其中，C代表消费；I代表投资；G代表政府支出；X代表出口；M代表进口；X-M代表净出口。 ②失业率： 失业率是指劳动力人口中失业人数所占的百分比。失业率即城镇登记失业人数占城镇从业人数与城镇登记失业人数之和的百分比。 ③通货膨胀： 通货膨胀是指一般物价水平持续、普遍、明显的上涨。当通货膨胀小于3%时，为爬行通胀，不会影响经济的发展；当3%小于等于通胀小于6%时，为温和的通胀，对经济会有一定的影响；当通胀大于等于10%时，为飞奔的通胀；当每月通胀大于50%时，为恶性的通胀，对经济产生全面、严重的负面影响，证券的价格会下跌。 b．经济周期与股票市场： 分析当前中国宏观经济形势，其实就是判断中国经济目前所处周期的阶段。但是，在时间中要区分周期的四个阶段或转折点，是极其困难的。依据目前主流观点，中国的经济周期是属于计划经济型周期，也就是依此经历膨胀、紧缩、低谷、回升四个阶段。1953年开始，中国实行计划经济模式，政府主导着国民经 济运行。进而，政府的投资扩张冲动主导着经济波动。主周期是计划经济型周期。改革开放以来，由于走的是“渐进”改革道路，市场经济只能逐步发育成长，直到目前，社会主义市场经济虽然初步建立，但是国民经济仍未最终摆脱计划经济框架。所以，经济周期波动也仍然是计划经济型的。改革以来，中国经历了如下四个经济周期：周期I：1979年春-1984年秋周期II：1984年冬-1991年冬周期III：1992年春-2002年秋周期IV：2002年冬-现在。①同步指标—零售额从零售额来看，指标在下降，经济形势不乐观②滞后指标—存贷款利率2012年下调了两次利率，2013年现在还没有变化，但是有预期会上升。所以同步指标和滞后指标的比值是下降的，说明目前经济形势依然处在低迷中。1.白酒行业生命周期茅台、五粮液、洋河等名酒品牌的生命周期较长，也比较规则。目前这类名酒品牌多处于快速成长期或成熟期。其它一些二流酒、地方酒品牌有极少数处于成长期、成熟期，但绝大部分处于成熟期与衰退期间。白酒企业以每年10％的速度递减，更说明白酒品牌多处于衰退期。 2.白酒行业对经济周期的敏感度先行行业(领先4个月及以上)同步行业(正负3个月内)滞后行业(滞后4个月及以上)周期强敏感行业(标准差大于8)石油加工炼焦及核燃料加工业、燃气生产与供应黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、农业、有色金属矿采选业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、废品废料业、非金属矿及其他矿采选业周期次敏感行业(标准差介于8和4之间)橡胶制品业、纺织业、交通运输设备制造业、文教体育用品制造业非金属矿物制品业、医药制造业、金属制品业、造纸与纸制品业、食品制造业、皮革毛皮羽毛及其制品业、酒及饮料制造业、专用设备制造业、印刷业和记录媒介复制业农副食品加工业周期弱敏感行业(标准差小于4)电气机械及器材制造业、塑料制品业、木材加工及木竹藤棕草制品业、电力热力生产和供应业、烟草制品业仪器仪表及文化办公用机械制造业、工艺品及其制造业、家具制造业、纺织服装鞋帽制造业、水的生产与供应业、通用设备制造业、通信设备计算机及其他电子无 c.经济政策变化分析： 2011年，世界经济增长的内生动力依然不足，发达经济体私人需求乏力，美国继续受失业困扰，欧元区面临财政紧缩压力，日本则继续面临通缩压力，发展中经济体通胀压力可能进一步加大，我国经济发展面临的外部环境将更加严峻。 宏观经济政策，特别是货币政策调整面临两难选择。美元贬值导致很多国家货币竞相贬值，主要经济体纷纷增发货币，而全球流动性难以有效进入实体经济，增加了外部环境的不确定性。在我国经济减速，经济刺激计划基本结束，通胀压力持续增加的同时，宏观经济政策、特别是货币政策面临两难选择。一方面，决策者担心持续加息可能进一步加剧热钱流入，增加国内通胀压力，对国内经济带来冲击，难以达到预期效果。另一方面，目前银行存款准备金率已经不断刷新历史记录，虽然央行仍有进一步上调准备金率的空间，但过分依靠上调存款准备金率政策效果不仅有限，而且负面影响也在增大。一、所得税政策变化对资源配置的影响 　　我国白酒业所得税政策的变化是自1998年1月1日起，粮食类白酒（含薯类白酒）的广告宣传费一律不得在税前扣除。分析该政策对白酒企业行为进而资源配置的影响： 　　1.减少了白酒企业的广告支出。相关政策的出台使企业多支付（广告费×所得税率）的费用，理性的企业经营者将减少广告支出以使企业的广告费维持在一个相对稳定的水平（否则将说明原有的广告支出不足）。另外，我国现行的财务制度规定广告支出属于费用而应计入当期损益，但广告支出对企业以后各期的收益却有正的影响（如大量广告形成的商誉），在亏损可弥补年限内，企业有动力不惜以亏损为代价，在当期多做广告以延续交纳所得税的时间，该税收政策的出台使企业潜在的避税收益减少，导致企业进一步减少广告支出。 　　2.降低了企业兼并可能存在的避税收益。亏损企业在被兼并前有可能不必交纳所得税（如果对广告支出已作纳税调整后其应纳税所得额仍然为负数），但在被兼并后，兼并企业可能要承担被兼并企业的广告支出纳税成本，使企业兼并的动机降低；与此相反，企业的分立则可能获得一定的避税收益。 　　3.促使过多的小企业进入。广告的减少一定程度上降低了产业内的竞争程度，意味着进入壁垒降低，使产业内小厂商数量增加。设想一个极端的“酒类广告完全非法”而又不存在其他管制的情形，可以预计，对此受益最大的将是散布各地的小酒厂，分隔的市场以及其在当地所拥有的市场势力将使它们获得足够的生存空间。 　　从所得税政策变化对企业造成的影响来看，直接后果是减弱了白酒市场的竞争程度，使地方性小酒厂在当地的市场势力加强，促进了地方性小酒厂的进入行为。这显然与“合理引导酒类消费”、“扶优限劣、扶大限小”的酒类产业政策初衷背道而驰，并不利于资源在白酒产业内以及产业间的更合理配置。 二、增值税、消费税政策变化对资源配置的影响 　　我国白酒业消费税、增值税政策近年来的变化主要是：自2001年5月1日起，实行从量定额和从价定率相结合的复合计税办法，其中定额税率为白酒每斤0.5元，比例税率为粮食白酒25％，薯类白酒15％，并停止外购、委托加工白酒及酒精已纳税款准予抵扣政策，停止执行对小酒厂定额、定率的双定征税办法，一律实行查实征收；自2006年4月1日起，取消粮食白酒和薯类白酒的差别税率，改为20%的统一税率。政策的实施使白酒企业单位产品实际负担的增值税率、消费税率大为提高，但相同的税率变化对不同成本企业的影响却不同。假设白酒生产企业A、B位于两地，成本不同（Ca　　1.消费税率的提高对低成本的企业更有利。假设消费税率提高y ％，不考虑税负的承担转嫁问题，此时两企业的出厂价格分别为：Ca×(1+x%)×（1＋y％）、Cb×(1+x%)×（1＋y％）。由于消费税只在生产环节征收，从而A企业的代理商以Cb×(1+x%)×（1＋y％）的价格在B地出售A企业的产品时不必再次缴纳消费税，此时A及其代理商的毛收益为（Cb－Ca）×(1+x%)×（1＋y％），是消费税率提高前的（1＋y％）倍。A企业从而有实力采取降低价格或增加广告支出等措施以扩大其市场份额。 　　2.增值税率的变化则视具体情况而定。如果A企业代理商是增值税一般纳税人，则增值税率的提高对A（及其代理商）、B两企业具有相同的影响；如果A企业代理商为营业税、增值税小额、或定额税纳税人，则基本上对A企业代理商更有利。 　　3.进项税抵扣政策的变化减少了套利的可能性。如果B企业的原酒生产成本大于从A企业购买同等质量的原酒支出以及运输成本之和，那么B企业有动力从A处购买原酒，加浆、降度、灌装后以Cb×(1+X%)的价格出售，从而获得较自身生产原酒时更高的收益。“外购白酒及酒精已纳税款不予抵扣”的政策实施后，B企业这种套利行为承担的纳税成本大幅提高，这直接促使了白酒生产企业的后向一体化行为（自身生产原酒、酒精）以及向利税高的高档次白酒生产的转型。免税农业产品（包括酿酒所用的粮食）的进项税额扣除率由10％提高到13%的政策变化也起到了同样的作用。 　　由于地理环境、气候等的差异，在原酒的酿造上某些地区拥有绝对的成本优势，每百斤粮食的优质酒出酒率在地区之间存在差别。与资本、技术、原料等投入要素不同，造成这种差别的气候和土壤等因素是不可复制和迁移的，增值税、消费税政策的变化打破了酿酒企业之间原有的市场均衡，使表现为成本差别的地区优势在竞争中所起到的作用显性化，增强了高效率企业的竞争优势，这将最终促进酿酒资源在全社会内的重新配置。 三、经验证据分析 　　我国1993年以来的白酒产量如下表所示。从1993年～1997年全社会数据来看，1996年产量达到高峰，次年下滑，由于统计标准的不一致性，无法与1998年～2000年的数据相比较，但2001年的产量超过1996年，在2002年又有下降。从1998年～2002年间的规模以上企业的统计数据来看，平均每年以近7％的速度下降。由此可得到的基本信息是：全社会的白酒产量在此十年间先大幅上升，后平稳波动（缺1998-2000的数据）；规模以上企业的白酒产量则是逐年大幅下滑，可推知年销售额在500万元以下的中小白酒生产企业的产量逐年上升。 　　税收政策调整虽不是白酒产量变化的惟一决定因素，但应是非常重要的影响因素。表一的数据表明，1998年所得税政策的变化对规模以上企业的生产销售产生了很大的抑制作用，而对小企业却影响不大:一方面源自对小酒厂实行的定额、定率的双定征税办法、税务部门有限的征收管理能力、小酒厂的偷税漏税行为以及地方保护主义使小酒厂在市场竞争中处于相对优势地位，另一方面则是大企业广告宣传的减少扩大了小酒厂的生存空间，造成各地小酒厂在数量上一直有增无减。2001年消费税、增值税政策发生变化后，对于主要生产低档酒、面向农村市场的小酒厂影响则更大，税负承担更重。从2002年的数据来看，社会总产量同比下降9.45％，其中规模以上企业同比下降9.89％，年收入500万元以下的企业也改变了以前产量稳中有增的趋势，同比下降8.98％，政策效果明显。 四、结论 　　虽然有关税收政策的出台基本达到了以税收杠杆对白酒业进行调节的目的，但各项政策在资源配置方面的有效性却不同：1998年广告费不得税前扣除的所得税政策降低了市场的进入壁垒，不利于企业间的兼并行为，使得低成本企业竞争优势丧失，从而不利于资源的优化配置；而2001 年的消费税和增值税政策的实施有利于高效率企业发挥自身的竞争优势、进一步扩大市场份额，有利于酿酒资源在全社会内的重新配置。本文结论的政策含义是：从资源优化配置角度，当前应对白酒业所得税政策进行调整，改变广告费不得税前列支的政策，对于消费税、增值税税率则应维持在一个相对较高的水平。 B．行业分析a．行业的定义及分类白酒为中国特有的一种蒸馏酒，是世界八大蒸馏酒（白兰地Brandy、威士忌Whisky、伏特加Vodka、金酒Gin、朗姆酒Rum、龙舌兰酒Tequila、日本清酒sake、中国白酒Spirit）之一，由淀粉或糖质原料制成酒醅或发酵后经蒸馏而得。又称烧酒、老白干、烧刀子等，解放后称为白酒。酒质无色（或微黄）透明，气味芳香纯正，入口绵甜爽净，酒精含量较高，经贮存老熟后，具有以酯类为主体的复合香味。以曲类、酒母为糖化发酵剂，利用淀粉质（糖质）原料，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿和勾兑而酿制而成的各类酒。如：茅台酒、五粮液、汾酒、西凤酒、洋河大曲等。 据汉夫《杜康造酒》所述，酒，特别是烧酒（蒸馏酒）最早起源于夏代，由夏代第五个君王少康（又名杜康）所发明。正所谓杜康造秫酒，开起人类应用曲蘖的新纪元。杜康也就当然地成为中华民族的酒祖、酒圣、酒仙等。b.行业的发展过程 贵州茅台的发展历程　　自1862年“成裕烧房”创立到1949年贵州解放80余年，茅台酒的生产和销售，大体经历了四个阶段。　　1﹑1862年创立到1915年巴拿马万国博览会获奖这一阶段，茅台镇只有“成义”﹑“荣太和”两家烧房。那时的茅台酒，一般不用小瓶包装，而是装在能容30-50公斤的大酒罐里分销。过往客商常常买50-100公斤，运往重庆﹑古蔺或贵州各地。因产量有限，销售不广，两家烧房相互间的竞争并不突出，最高年产量合计不过5000公斤左右。　　2﹑1915年巴拿马万国博览会获奖到1937年抗日战争　　这一时期贵州处于军阀割据统治。连年内战。但茅台酒的生产和销售范围却日渐扩大。1915年茅台酒在国际上获奖，成为世界名酒，声誉远播，销量大增，刺激了两家烧房扩大生产。”　　3﹑抗日战争时期 　　抗日战争期间，贵州成了祖国的大后方，重庆成了国民党政府的陪都，全国工商企业纷纷迁往南方。贵阳﹑重庆的工商业呈现一片繁荣景象。茅台酒的需求量猛增，促使三家烧房继续扩大生产。　　4﹑抗日战争胜利后到贵州解放　　抗日战争胜利后，赖永初把“恒兴烧房”的茅台酒商标改为“赖茅”，以此加强“恒兴”在消费者心中的形象；“成义”酒厂则大登广告，宣传“华茅”的传统特点；而当时，人们习惯把“荣和烧房”产的酒叫“王茅”。于是茅台酒在市场上就有了三茅，即王茅﹑华茅与赖茅的名称。茅台酒是在1945年抗日战争胜利后开始外销到香港的。那时，“荣和烧房”的王茅在香港试销，由于数量少，很快就被抢购一空。　　c.宏观经济环境与行业发展毫无疑问的是茅台正在经历白酒行业的第四轮深幅调整，主要原因在于三公消费、军队禁酒作为昔日行业增长推动力变阻力的反作用力，产能过剩大量白酒积压库存在需求明显减少情况下漫长的去库存过程，茅台收藏价值顺应行业调整下降，“塑化剂”事件、社会对“茅台”腐败舆论对茅台品牌形象影响。1.政策限制原来白酒就是政府的宠儿，突然间风云变色，政务、军队、国有事业单位喜庆统统不能用高端白酒，原来高端白酒生产企业与政府关系良好，特别有当地政府政策倾斜，突然，连看似合理的限价维持高端形象的举措都收到严厉的罚款处理。⑴三公消费政策的影响三公消费政策对白酒行业负面影响最大，反腐禁酒政策效率效果远超预期，对白酒的推动力变阻力，高端白酒严重低迷。“十八大”新一届领导集体开始把反腐败、改善政府形象以及提升官员执政能力和水平上升到“亡党亡国”的政治高度。白酒全行业都遭遇压力和阻力，其中高端白酒受影响程度最大最明显。目前的限酒禁酒不仅仅局限于中央政府以及军队系统，现在大部分的地方政府、事业单位、国企以及县乡政府系统能都在执行节约以及限酒禁酒政策，最先遭遇压力和阻力的自然是高端白酒。⑵政府对白酒行业态度的改变发改委选择在白酒行业困境的背景下认定茅台和五粮液“价格垄断”，直接表明了现阶段中央政府对于白酒行业的态度，不再支持白酒行业销量和价格的增长，白酒涨价不再享受行政推动和支撑，并加速白酒行业的去行政化和去权力化。⑶各式各样的政策限制因为白酒本身“有害”，对国民身体素质不利，酒后驾驶等容易出交通事故，同时白酒行业毛利高，又非经济命脉，地方政府视其为财政金鸡，所以政策从税收、价格、环保等重重阻截。典型的就是酒广告推广受限，酒交易平台受限，价格涨幅受限。2.塑化剂事件及“腐败”形象对高端白酒的影响虽然塑化剂事件闹得沸沸扬扬的，但茅台自始而终未真正确认塑化剂超标，塑化剂事件渐行渐远，随着众多食品安全问题的披露转移视线，大众更相信目前没有什么是绝对安全的，淡化了塑化剂影响。 另外，社会对茅台腐败的印象其实并没有真正地让普通消费者厌恶茅台品牌，大家只是厌恶腐败，并未迁怒于茅台的品牌，我从来没见过喜欢酒的人带感情色彩地否定茅台的质量和口感，如果用更积极的眼光看，腐败联想更彰显茅台品牌的奢侈品特性，使茅台更具知名度，任何一个国家都是追逐领导阶层的“时尚”的，你看彭丽媛穿衣服都引起关注可见一斑，更有一般未有接触茅台的普通消费者在茅台价位合理的情况下愿意尝试“腐败”一下，茅台价位的下跌和市场真品有效供应使中产阶层具备条件尝试真正的茅台酒。虽然有上述诸多不利因素，但我们仍然可以找到支持白酒行业发展的积极因素：①居民可支配收入快速增长，消费升级白酒行业同样受益于消费升级大潮。董宝珍作了一个整理是关于居民收入与茅台酒消费的，结论是目前居民消费水平应该能支撑茅台酒价格在1200-1300元之间，而且随居民收入的增长而销量、价格增长。消费升级在中产白领有能力消费1000块左右白酒背景下，应该能实现更好增长。②GDP增长现在除去了政府消费，经济增长仍然是白酒消费增长的主动力，商务消费仍然是白酒市场的主战场。随着中国经济的见底回升，白酒库存消化以后，商务消费白酒消费就能带动白酒行业整体回升。中国人的面子文化，商务交往的要求也决定了茅台等高档白酒更有市场。商务洽谈时间有限，要在限制时间内打开局面，只有高度的白酒，而且知名品牌的白酒是商务应酬首选。茅台等高端白酒作为商务洽谈的润滑剂，生存情况应该要比其他白酒企业更好，茅台作为最好的白酒清理库存更快，满足商务消费动力更足。总体来说，白酒要恢复元气，回到正常增长轨道上必须完成社会库存清理，民间消费、商务消费接力三公消费，经济增速还有居民收入正常增长支持消费升级。白酒增速今年肯定要大幅下降，这是政府需求减少、社会经销商库存高企的背景下出现的，满足上述条件可能需要一段长时间调整。这种纷繁复杂的状态下预测白酒行业未来发展速度是不靠谱的，但可以预期2013年为行业低谷，按此为行业新起点，此后保持与GDP增长、居民收入增加的正相关关系。d.行业结构与行业竞争1.行业市场结构与集中度中国酿酒业已有数千年的发展历史。中国白酒是以含有丰富淀粉的农副产品为原料(如高梁、小麦等粮食作物)，以自然微生物接种制曲，采用独特传统的固态发酵工艺酿制而成，具有自然微生物发酵而伴随产生的多种微量香气成份的蒸馏白酒。白酒作为我国特有的酒种，具有悠久的传统历史，在世界烈性酒类产品中独树一帜，足世界上六大蒸馏酒之一。在其发展过程中，与政治、经济、文化、军事等息息相关。改革开放以来，我国白酒得到了突飞猛进的发展，既在满足市场和消费需求的同时，为提高人民群众生活水平，给国民带来精神享受发挥了重要作用，也为国家财政积累了大量资金，为国家的经济建设做出了突出贡献。中国白酒企业有3.7万多家，规模以上白酒生产企业2011年底有1233 家，行业的大型企业并不多，同时白酒行业的集中度仍较低，存在大量的中小型企业。白酒行业生产集中度逐年加强，少数名优白酒企业因为产品品质和品牌优势而继续增长，大量中游企业因小酒厂夹攻而处境困难，中档以下产品市场的竞争比较混乱。由于中国白酒企业太多，品牌集中度不高，低档酒市场竞争无序，因此，白酒行业通过重组与洗牌，推动白酒行业集约化生产和规模化经营，将是白酒行业健康发展的必然趋势。2013年行业难关加快了行业洗牌的过程，低端、品牌弱、营销能力差的企业终将被重组吞并或者被淘汰，行业里面因为高端白酒价位下移及高端白酒生产企业扩大中、低端生产销售使得整个行业竞争更加激烈。位于高端白酒第一阵型的贵州茅台无法独善其身，高端白酒是被三公消费政策打得最伤的行业梯队，但少喝酒、喝好酒是生活方式改变的趋势，白酒行业逐渐向规模化、集约化、高档化方向发展始终是行业趋势，具有品牌和规模优势的白酒企业在竞争中将持续领先。2.行业竞争①大幅度扩容和高库存状态白酒的丰厚利润吸引了大批固定资产投资，就连搞电脑的联想都要控股白酒企业分享利润，盲目的固定资产投资使得产酒量大幅度扩容并在2011年达到最高峰，2012年为白酒行业发展拐点，产量、收入以及利润总额的增速同比2011年都有不同程度下滑，在这种拼命上产能的过程中社会渠道积压了大量存货，所以2013年的困难除了市场容量减少以外还有社会库存的清理，库存清理关系到经销商的现金流，在库存清理的过程中，经销商要卖到一瓶都不剩才有动力向厂商拿货，这无疑加大了终端价格竞争。②行业增速放缓三公政策的调整对高、中、低端白酒消费都有明确的遏制作用，行业需求大幅放缓，行业调整、渠道库存、社会库存清理加重了销售难度，白酒竞争白热化，高端白酒向中、低端价格下沉的格局使得中低端白酒生存环境更差。③退出壁垒规模以上白酒生产企业工序比较复杂，从原料处理到糖化、发酵、储藏的一体化生产，使得加入者需要较高的投入资金和有一定经验和技术水平的团队，退出成本也较高，因为设备的专用性强，固定成本高。因此，酿酒行业属于进入和退出壁垒偏高的行业。相对较高的退出壁垒使得行业在目前增速放缓背景下竞争状态雪上加霜，没有差异化的白酒只能靠价格战去库存，求生存，这种为求生存不惜放弃利润的态度使得低端白酒竞争腥风血雨。④竞争对手分析白酒行业的高端市场主要是由茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数几个公司占有大部分的市场份额，仅茅台与五粮液就占据了高端市场百分之七十多的市场份额。因此，对于茅台在高端市场来说，其最大的竞争对手就是五粮液公司。高端白酒生产企业依靠的是提高企业文化品位和建立白酒现代价值观来进行抗衡，各大高端白酒企业纷纷转向软实力打造。⑤与供货商的讨价还价能力白酒行业的上游主要是原材料粮食供应商（包括高亮、小麦、谷物等原材料）以及包装材料供应商（包括纸箱、玻璃瓶、酒盖），其中目前市场上的白酒生产商其原材料的成本构成中，粮食占据20%左右，而包装材料占了45%左右。近两年来全球的粮食危机导致了粮价持续不断的上涨，联合国粮农组织近日表示，全球粮食价格今年1月超过了2008年时的最高值，达到了近20 年的最高点。相比于高端白酒来说，粮食供应商的议价能力对于中低端白酒生产商相对有所增强。高端白酒由于盈利能力较强，利润空间相对较大，转嫁成本压力的能力也自然较强。对于售价高的白酒而言，粮食原材料的上涨分摊到每瓶白酒上后上涨的成本几乎微乎其微，基本上不产生影响。另外一些高端白酒的生产商生产周期较长，比如茅台酒生产后至少要经过5年窖藏才能上市销售，近期的粮价上涨对其产生的影响不大，况且对于如此大型的高端白酒生产商，会有其自己的原材料生产基地所以可以降低采购原材料带来的成本压力。⑥与客户的讨价还价能力经销商和代理商白酒行业内大多数白酒生产商都是采用供销商和代理商的形式进行商品销售，在这个过程中生产商的议价能力较强，其在经销商以及代理商的挑选上有着较大的权利，在这个过程中生产商站着主导地位，传统的经销商和代理商主要起到物流配送作用，议价能力较弱，尤其是生产上的行业地位越强则控制能力也越强。对于高端白酒生产商来说，其主要依赖自身的品牌效应，并不依赖于经销商和代理商的能力，所以相对于这方面的销售商来说，高端白酒生产商有着较高的议价能力。Ø终端消费者高端白酒，特别是茅台、五粮液等有着知名品牌的企业的白酒生产商而言，终端消费者一般对于高价白酒的价格敏感度较低，有固定的政府商务用酒订单，有固定的消费力，更不会考虑其价格因素，因此酒类生产商的提价能力较高。所以目前茅台也希望缩短销售渠道达到直接控制终端零售价的目的。⑦市场进入壁垒白酒行业许可证获证门槛低，全国9000家白酒生产企业，50人以下的企业占67%，年税金在10万元以下的占30%，而且白酒行业仍有相当部分沿袭家庭作坊的生产方式，所以进入壁垒很低。国家2011年出台了一系列酿酒行业的产业政策和食品相关的生产标准、这对酿酒企业的审核工作提高了标准，将在一定程度上限制新企业的进入。白酒是国人文化的一部分，高端白酒进入差异化壁垒很高，即使忽略资金及规模限制，没有明显历史底蕴的企业要强推高端白酒异常艰难，单纯靠营销打造高端形象而没有背景故事的高端白酒很脆弱。后面有专门章节分析茅台的壁垒。⑧替代产品分析替代品竞争也是激烈的，随着国外酒类的不断渗透，国民对于部分洋酒的消费也在逐渐增加，高端白酒主要替代品按重要顺序分别为进口高度蒸馏酒（平时讲的洋酒）、红酒、啤酒。a.白酒一直是各类宴会场合的主要饮品，其中进口高度蒸馏酒对白酒替代作用特别明显，因为白酒政务需求泡沫破裂以后，高端白酒着力点集中在商务用酒这一块，这一块要求必须酒精度数高，国内酒品只有白酒和进口蒸馏酒能满足这种要求，而且进口蒸馏酒因为它的“洋性”，更能被年轻一代青睐。b.随着居民对于红酒的认识逐渐增加，人们对红酒的接受程度也不断加大。葡萄酒在我国的消费群体依然较小，该类产品需求提高速度较慢，主打健康和优雅品位为主要品类联想，红酒度数较低，可以作为日常餐酒，但很难满足商务需求，但对高端白酒替代不明显。c.啤酒在朋友聚餐中较为消费频率较高，因为其低价格和低度数，表现出很强的随意性，和休闲型，商务和正式宴请不合时宜，对白酒替代不明显。 C.公司基本素质分析a.竞争地位分析茅台运用了其独特的历史文化，以及地域优势将其品牌定位为国酒、绿色食品、世界上最好的蒸馏酒。这个定位包含三个层次:“国酒”与历史相连,“国酒”是对“茅台”品牌的形象定位和价值定位,它所反映的是“茅台”酒尊贵的价值观、丰厚的文化观、激情的民族观;“绿色”代表消费趋势,绿色即意味着对健康有利；“健康的酒”是“茅台酒”品牌再定位后的消费定位，是以消费者为导向的一种价值定位策略；“世界上最好的蒸馏酒”则表明品质地位。而这些得天独厚的优势是五粮液望尘莫及的，也是茅台酒与生俱来的优势。于是一直以来,在品牌的掌控上,茅台非常严格。多年来,茅台系列的产品非常精简,除茅台酒外只有迎宾酒、王子酒、年份酒三大分支。茅台酒的“高端品牌策略”抓住了高端市场的高毛利率，来提高自己的盈利能力。然而在近几年茅台酒为了打进市场份额较大的浓香酒行列，至今已经有五十多个子品牌，甚者涉足了一些非产品相关类行业，似乎有些迷途了。这样的战略不仅对其高营利性的高端白酒行业没有帮助，相反在不久的将来也许会影响到企业整体的利润率。b.经营能力分析：（1）经营效率报告期内公司实现营业收入136.42亿元,同比增长了46.26%;实现营业利润92.82亿元,同比增长了57.40%;利润总额为92.75亿元,同比增加了57.39%;净利润为69.31亿元,比去年同期增长57.12%。归属于母公司所有者的净利润为65.69亿元,同比增长了57.37%,基本每股收益为6.33元。公司去年整体业务的毛利率为91.53%,较去年同期微增了0.33%,主要原因系公司于今年1月1日上调了产品出厂价格20%。公司报告期内的销售费率为3.62%,较同期下降了1.55%。管理费用率为7.34%,同比下降了1.79%,可见公司的经营效率有较大改善。值得注意的是,公司预收账款达到68.18亿元,同比增加109%,较去年末也增加了43.88%。我们认为公司未来发展亮点有三:一是推行直营店对公司盈利能力的提升有较大的想象空间。目前公司的出厂价为619元,而终端售价为1450元左右。按平均价格来看,公司出厂价与终端价之间的渠道利润高达831元。若公司直营店的方式能够扩展开,无疑对公司是一大利好。二是公司产能的扩张。8月公司投资10亿新增茅台酒2500吨的技改项目;公司近年来一直以每年2000吨左右的速度增加产能,目前十一五期间的扩产项目已经进入释放期,即使迫于政策压力短期内不提价,公司的业绩增长也是有保障的。三是中端酒发力。公司年初公告了投资计划,公司投资6亿元左右实施2000吨茅台王子酒技改,以新增2000吨茅台王子酒基酒生产能力,剑指中端酒。由于公司经营效率有一定改善,费用率下滑明显,我们提高2012-2013年的每股收益为7.75、10.01,维持公司的买入评级。（2）资本结构与规模效益①资本结构和企业绩效的相关分析:用SPSS软件对资本结构和企业绩效进行相关分析，因为资本结构和企业 绩效为定距变量，所以用bivariate correlation 方法计算pearson相关系数，结果见下图：    资本结构和企业绩效的相关分析    数据来源：SPSS软件结果输出 图表说明： 资本结构和企业绩效之间的相关系数为-0.131，轻度负相关，说明贵州茅台符合优序融资理论,即内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构,因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。  ② 资本结构、运营效率、偿还能力和成长能力的相关分析             资本结构、运营效率、偿还能力、成长能力的相关分析 图表说明：由相关矩阵知，资本结构和偿还能力的相关系数为0.957，成长能力和营运效率的相关系数为0.5，存在多重共线性问题。总结：相关分析中，资本结构和企业绩效之间的相关系数为-0.131，属于弱负相关，说明贵州茅台符合优序融资理论,即内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构,因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。陈志娟29（2006），采用了深市A股制造业、批发零售业、信息技术业和运输仓储业作为研究对象进行分行业研究。实证分析的结果也表明样本公司资本结构与经营绩效之间存在负相关关系。c.公司战略分析：①竞争战略 ： 虽然贵州茅台和五粮液集团都走的是差异化竞争道路，追求较高的盈利水平，即高毛利率，但是两个公司也是用了不一样的战略手法来提升各自的品牌，最终对企业的利润水平产生了不同的影响。 茅台运用了其独特的历史文化，以及地域优势将其品牌定位为国酒、绿色食品、世界上最好的蒸馏酒。这个定位包含三个层次:“国酒”与历史相连, “国酒”是对“茅台”品牌的形象定位和价值定位, 它所反映的是“茅台”酒尊贵的价值观、丰厚的文化观、激情的民族观; “绿色”代表消费趋势, 绿色即意味着对健康有利；“健康的酒”是“茅台酒”品牌再定位后的消费定位，是以消费者为导向的一种价值定位策略；“世界上最好的蒸馏酒”则表明品质地位。而这些得天独厚的优势是五粮液望尘莫及的，也是茅台酒与生俱来的优势。于是一直以来, 在品牌的掌控上, 茅台非常严格。多年来, 茅台系列的产品非常精简, 除茅台酒外 只有迎宾酒、王子酒、年份酒三大分支。茅台酒的“高端品牌策略”抓住了高端市场的高毛利率，来提高自己的盈利能力。 然而在近几年茅台酒为了打进市场份额较大的浓香酒行列，至今已经有五十多个子品牌，甚者涉足了一些非产品相关类行业，似乎有些迷途了。这样的战略不仅对其高营利性的高端白酒行业没有帮助，相反在不久的将来也许会影响到企业整体的利润率。②营销战略： 开展会员制，提高顾客满意度，进而提高顾客的品牌忠诚度。贵州茅台集团保健酒业有限公司系列酒专营店与2009年7月成立了“茅台俱乐部”，为会员提供最低会员价，享受消费积分，享受最好国酒服务，免费进行真伪茅台酒辨别咨询，然而会员的义务就是把茅台的产品以口碑是宣传给亲朋好友。在此策略下，茅台等于变相增加了其原本的广告支出成本来推广其产品，增加其品牌知名度。 其次茅台还推出了个性化的营销策略，企业对于不同的产品，分别采用了不同的营销策略，例如商务永久的飞天特供、中王龙系列，以及喜庆用酒的福缘酒系列酒都采用了专门为企业和个人量身定制的策略。茅台此策略的目的主要是为了在一些重要的场合如，周年庆典、发布会等主题活动，向贵宾宣传茅台酒，所以一瓶量身定制的好酒，哪怕一个不一般的酒瓶都会受到留意。这种个性化的策略能很好的起到“对症下药”的效果，即对不同的消费者进行不同的形象设计，有利于显示产品的高档次与差异化。这个策略着实为公司起到了很好的推广作用，但是在此基础上，由于纷繁复杂的分类以及产品的不统一性，设计费用、包装费用都在增加，且同时花费了大量的时间成本，企业的资源也难以集中管理，这对于企业的运营管理有很大的挑战。 由于茅台渠道推广的营销战略，使得茅台需要加快其资金的周转速度，因此，茅台的应收账款周转率有相应的提高。③生产战略 :在中国白酒行业，如果从规模产量和生产周期方面比较，“贵州茅台”并不占据优势地位；但是，却凭借科技创新架构的企业核心竞争力，创造了持续八年跨越式发展的显著业绩。茅台酒的酿造工艺之所以显得格外的独特和富有创意，正是茅台长期以来辩证地解决好了继承与创新的关系，形成了业内无可复制的核心技术。可以这样说，国酒茅台在过去几十年间的科技创新实践，不管是实施两期茅台科技试点工作、进行茅台酒易地生产试验，还是从事茅台酒香气香味物质研究、茅台酒制曲和制酒主要微生物研究或年份酒开发，以及开展茅台酒与人体健康的科学研究等重大课题，都充分地体现出了一种在继承中依靠科技创新求发展的科学求是精神。 茅台独特性主要体现在5年陈酿工艺上，即用纯净小麦(资讯,行情) 制成高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料、九次蒸煮蒸馏、八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂，以及独特地理环境、微生物环境方面，造就了产品稀缺性和不可复制性；据科学检测分析表明，茅台酒富含有益人体健康的物质组分1200多种，其中叫得出名的有800多种。 茅台的生产工艺战略也与其行业状况有着十分紧密的联系。在白酒高端市场行业对质的要求越来越高的情况下，茅台当然会实行一定的战略来保证其品质的纯正。同时，该战略也与其品牌差异化战略相辅相成。 茅台的生产工艺战略同时也影响着它的存货周转率。由于茅台酿制的主要是酱香型白酒，五年酿成，存放越久，品质越好，价格越高。④融资战略 :茅台股份融资结构分析表 项目 从上表可以看出，贵州茅台近4年来资产负债率非常低，而且公司中几乎所有的债务都是流动负债，而长期借款几乎没有。在流动负债中，预收账款所占的比率也十分高，占到了一半以上的比率，这表明公司的负债多数是由生产经营中预收商品货款形成的。而公司的长期负债非常低，在06至08年为0%，表明公司很少主动进行债务筹资活动。按照财务战略理论，该公司所采取的筹资战略属于稳健型，资本结构以直接权益融资为主，很少几乎不用财务杠杆，显现出其强烈的股权融资的偏好。 贵州茅台的融资战略也会对其财务指标造成一定潜在性的影响。由于贵州茅台对股权融资的偏好，其净资产收益率自然需要比较好的业绩才能保证其股权融资的成功。我们可以看到，在2006年至2009年，贵州茅台的净资产收益率分别为25.51%，35.4%，34.8%和31.1%，均处于行业的前2名。 综合上述分析，我认为茅台股票适合中长期持有。D.行业分析(1)产业分析a.技术水平（1）现有技术水平：贵州茅台有限公司具有完善的技术水平，并具有相关的研发部门。从而使贵州茅台酒一步一步的成为我国的国酒，相关设备也日趋完善。使企业稳步发展，获得更多收益。 （2）技术研发：在一定时期内有研发的相关产品。员工数量大，并且相对来说能力综合素质都很高。在研发的过程中同时也体现了员工的协调合作精神，也关系着贵州茅台股票的涨与跌。 （3）研发经费： 每年有一定的研发经费投入量，创新意识较强，员工之间有很好的协作意识，规章制度完善。所以，贵州茅台有限公司的股票也在稳步提高，具有一定的市场空间。b.市场开拓能力　在2013年，茅台通过计划外新增量认购开放经销权，扩展渠道覆盖大众消费群体。新增经销商设置较高门槛，基本都是有实力和渠道的经销商，打破了以往渠道相对封闭的局面，有效扩大了公司产品在普通消费群体中的覆盖面。　　与此同时，茅台还大力拓展新兴渠道。除官方运营茅台网上商城、天猫茅台官方旗舰店以及国酒茅台阿里巴巴旗舰店等三个网络电商平台外，还授权京东商城销售贵州茅台酒股份有限公司产品。　　在发力国内市场的同时，茅台还积极拓展海外市场。年报显示，2013年茅台主营业务海外营收高达11亿元。另据茅台官网消息，截止2013年9月30日，茅台酒境外代理商已增加到75家，市场网络覆盖了亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲及中国重要口岸的免税市场。2014年3月18日，国酒茅台澳大利亚第一家专卖店在悉尼唐人街盛大开业，更标志着茅台的国际化战略翻开了新的篇章。虽然在2013年取得了如此优良的业绩，但茅台仍清醒地认识到，2014年将是白酒行业发展更加困难的一年，并表示，2014年公司将继续坚持“崇本守道，坚守工艺，贮足陈酿，不卖新酒”的质量观，确保茅台酒卓越品质，确保食品安全;深入践行“八个营销”，培育市场深耕能力;加快系列产品的市场开拓及导入工作;提升科技创新能力，巩固行业领先地位;加强保护国酒生态环境，强化核心竞争力;深化和细化企业管理，全面提升管理水平;深化企业文化管理;同时做好重点项目的建设工作。c.经营管理能力(1)竞争策略分析a增长与发展战略分析：SWOT（BCG）贵州 茅台 业优势  strength 1、品牌优势: 公司生产的贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代 表，驰名中外，独特的风格、上乘的品质及国酒的地位。 2.技术技能优势: 具有自主知识产权的核心竞争力，良好的消费基础，在市场上享有很高的信誉度、美誉度，深受国内外消费者喜爱。 3.组织体系优势：公司多年的实践经验为其发展奠定了良好的决策支持，与产品上下游企业长期的合作形成了良好的共赢关系。 4.营销资源优势：采取与经销商、供应商直接进行情感沟通和交流的方式，实现由传统的“产品价值链”关系转向以“品牌价值链”为导向的“资源共享，市场共建，利益共赢”的和谐利益共同体关系。  的 S W O T 分 析弱势  weakness 1.地理位置较偏僻，产量提升有限：较大的受制于地理环境，酒品牌扩张范围有限，不能广泛进行OEM（代工生产）式生产以增加规模产量。 2.产品横向扩展范围较大：形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场。品牌拓展难度较大，最好在高端消费市场上延伸品牌，走低端将有可能损坏原有的产品形象，一旦拓展失败将对企业整个品牌产生不利影响。机会 opportunity1.国家宏观经济政策机会：在中国宏观经济持续向好的形势下，白酒行业经营形势良好。 2.市场需求强劲机会：国民收入水平的不断提高、人民生活的进一步改善、消费者可支配收入的增长、新的企业所得税法的实行，将有助于名优白酒企业竞争力的提升。 3.质量监管力度加大机会：随着国家产业政策的调整，白酒市场将更加规范,名优企业将受到进一步保护，整个行业有较好的发展态势。同时，质检部门和有关部门一起加大了执法打假的力度，这其中有一部分就是涉及知识产权领域里的打击假冒行为。机会 opportunity1.地方保护主义：各地地方保护主义与产品封锁现象依然存在，各地区有自产的白酒，并在当地市场上仍然享有在渠道、价格、消费习惯及感情等方面的特殊待遇。行业的无序竞争，造成准入门槛较低、假冒伪劣产品盛行且屡禁不止，市场流通的假茅台较多。 2.替代品：人口特征、社会消费方式的不利变动，消费口味的转移，对茅台酒的消费有造成替代的可能。国外名酒进入国内后，消费者消费习惯随之转移，倾向于消费高档外国名酒，而放弃对国酒的消费。特别值得注意的是新生代对白酒的需求没有表现出很大兴趣，他们的酒消费表现出明显的多元化。b投资方案贵州茅台在2012年第一季度的营业收入突破60亿元，同比增长42.54%，利润总额上涨57.30%，净利润上涨57.16%，这些数据显示了贵州茅台的销售量增大，这可能是公司的营销策略的改变引起。同时也表明了该公司在高端白酒的销售市场上占有很大的市场份额，企业竞争优势明显，市场发展前景良好。此外，净资产收益率也较去年有所上涨，由11年的9.29%上升到12年的10.62%，表明贵州茅台资产的利用效率越来越高，贵州茅台正处于多事之秋，有市场人士称，在衡量融资、融券的多空力量时，通常以融资金额与融资偿还金额之差为融资做多力度指标和以融券卖出量与融券偿还量之差为做空力度指标，如果上述两项指标差额为正且数额越大的话，表示多、空力量就越大，反之亦然。但是，通过上述两项差额来衡量市场多空变化情况的话，贵州茅台如今已处于多头撤退，而空头大行其道的时候。截至1月15日，贵州茅台的融资净买入额轧差后已经现出负值，表明多头已认赔出局。当天，轧差后为负83.4464万元。与1月14日的融资买入额12316.1247万元相比，急降4866.9017万元。同样，与去年年末的融资买入额9574.6439万元相比，也减少了2125.4209万元。与此同时，公司融券卖出额和融券偿还额的净卖空差值却在进一步扩大。当天净卖空额为376.8500万元，较前一交易日208.9383万元的差额相比，表明空头力量得到了进一步加强。就在空头大行其道的背后，对贵州茅台更为不利的是，公司此前实行多年的“限价令”如今已不得不取消。 E.财务报表分析(1)财务报表基础(2)财务报表分析1.赢利能力和增长性分析a.现金流分析（盈利预测） 得益于茅台的稳定，产品的特殊性，生产管理的计划性特点，做了茅台的预测，前几年是客观预测，后几年，是在非常悲观基础上的计算需要。预测的基本逻辑是茅台的产量是按计划进行的，销售与过去十年类似，销售收入的增长率与净利润增长率存在稳定的联系。(1)茅台收入与利润统计，去茅台网站看看就有。(2)直观对比发现净利润增长率比销售收入增长率快。(3)计算发现销售收入复合增长率28%，净利润复合增长率39%（从十年看，净利润复合增长率比销售收入复合增长率快10%）。(4)白酒消费税变动影响计算。得出结论，没有税率变动，2009，2010，2011年的实际净利润增长率为17.45%，27.27%，54.63%，消费税使2009，2010年的利润增速下降，加上可能的隐藏利润，所以增速比较低，从2011年起已恢复正常。(5)茅台估值及目标价预测。a统计列出贵州省给集团的销售收入目标。b乘以80%，估算股份公司的销售收入。c预测每股的盈利水平。年份201220132014201520162017盈利水平13.520.628.938.447.157假定的市盈率201816141210对应的股价270371462538565570假定分红比例40%，税前的红利率分别是：年份201220132014201520162017红利率2%2.22%2.5%2.86%3.33%4%(6)结论a2012-2014是茅台高速发展期，也是最佳投资期；b预测的基准是贵州省的规划；c预测的逻辑是净利润增长率比销售收入快10%，每年看不一定这样，长期看比较准确； d预测的基础是没有大的政治动荡；e茅台增长的途径是产量提升，提价，自营店等。综上所述，我们会发现茅台的每股盈利可能这个季度多点，明年少点，但是增长率基本比销售收入高10%左右.一年的情况可能与预测有差距，但从长期看，越来越接近。这是茅台自身的特点决定的，实际上自营店的实施，情况会更出色。对于长期的投资者来说，一个季度或者年度的盈利状况，看看就行了，长期的状况，聪明的朋友一定非常明晰了。b财务报表分析（1）偿债能力（一）短期偿债能力分析短期偿债能力是企业流动资产对流动负债及时足额偿还的保证程度，是衡量企业当前财务能力，特别是流动资产变现能力的重要标志。短期偿债能力分析包括流动比率、速动比率和现金比率。1.营运资本与流动比率由于营运资本被视为可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来源,所以,主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。因此,企业营运资本的持有状况和管理水平直接关系到企业的盈利能力和财务风险两个方面。对于制造业，流动比率的经验值是2：1。之所以流动资产通常应该是流动负债的2倍，那是因为：（1）流动资产中的一定比例事实上是长期存在的，因而具有实质上的长期资特性即资金占用的长期性，因而应该由长期资金予以支撑；（2）流动资产如果全部有流动负债支撑，亦即流动比率1：1，那么，一旦发生金融危机或者公司信用危机，公司生产经营周转将面临十分严重的困难。下面是茅台2011-2012年营运资本及流动比率表贵州茅台酒股份有限公司2011-2012年营运资本及流动比率表流动比率即每一元流动负债有多少流动资产作为保障。一般来说流动比率保持在200%最为适当。有表格可以看出，茅台公司的流动比率均达到200%以上，说明公司短期偿债能力很强。12年比11年上升了29.3%主要受流动负债下降38.5%的影响。说明公司短期偿债能力很强。2.速动资产与速动比率 贵州茅台酒股份有限公司2011-2012年速动比率表考虑到流动资产中的存货可能存在流动性问题，即缺乏正常的变现能力。比如，流动比率即便看起来很正常（2：1左右），速动比率可能偏低，那么，公司的实际短期偿债能力依然存在问题。速动比率的经验值为1：1，意味着存货占流动资产的适当比例应该为50%左右。存货比例过高且变现有困难时，就意味着可用于偿还流动负债的速动资产过少。速动比率表示每一元流动负债有多少速动资产作为保障，速动比率越高短期偿债能力越强，100%最为适当。茅台公司2011年2012年速动比率均在200%以上，这个数值在同行业中属于较高水平，说明公司短期偿债能力很强，偿债风险小，但也反映出公司流动性过剩的趋势，公司利用资产创造利润的能力仍有待提高。12年比11年上升了9.1%主要受流动负债下降38.50%的影响。(2)长期偿债能力1.资产负债率从资产负债表的角度分析，资产负债率作为分析的重要工具，可以体现企业的长期偿债能力中的还本能力。而资产负债率=负债总额/资产总额。下面我们分析一下贵州茅台酒股份有限公司2011-2012年资产负债率，并以此与12年白酒行业平均水平做一个比较。贵州茅台酒股份有限公司2011-2012年资产负债率表资产负债率是指一定时期内企业流动负债和长期负债之和与企业总资产的比率，用以反映企业总资产中借债筹资的比重,衡量企业负债水平的高低情况，该指标即反映企业经营风险的大小,又反映企业利用债权人提供的资金从事经营活动的能力。该企业2011的资产负债比率为27.21%,2012年为21.23%。结合2010年27.51%的资产负债率，可看出该比率逐年下降，且远低于白酒行业整体平均水平35.22%，反映茅台公司的负债风险较小，且仍有较大的融资空间，但是也表明企业负债的财务杠杆效应利用太少，不利于实现公司价值和股东权益最大化。2.负债权益比率 贵州茅台酒股份有限公司2011-2012年负债权益比率表负债权益比率越低公司偿债能力越强,但有时这并不完全是好事,很有可能说明公司缺乏刺激业绩增长的扩张项目所以无需过多借款。从茅台公司的负债权益比来看，该比例极低，说明茅台公司的长期偿债能力强，事实上，由于茅台公司的长期负债极少，接近没有，而同时公司具有大量的货币现金，所以公司不存在长期债务付不起的情况。公司长期负债较少说明公司可能没有充分利用外部资金为企业创收。c.比率分析经营管理能力是指企业经营管理活动中综合利用企业所拥有的资源的能力，通常运用各种生产经营资金周转指标和资源投入产出的比较来衡量能力的高低。维持企业的持续稳定运营不仅需要保障企业盈利能力和偿债能力，更重要的是有效地调动企业各种资源，以保障企业生产运营的健康进行。 企业生产经营资源的配置越优化，资金的周转速度越快，企业的资金利用效率越高，则管理当局的经营能力越强。营运能力的高低会很大程度地影响企业的盈利能力和偿债能力的高低。因此，营运能力分析在考核管理层的资金运营管理能力和评价企业的偿债能力方面都有重要指导作用。营业能力分析主要是分析企业的资金的流动性、稳定性以及资源的投入产出效率，主要包括流动资产周转情况分析、非流动资产分析和总资产周转情况分析等内容。①资产利润率          从该表中可以看出2010年--2013年的资产利润率逐年上升,影响企业利润总额的因数主要有营业利润,投资收益或损失,营业外收支等, 所得税政策的变化不会对利润总额产生影响因此,资产利润率不仅能够综合地评价企业的资产盈利能力,而且可以反映企业管理者的资产配置能力. ②股东权益报酬率  股东权益报酬率是杜邦分析图中的核心内容。它代表了投资者净资产的获利能力。净资产的不断增值是财务管理的最终目的，它体现了企业经营活动的最终成果。从图表中可以看出，这一比率不仅取决于总资产报酬率，而且取决于股东权益的结构比重。因此，它是企业资产使用效率与企业融资状况的综合体现.该企业的股东报酬率不断攀升,特别是到了2012年时高达63.74%,充分表明了企业的盈利能力很强. ③资产净利率      净利润是企业所有者获得的剩余收益,企业的经营活动、投资活动、筹资活动以及国家税收政策的变化都会影响到净利润。因此，资产净利率通常评价企业对股票投资的回报能力。该企业的资产净利率逐年提升，表现出企业的获利能力的增强。  ④销售净利率 从该表中可以看出2010--2012年的销售净利率逐年上升，虽2011--2012年的绝对值比较高，但2010--2011年的增长幅度最大，原因是由于2010--2011年的净利润增幅达到73%从而导致销售净利率增长5个百分点。而2011--2012年净利润增长51%相比下降了不少。销售净利率越高，说明企业通过扩大销售获取报酬的能力越强。因此，企业应当提高销售策略，改善盈利能力。⑤应收账款周转率应收账款周转率是用来反映应收账款变现速度的快慢及管理效率高低的。在一定时期内，应收账款周转次数越多，表明应收账款回收速度越快，企业管理工作的效率越高，资产流动性越大，短期偿债能力越强，相对增加企业流动资产的投资收益。如果该企业的周转率呈下降趋势，说明该企业应收账款的流动性减慢，短期的偿债能力也相应的减弱，应增加应收账款的管理工作。通过计算可得：2013-3-31年的747.89到2013-06-30的1507.34再到2013-09-30年的2340.38，应收账款周转率上升趋势较大，说明企业的营运能力增强，应收账款的回收速度加快，较高的应收账款周转率可有效的降低收款费用和坏账损失，对流动资产的变现能力和周转速度也起到了促进作用。 ⑥存货周转率存货周转率是用来衡量企业销售能力、流动资产流动性及存货在个生产经营环节的运营效率。一般来讲，存货周转率越高，周转天数越短，表明其变现速度越快，周转额越大，资金占用水平越低。通过计算可得：2007年的126.14到2008的202.92再到2009年的344.06，应收账款周转率上升趋势较大，说明企业的营运能力增强，应收账款的回收速度加快，较高的应收账款周转率可有效的降低收款费用和坏账损失，对流动资产的变现能力和周转速度也起到了促进作用。d.盈利性和成长性分析（杜邦分析法） E.财务预测 1.简化定价模型 2.简单预测（1）前景预测当前来看，包括茅台在内的高端白酒春节动销不畅已无避免，茅台经销商面临的销售压力是过去十年前所未有的，这种压力很可能通过一批价下行向茅台酒厂传导，厂里下调2013年销量增长计划应是大概率事件。但受益于2012年业绩预测下调，我们认为，除非政府当前高强度“改进作风”运动能延续全年，茅台2013年仍有能力实现约20%的净利增长。我们认为通过适当增加经销商库存可保茅台2013年实际出货量持平，从而2013年净利能增约20%。我们预计贵州茅台2012-2014年的EPS为12.73、15.08和17.56元，同比分别增长51%、18%和16%。1Q13我们估计净利增速能达到约30%，但2Q13正增长难度较大。风险主要是三公消费导致的白酒消费紧缩幅度和时间超预期，春节后导致一批价加速下行，从而导致茅台2Q13开始控量，再加上2Q12基数特别高，可能引发业绩预测下调。股价催化剂可能有两个方面，一是以业绩预测下调为标志，随着风险逐渐释放，一季报兑现30%的增长加相对市场低估值引发一轮反弹；二是随着政府人员就位，开工干活，三公实质上出现放松苗头，引发白酒股估值回升。（2）价值评估1.股票估价股票估值分为绝对估值、相对估值和联合估值。 ①绝对估值  绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。  ②相对估值  相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上 涨，使得指标回归对比系的平均值。   ③联合估值  联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。对比法:通过表中数据可知,茅台公司的市净率在同行业公司中较低,说明茅台公司的盈利能力良好,经营状况亦良好,投资风险较小. 由于表中数据都*100,所以茅台股价还有上升的空间，具有一定的增长潜力。C.完全预测准备a.行业成长能力分析： 贵州茅台的公司规模和每股收益在行业中名列第一位，高于行业以及市场水平。市盈率在行业中名列第二位，低于行业以及市场水平。其实就目前来看，无论经销商还是资本市场由于行业走势不明朗出现恐慌，悲观情绪集中发酵，估值被一再打压，目前已经处于历史低位,对于企业今年的业绩我们不作乐观期待，但也不宜过度悲观，由于贵州茅台仍能维持稳定增长，是优质的防御品种。维持公司13-15年EPS分别为16.02元、18.43元和20.34元，对应当前股价的PE分别为11倍、9.7倍和8.8倍，继续维持"强烈推荐"评级。风险提示需求在政策压制下年内难以反转，行业正在经历漫长的淡季，难以看到判断市场走势的信号，在此之前市场情绪难以出现反转，市场分歧仍会很大。b.利润分割分析： c.贵州茅台的股利政策: 贵州茅台的股利政策属于稳定增长型股利政策：自05年来每年发放现金股利，且股利支付水平稳步增长，与同行业公司相比，贵州茅台的每股现金股利十分突出，2005年每股现金股利0.591元，而2010年已达2.3元。  贵州茅台的股利发放 :1．股利发放类型（1）现金股利：股利以现金的方式派发。 （2）股票股利：股利以股票的形式发放，资本在股东权益账户之间转移，股东所持股票增加，但持股比例及股票市值总额不变。 （3）股票分割：将面额较高的股票交换成数股面额较低的股票，效果与发放股票股利相近，能为新股发行做准备，有助于公司兼并、合并政策的实施。 （4）股票回购：股份公司出资购回本公司发行在外的股票，是对股东的一种特殊回报方式，可传递股价被低估信号的动机，调整公司资本结构。 2.贵州茅台的股利发放 自上市以来，贵州茅台派现的股利政策从未间断，即该股股利主要以现金股利方式发放。值得注意的是，在2010年度利润分配方案中增加了送股的内容，即当前贵州茅台的股利发放模式是现金股利和股票股利并存。 d.上市公司提示贵州省近日启动国企产权制度改革3年行动计划，明确本轮改革不设股比、不限合作方式，其中最引人关注的当属茅台集团的大手笔变革。茅台集团的改革目标为建设产融结合的多元化控股集团，到2017年整体销售收入达千亿元级。将推进茅台酒、其他酒类、营销商贸、金融、文化旅游、创业投资等七大业务板块，逐步培育形成6~7个子集团；在酒类业务方面，计划将系列酒剥离贵州茅台，集团保健酒、葡萄酒等业务装入习酒板块等。针对茅台集团的变革，有人表示赞赏，认为比预期的动作更大，尤其是剥离系列酒的举措，能让上市公司聚焦主品牌。也有专家提醒，茅台集团的强项在于酒类业务，现在加码非主营板块，进入不熟悉的领域，应注意风险的把控，此前也不乏酒企多元化的失败案例。在茅台集团的“改革路线图”中，“内部拆分股份公司”的计划引起了资本市场及经销商的高度关注。按照路线图，“贵州茅台（600519，SH）将进行内部拆分，将现有系列酒整体剥离至新公司，新公司保持相对控股，实现系列酒供产销完全独立。2014年完成新公司拆分工作，2015年开始‘引进战略投资’工作。新公司择机并购其他酒类企业或借壳上市。”这一“另起炉灶”的做法，得到了多名业内人士及经销商的肯定，这样既可保证贵州茅台专注于优势品牌，又为培育系列酒提供了机遇。白酒营销专家杨承平向《每日经济新闻》记者表示，系列酒在跟随茅台期间已累积了品牌、市场两大优势，可看作茅台集团一把“尚未开锋的宝剑”，若运用得当，未来将有较大盈利空间。 D．完全信息预测（1）技术分析上升通道在贵州茅台的周K线中，自从14年01月底起，至14年05月底，股价一直处于上升通道中，缓慢增长，均线支撑强。长期看，贵州茅台呈上涨趋势。 支撑线近期一直处于缩量调整阶段，如有利好突破，则可能后市看涨。支撑线压力线压力线在上图贵州茅台的日K线中，可以明显看到三根压力与支撑线，短期压力175.00元，短期支撑178.16元，中期压力171.83元，中期支撑150.00元。有W底信号，可能预示跌势将告一段落。（2）走势分析 从上述分析可知，贵州茅台现处于见底反转阶段,大盘处于短期的低风险区，经过一轮调整反弹，未来股价会不断上涨。  （3）指标分析 第一，MACD指标。MACD柱状线仍处于绿色，短期如果不能突破，则有下降趋势。DMI指标杂乱，趋势不明显，观望。 （4）根据以上分析选择交易时机、价位选择（1）2014-03-14：目前股价正在突破点下方盘横蓄势等待突破。可适当关注，一旦放量突破7.1元关口，可介入。（2）2014-03-20：行情下滑过程中，周量连两周急缩并创下波段最低周量，股价却出现止跌或缓升的背离现象。（3）2014-03-24：由成交量联线而成的量能图率先完成「头肩底」、「V」、「W」等底部图型。（4）2014-03-30：长期萎靡且有若一滩止水的成交量，突然出现大于上一个星期均量3倍以上的大量，股价又以上涨作收。（5）2014-04-2：从股票投资的安全性考虑，应留出一定的安全空间，最佳买入价位在12元下方，才能有信心长期持有。持股时间不应短于一年。（6）2014-04-16：行情低迷下，再爆利空，股价却连续两天不跌反涨，成交量明显增加。（7）2014-04-24：大涨一波的强势股初次拉回整理后，再度突破波段高点。（8）2014-04-29：连续两天开高走低，明白显示上档有大批等著卖出的伏兵,若第二天股价又是收在二天來最低点,代表多头已潰不成军，可抛售手中股票。（9）2014-05-13：股价在上涨超过30%之后出现回档，然后10日移动平均线开始翻下，上涨趋势可能终止，则立刻减持。（10）2014-05-22：股价跌进了个股〝布林通道〞下方20%的之后，突然出现大于5日均量3倍以上的大量，股价又收红,应立即购进。（5）投资建议股票投资评级：增持。行业投资评级：推荐。'