中国证券行业分析报告 33页

'2014年中国证券行业分析报告2014年9月宁波成捷创业投资有限公司宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 目录一、中国证券市场的发展概况4二、我国证券行业的监管51、行业监管体制5（1）中国证监会的集中统一监督管理6三、我国证券行业的基本情况101、行业发展概况102、进入本行业的主要障碍113、行业竞争格局134、行业利润水平的变动趋势及变动原因17四、影响中国证券业发展的主要因素191、有利因素192、不利因素23五、中国证券业的经营模式及周期性、地域性特征241、中国证券业的经营模式242、中国证券业的周期性特征253、中国证券业的区域性特征25六、中国证券业的发展趋势261、业务多元化272、经营规范化、革新化293、竞争白热化30七、投资建议30宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 前言证券市场的不断发展完善，行业持续发展前景看好。2013年证券市场基础制度和法制建设稳步推进，多层资本市场建设取得了重要进展，新三板市场推向全国，证券公司柜台市场平稳起步；证券监管部门进步一放松管制、加强监管，积极保护中小投资者的利益，为资本市场的良好运转提供保障；证券公司整体功能得到扩展，行业的创新和服务能力加强，尤其创新业务发展迅速，资产业务规模继续大幅增长。互联网金融发展趋势，新制度促进传统业务转型。互联网金融起步，证券公司开始尝试搭建网络综合服务平台，通过网上开户、在线理财等信息技术手段扩展金融服务渠道。即将出台的取消″一人一户″行业政策，低佣金率、高服务质量的企业将会在新的竞争格局中略胜一筹。国际化竞争加强，行业格局迎来新的调整。行业新一轮并购重组启动，国际化探索取得阶段性成果，随着行业市场不断国际化，外资公司不断加入，行业的竞争格局迎来新的调整良机。迎合市场需求，发展互联网经纪业务，与大型互联网公司合作是证券公司发展的新方向。对券商板块基本运营而言，传统经纪业务的下行对应着互联网新兴经纪业务的蓬勃发展，互联网与经纪业务的侵蚀与融合将发展到一个更高的层次。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 一、中国证券市场的发展概况证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融体系中居于重要地位。证券市场的三大基本功能是筹资、资本定价、资源配置。目前，证券行业已成为我国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长作出了重大贡献。作为金融市场的重要组成部分，证券市场在金融市场体系中占据着重要的地位，其资源配置与资本定价两大基本职能在推动中国国民经济的快速发展过程中发挥了重要作用。1990年，上海证券交易所、深圳证券交易所的成立标志着中国证券市场正式诞生。1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国证券市场在法制化建设方面迈出了重要步伐。2004年1月国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台标志着中央政府对证券市场发展的高度重视。此后中国证券市场进行了一系列重大制度变革，主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度、建立多层次市场体系和多样化产品结构。自1990年证券市场形成至今，中国证券行业在历次重大的变革中实现了跨越式发展，各项行业发展指标与西方发达国家证券市场的差距显著缩小。截至2011年6月30日，中国沪深两市共有上市公司2,229家，总市值达到26.42万亿元；证券中介机构和机构投资者数量不断增加，截至2013年12月30日，中国共有证券公司115家，证券投资基金管理公司66家。中国证券市场在改善融资结构、优化资源配置、促进经济发展等方面发挥了十分重要的作用，已经成为中国社会经济体系的重要组成部分。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 二、我国证券行业的监管1、行业监管体制集中监管与自律监管组合，形成了全方位多层次的监管体系根据《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》等相关法律法规规定，目前中国证券行业形成了以中国证监会依法进行集中统一监督管理为主，证券业协会和交易所等自律性组织对会员实施自律管理为辅的管理体制。集中监管与自律管理相结合，构成了中国证券市场监管体制的有机组成部分，形成了全方位、多层次的监管体系。（1）中国证监会的集中统一监督管理根据《证券法》的规定，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。经国务院授权，中国证监会及其派出机构依法对全国证券期货市场进行集中统一监管。中国证监会在对证券市场实施监督管理中承担如下主要职能：①依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；②依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算进行监督管理；③依法对证券发行人、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机构、证券交易所、证券登记结算机构的证券业务活动进行监督管理；④依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；⑤依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况；⑥依法对证券业协会的活动进行指导和监督；宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 ⑦依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；⑧可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理；⑨法律、行政法规规定的其他职责。（2）中国证券业协会和证券交易所的自律管理中国证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人，通过证券公司等全体会员组成的会员大会对证券行业实施自律管理，履行如下主要职责：①教育和组织会员遵守证券法律、行政法规；②依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；③收集整理证券信息，为会员提供服务；④制定会员应遵守的规则，组织会员单位从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；⑤对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解；⑥组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；⑦监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给予纪律处分；⑧证券业协会章程规定的其他职责。根据《证券法》，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。履行如下主要职责：①提供证券交易的场所和设施；②制定证券交易所的业务规则；③接受上市申请，安排证券上市；宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 ④组织、监督证券交易；⑤对会员进行监管；⑥对上市公司进行监管；⑦管理和公布市场信息；⑧依照规定办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市事务；⑨在突发性事件发生时采取技术性停牌措施或者决定临时停牌；⑩证券监督管理机构赋予的其他职能。2、行业主要法律法规和政策目前，中国已经建立了一套较为完整的证券业监管法律法规体系，主要包括基本法律法规和行业规章两大部分。基本法律法规主要包括《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等。行业规章主要包括中国证监会颁布的部门规章、规范性文件和自律机构制定的规则、准则等，涉及行业管理、公司治理、业务操作和信息披露等方面。其中对证券公司的监管主要体现在以下三个方面：（1）市场准入和业务许可《证券法》、《证券公司监督管理条例》以及《证券公司业务范围审批暂行规定》等法律法规规定了设立证券公司应当具备的条件、证券公司的股东资格、证券公司的业务范围等，并规定设立证券公司必须经国务院证券监督管理机构审查批准，证券公司经营证券业务应经国务院证券监督管理机构批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。证券公司设立条件(1)有符合法律、行政法规规定的公司章程;宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 (2)主要股东具有持续盈利能力，信誉良好，无重大违法违规记录3年，净资产不低于人民币2亿元;(3)有符合本法规定的注册资本;(4)董事、监事、高级管理人员具备任职资格，从业人员具有证券从业资格;(5)有完善的风险管理与内部控制制度;(6)有合格的经营场所和业务设施;(7)法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。证券公司的业务范围(1)证券经纪;(2)证券投资咨询;(3)与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;(4)证券承销与保荐;(5)证券自营;(6)证券资产管理;(7)其他证券业务。证券公司经营上述第(1)项至第(3)项业务的，注册资本最低限额为人民币5000万元;经营第(4)项至第(7)项业务之一的，注册资本最低限额为人民币1亿元;经营第(4)项至第(7)项业务中两项以上的，注册资本最低限额为人民币5亿元。其注册资金必须是实缴资金。（2）证券公司业务监管中国证券公司从事证券业务受到诸多法律法规的监管。《证券法》、《证券公宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》、《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券投资顾问业务暂行规定》、《发布证券研究报告暂行规定》、《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》、《证券公司直接投资业务监管指引》等法律法规和政策文件，对证券公司从事各种业务的资格、程序、责任及处罚措施等都做了相应的规定，是证券公司开展业务的基本规范。（3）证券公司日常管理《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司治理准则（试行）》、《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司内部控制指引》等法律法规对证券公司的日常运营，包括分支机构的设立、公司治理、内控制度、财务风险控制指标和日常监督检查等作了严格的规定。《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》、《证券业从业人员资格管理办法》等对证券公司董事、监事和高级管理人员的任职资格，以及在证券公司从事证券业务的专业人员的从业资格做了详细规定。三、我国证券行业的基本情况1、行业发展概况Ø行业初具规模，市场风险和历史遗留问题平稳化解，各大公司风险控制、合规经营意识以及财务信息真实情况普遍增强，创新活动有序启动，行业格局优化。中国早期的证券公司产生于20世纪80年代末。伴随证券市场的发展，中国宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 证券行业经历了从无到有、不断规范完善、日趋发展壮大的过程。经过二十多年的发展，截至2014年1月30日，中国证券行业共有证券公司115家，其中A股上市证券公司19家。2004年至2007年间，中国证监会根据国务院部署，对证券公司进行了为期三年的综合治理工作，证券公司长期积累的风险和历史遗留问题平稳化解，证券公司风险控制、合规经营意识及财务信息真实性普遍增强，创新活动有序启动，行业格局开始优化。2007年7月，为了有效实施证券公司常规监管，合理配置监管资源，提高监管效率，促进证券公司持续规范发展，降低行业系统性风险，中国证监会下发了《证券公司分类监管工作指引（试行）》，该指引将证券公司划分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别。2009年5月，中国证监会公布了《证券公司分类监管规定》，进一步完善证券公司分类的评判标准。2011年共有40家证券公司获得A类评级，其中，AA级公司16家；A级公司24家。46家证券公司获得B类评级，其中BBB级公司10家，BB级公司16家，B级公司家20家；10家证券公司获得C类评级，无D类和E类公司。在行业整体获得发展的同时，证券公司收益水平与证券市场周期高度相关的特性并未改变。2008年随着中国股票市场的大幅下跌，证券公司总体的盈利能力也随之下降，根据中国证券业协会统计，全行业仅实现净利润494亿元，较2007年大幅下降；2009年，随着证券市场行情的好转，证券公司经纪业务交易量和保荐承销业务量有了明显提升，全年累计实现净利润934亿元；2010年，由于股票市场整体走势波动较大且经纪业务佣金费率下滑明显，106家证券公司虽全部实现盈利，但净利润水平较2009年有所下降，为776亿元。2011年上年，109家证宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 券公司累计实现净利润260.54亿元较上年同期下降11.08%，其中94家证券公司实现盈利。2、进入本行业的主要障碍证券行业在中国受到严格监管，有较高的进入壁垒，《证券法》等法律法规规定了证券公司的设立及开展相关业务的条件；《外资参股证券公司设立规则》规定了境外证券公司在中国设立证券经营机构的条件。对于国内证券公司而言，其进入壁垒主要包括行业准入管制和资本进入壁垒两个方面。（1）行业准入管制证券行业在现代金融体系中具有重要地位，很多国家对证券行业实行进入许可证制度，即经营证券业务需先获得政府颁发经营许可证书。对于中国证券行业而言，行业准入管制是最主要的进入壁垒主要为证券经营许可证书的颁发。《证券法》对证券行业准入主要有如下规定：第一百二十二条：设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。第一百二十八条第三款：“证券公司应当自领取营业执照之日起十五日内，向国务院证券监督管理机构申请经营证券业务许可证。未取得经营证券业务许可证，证券公司不得经营证券业务。由于上述监管措施的限制，一般个人或企业难以自由进入证券行业从事证券经营业务。（2）资本进入壁垒基于金融安全和保护投资者利益的考虑，证券业对于资本规模的要求较高，宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 尤其是在目前以净资本为核心的监管体系下，证券公司各项业务能否开展以及开展规模与资本规模密切相关。《证券法》第一百二十七条的规定，如证券公司经营业务为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，注册资本最低限额为五千万元；如经营业务为证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务之一的，注册资本最低限额为一亿元，经营上述业务中两项以上的，则注册资本最低限额为五亿元。证券公司的注册资本应当是实缴资本。国务院证券监督管理机构根据审慎监管原则和各项业务的风险程度，可以调整注册资本最低限额，但不得少于法定最低限额。3、行业竞争格局（1）总体竞争格局中国证券行业呈现出证券公司数量众多、业务竞争激烈的格局。随着综合治理的结束、分类监管的实施以及国际化进程的推进，中国证券行业步入了稳定发展的阶段，证券公司之间的竞争也日益加剧，整体上呈现出以下特征：①传统业务竞争加剧，盈利模式逐步多元化与境外发达市场相比，中国金融市场中的金融产品与金融工具相对较少，业务种类相对单一。作为金融市场重要中介的证券公司的业务范围受到一定限制，收入主要来自经纪、投资银行和自营三项业务，各证券公司之间盈利模式的同质化现象明显。传统业务竞争的加剧，导致证券公司未来盈利的增长将主要来自创新业务。随着融资融券、股指期货、投资顾问等创新业务的推出，以及直接投资等业务的进一步发展，预计中国证券行业业务种类单一、同质化竞争的格局将会宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 有所改善。①证券行业出现分化，部分优质证券公司确立了行业领先地位证券公司综合治理后，中国证券行业进入快速成长期。一批风险控制能力强、资产质量优良的证券公司则抓住机遇扩大市场份额，在经纪、投资银行等业务中取得了较为明显的领先优势。在以净资本为核心的监管环境下，优质证券公司尤其是部分上市证券公司充分利用上市的契机，抓住市场机遇，通过再融资大幅提高资本实力，在以净资本为核心的风险监管体系下，建立了其竞争对手所不具备的竞争优势。②证券行业对外开放不断加深，竞争更为激烈处于快速成长期的中国资本市场吸引了众多境外金融机构。《外资参股证券公司设立规则》实施后，国际投资银行陆续在中国设立合资证券公司，合资证券公司队伍不断扩容，本土证券公司与拥有雄厚实力的国际投资银行展开了正面竞争。从最近几年合资证券公司在国内的竞争状况来看，本土证券公司与国外竞争对手在产品创新、风险控制、人才吸引力等方面依然存在一定差距。随着中国证券行业对外开放程度的不断加深，境外金融机构对中国证券公司的冲击将日益明显，行业竞争进一步加剧。（2）各项业务竞争格局作为中国证券公司主要的收入来源，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及其他业务呈现出了不尽相同的竞争格局。部分证券公司已在某些业务领域建立了竞争优势。①差异化服务战略推动经纪业务转型升级经纪业务是中国证券公司最重要的收入来源，国内大部分证券公司的收入以宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 代理买卖证券收入为主。2008年、2009年、2010年和2011年上半年证券行业经纪业务收入占总收入比重分别达到72%、70%、57%和55%。经纪业务收入占比有所下降，但仍超过50%，经纪业务的景气程度对证券公司的经营业绩依然具有较大影响。随着证券公司佣金费率竞争加剧，现有的经纪业务模式将发生改变。经纪业务的竞争正在从单纯的通道服务竞争转向专项理财与服务能力的竞争。一方面，证券公司在不同的细分市场中向不同类型客户提供具有针对性的差异化投资咨询服务，传统经纪业务的竞争重点将从降低佣金费率转向提升服务水平；另一方面，融资融券、股指期货等创新业务的推出为证券经纪业务带来新的机遇，以金融产品设计能力为核心的经纪业务服务创新能力将推动证券公司经纪业务竞争格局的改变。①大型证券公司投资银行业务优势明显，中小板和创业板促竞争格局改变证券公司投资银行业务收入主要来源于证券承销业务及财务顾问业务。当前，中国投资银行业务处于高度集中的状态，根据WIND资讯统计，2010年中国股票及债券承销金额合计15,520.93亿元，前三家证券公司的市场份额为31.09%、前十家证券公司的市场份额为62.31%。2011年上半年，股票及债券承销金额合计6,875.99亿元，前三家证券公司的市场份额为25.77%、前十家证券公司的市场份额为56.36%。在竞争策略上，中国证券公司投资银行业务形成了层次分明的竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有强大的竞争优势，几乎垄断了百亿元规模以上的发行承销项目。合资证券公司依靠其全球化的网络以及人才优势，迅速抢占高端市场，与国内证宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 券公司展开了激烈的竞争。在中小项目的承销业务上，一些证券公司通过其区域优势和差异化策略，占领了一定的市场份额，形成了自身品牌。由于中小企业板和创业板市场融资总量的不断放大，在中小项目的承销业务具有传统优势的证券公司业绩获得较大提升，无论是主承销家数还是保荐承销收入行业排名均取得了快速的进步。中小板和创业板正深刻地改变着国内投资银行业务的竞争格局，并促使大型证券公司加大对中小项目的储备和争夺力度，未来，投资银行业务的市场竞争将愈加激烈。①资产管理业务竞争集中度不断提高，打开销售渠道成为关键自2005年中国证券公司开始发行集合理财产品以来，证券公司集合理财计划取得了较大进展，发行数量、发行规模日益增长，参与集合理财产品发行的证券公司不断增加。根据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年和2011年上半年成立的集合理财计划分别为22支、47支、96支和49支。截至2011年6月30日，共有55家证券公司发行226支集合理财产品。证券公司资产管理业务的开展离不开其经纪业务的配合，需获得经纪业务在销售渠道方面的支持。由于资产管理业务本身的特点，证券公司的品牌、投资研究实力及资本规模均将成为影响市场竞争力的重要因素。为了满足客户对综合性理财服务的需求，证券公司内部的资源整合能力亦将成为竞争的关键。②其他业务竞争格局自营业务也是证券公司收入的主要来源之一。不过由于自营业务的规模受到资本金的限制，且业绩与市场走势息息相关而具有高波动性的特点，证券公司自营业务的表现并不稳定。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 证券公司直接投资业务自2006年试点以来，证券公司直接投资业务的扩容之势明显加速。2011年7月，证监会正式发布《证券公司直接投资业务监管指引》，标志着证券公司直投业务由试点转入常规监管。直接投资业务的发展能够进一步丰富证券公司的业务线，有利于整合资源，增强整体竞争能力。此外，证券行业的竞争格局将随着行业发展和监管政策的变化而发生较快的变化，其他创新业务也对证券行业竞争格局产生了深刻的影响。从长远来看，创新业务将成为中国证券公司重要的收入来源，并将助推证券行业盈利模式根本性、全局性的改变。2010年1月国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年3月底融资融券首批试点的证券公司开始交易以来，融资规模处于明显上升趋势之中。2010年4月，首批股票指数期货合约正式开始交易，但投资主体仍然以自然人为主，机构投资者数量较为有限。未来机构投资者的增加和投资标的多样化将刺激股指期货市场的快速发展。融资融券与股指期货是市场全局的制度创新，有助于推动市场功能的完善、机制的健全以及规模的拓展，两项新业务的开展能够带来增量佣金和利息收入，提高创新业务对证券公司业绩的贡献。2011年1月，证券投资顾问业务新规正式开始施行，开辟了证券公司新的业务收入来源，进一步拓展了证券公司创新业务空间。4、行业利润水平的变动趋势及变动原因Ø盈利模式单一，受市场行情走势影响较大；互联网金融的日益发展对于传统经纪模式具有一定冲击；统一账户平台，取消一人一户限制对传统经营模式影响巨大。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 长期以来，中国证券公司盈利模式单一，主要依赖证券经纪、承销及保荐、自营等传统业务。其中，经纪业务、自营业务与二级市场的波动性高度相关，而二级市场行情的走势又直接影响了市场的融资能力进而决定了证券公司的承销收入。因此，证券市场行情及其走势直接影响中国证券公司的总体利润水平。中国证券行业在获得长足发展的同时，整体业绩随着二级市场行情的波动产生了较大幅度的波动。2001年至2005年中国股市经历了近五年的熊市，上证指数从2001年6月的最高点2,245点一路下挫至2005年6月的最低点998点。受市场影响，2002年至2005年证券行业整体亏损。2005年以来，随着股权分置改革的顺利实施以及证券公司综合治理取得明显成效，证券公司整体抵御风险能力大幅提高，证券行业重新步入景气周期。2006年全行业扭转亏损，实现盈利约257亿元。2007年受益于二级市场的持续活跃，行业盈利水平达到历史纪录1,307亿元。2008年受国际金融危机影响中国股票市场大幅下挫，行业全年累计实现净利润494亿元，较上年下降62.18%。2009年随着中国经济形势的整体好转，股票市场逐渐回升，行业全年累计实现净利润934亿元，较上年上升89.07%。2010年中国股票市场走势波动较大，同时随着证券公司竞争的加剧，经纪业务佣金费率水平继续下滑，行业全年累计实现净利润775.57亿元，较上年同比下降16.92%。2011年上半年，股票市场行情低迷，证券公司全行业累计实现净利润260.54亿元，较上年同期下降11.08%。随着互联网金融的不断发展，从A股市场佣金率水平来看，多年来平均佣金率水平出现了趋势性的下调。虽然券商在现有的佣金率水平上仍能取得较高的毛利率，但是在长期趋势已建立的前提下，佣金率必将大幅下降，这对证券公司的利润有着比较直接和重大的影响。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 取消″一人一户″的限制，对于证券公司而言，客户的流失和办理费用的降低都在短期内直接影响公司的利润水平。证券账户整合统一后，投资者开户、转户的“物理门槛”将被削平。原先开户7项收费调整为1项，费用降幅超过50%。交易成本的真实下降也是可以预见的影响。　如果“一人一户”的限制彻底放开，不仅会导致券商佣金率出现显著下降，更重要的是可能会引起客户资产的重新分配，经纪业务将从主要盈利手段沦为“分文不取”的抢客渠道。四、影响中国证券业发展的主要因素1、有利因素（1）中国经济的平稳较快增长成为资本市场发展的源动力平稳较快增长的宏观经济是中国证券市场高速发展的根本动力。统计数据显示，2006年至2010年国内生产总值从216,314亿元增长到397,983亿元，按可比价格计算的年均复合增长率达10.81%。2011年上半年中国经济继续保持平稳较快增长，国内生产总值为204,459亿元，按可比价格计算同比增长9.6%。数据说明中国经济的总体运行态势良好，尽管经济发展面临的国内外环境十分复杂，不稳定、不确定因素较多，但经济增长的动力仍比较强劲。健康发展的宏观经济环境对于证券市场而言，一方面，在提高企业的盈利能力的同时，也刺激了企业的融资需求；另一方面，随着居民储蓄和可支配收入的增加，居民财产中，股票、债券、基金等金融资产的比重将不断提高，从而形成居民对证券产品持续强劲的需求。而证券公司作为沟通资金供求双方的中介机构，随着资本市场供给和需求的增长，业务规模也将大幅增加，面临着历史性的发展机遇。（2）国民经济发展规划和产业政策导向为证券行业带来有利发展环境宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 在国家经济发展规划中，重点发展资本市场是金融结构调整的战略选择。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，有利于完善社会主义市场经济体制，发挥资本市场优化资源配置的功能，亦有利于完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。2007年10月，胡锦涛在中国共产党第十七次全国代表大会上的报告中提出：推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系。提高银行业、证券业、保险业竞争力。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出要“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。拓宽货币市场广度和深度，增强流动性管理功能。深化股票发审制度市场化改革，规范发展主板和中小板市场，推进创业板市场建设，扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场，探索建立国际板市场。”证券行业的发展被纳入我国国民经济发展整体规划，将为国有企业改革、金融市场改革和发展以及促进经济结构调整和国民经济发展做出重要贡献。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，有利于完善社会主义市场经济体制，实现国有经济结构调整，更是完善金融市场结构、提高金融市场效率、化解银行体系累积风险和维护金融安全的重要手段。在这样的政策背景下，我国证券市场在为国民经济发展服务的同时，自身也必将得到长足的发展。（3）各项改革措施的推进促资本市场制度渐趋完善改革开放以来，中国经济得到了长足的发展，资本市场也完成了从无到有、从落后到相对发达的巨大转变。自从2004年国务院发布《关于推进资本市场改宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 革开放和稳定发展的若干意见》以来，中国资本市场经历了一系列重大制度变革，包括股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、壮大机构投资者和完善市场制度建设等。经过近年来的努力，长期影响中国证券市场发展的一些重大历史遗留问题得到逐步解决，市场发展的外部环境日趋完善，中国证券市场正处于全面发展的新时期。2005年以来，在股权分置改革的推动下，发行制度改革、大力发展机构投资者、健全多层次资本市场、加快证券产品创新等重大政策措施相继出台，我国资本市场的基本制度建设取得了突破性进展，证券市场发展的外部环境发生了根本性变化。监管机关建立了以净资本为核心的风控监管体系，优质证券公司能更为自由地开展业务创新，业务种类逐渐丰富、收入结构日趋多样，我国证券市场开始进入规模和结构的双重快速扩容时期，证券市场的市场层次、产品结构、投资种类日趋丰富，证券公司未来将获得更多的业务机会。Ø互联网经纪业务的相关政策逐步放开非现场开户为互联网经纪展业提供基本前提，非现场开户的政策放开，源自于13年3月中证协、中国结算公司先后发布的《证券公司开立客户账户规范》和《证券账户非现场开户实施暂行办法》。通过见证开户和网上开户两种方式，将原本作为营业部监察重点的非现场开户合规化。非现场开户的制度放开为互联网经纪券商的切入提供了最为基础的可能性，同时市场平均经纪业务佣金率应声而落。市场巨头率先开始自我转换，主动谋求转型适应市场变化，其中最为典型的即为传统经纪业务巨头华泰证券的主动转型。Ø取消一人一户制度提升互联网经纪业务转户便利性8月22日证监会披露统一账户平台将于十一期间上线，而在稍后的8月宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 24日中登公司宣布取消″一人一户″限制。设立统一账户平台、取消″一人一户″后，沪市指定交易、客户账号分立等历史遗留问题将得以解决；经纪佣金率或将加速下滑，推动行业向财富管理转型，行业整合加速。取消″一人一户″，为互联网经纪券商的大举获客扫清了制度障碍。由于历史原因，沪市目前为指定交易制度，即投资者指定某一证券营业部为自己买卖证券的唯一的交易营业部。虽然指定交易有安全性高的优点，但也提高了客户的转换成本。客户迁户前必须在原券商的开户营业部销户。互联网经纪券商的开户方式将以非现场开户为主，其依具体方式分为见证开户与网上开户。而在当前券商非现场开户实践中，为了最大可能性的减小存量客户流失率，鲜有推出销户的非现场操作，这也导致了我们在上文中所描述的存量客户跨公司转换的困难。在取消″一人一户″后，客户可多家开户，同时交易。对于新兴的互联网经纪券商而言，减少了存量转客户的竞争操作障碍。此后个人可以通过拥有多个账户，销户与否将不成为转户的障碍，实际交易账户的转换便利性则显著增强。自此之后，互联网经纪业务才有望真正的实现跨越地理空间的限制，充分发挥信息与成本的优势，而传统经纪业务提供商如果不能及时转型，在即将到来的佣金率下行过程中则将面临深重的危机。(4）投资需求增长将有利于拓展行业发展空间中国经济的平稳较快增长带动了人均收入水平的不断提高。2006年至2010年，中国城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入复合年均增长率分别为12.91%和13.34%。2010年，中国城镇居民人均可支配收入19,109元，农村居民人均纯收入5,919元，剔除价格因素，分别同比增长7.80%和10.90%。截至2010宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 年12月31日，各项存款余额73.34万亿元，其中城乡居民储蓄存款余额30.72万亿元，同比增长16.31%。2011年上半年，城乡居民收入稳定增长，城镇居民人均可支配收入11,041元，农村居民人均现金收入3,706元，扣除价格因素，分别同比增长7.6%和13.7%。随着收入水平的上升、财富的不断积累，投资者对于资产配置的需求迅速加大。证券产品作为投资渠道之一，是中国投资者资产配置的重要组成部分，中国投资者对于证券产品的需求已经不仅局限于传统的普通股票，对其他投资品种以及衍生产品的需求增加，成为推动证券业不断创新的源动力，为证券公司的业务发展开辟了新的增长空间，为证券公司收入结构的调整创造了有利契机。2、不利因素（1）证券公司过度依赖传统业务，创新能力不足国外证券公司业务范围除传统的证券承销、自营交易以及经纪业务之外，还在全球范围内积极开展企业兼并收购、受托资产管理、投资咨询、基金管理以及资金借贷等广义的证券业务。在拓展业务范围的同时，外资证券公司对金融衍生工具的创新和应用也日益广泛，既提供综合性服务也提供专项服务，一方面形成业务多样化的交叉发展态势，另一方面又各有所长，向专业化方向发展。而中国证券行业普遍存在同质化竞争现象，各证券公司所从事的业务基本相同，主要为承销与保荐、二级市场的经纪与自营，创新能力不足，对于金融衍生工具的创和运用还没有深入，缺乏经营特色。（2）专业人才缺乏制约行业发展人才是证券公司的核心资源，最近十年来，中国证券市场得到了飞速的发展，宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 而证券公司人才一直处于短缺状态。各证券公司普遍存在业务人员素质参差不齐，人员流动性大的现象。虽然近年来各证券公司陆续引进高学历人才，但他们的专业知识还有待于随着证券市场的发展不断充实调整，证券业内掌握现代金融工程知识的专业人才还不能满足需求，随着多层次资本市场建设及创新业务的发展，人才短缺现象更加明显。（3）证券公司抵御风险能力较弱经过证券公司综合治理和实施分类监管，中国证券公司的内部控制体系和风险防范能力得到了显著提高。但证券业务的日趋复杂尤其是创新业务的开展对证券公司风险控制能力提出了越来越高的要求。同时，证券行业是资本密集型行业，净资本规模偏小的证券公司难以抵御潜在的市场风险。（4）行业开放加速，国际化和混业化竞争带来巨大压力目前，我国已有多家外资参股证券公司，进入我国的多数外资证券经营机构具备全球经营和混业经营背景，在机制、资本、技术、人才等各个方面都有强大的竞争优势，特别是在创新业务和高端市场等利润丰厚的业务领域对国内证券公司形成冲击。同时，于2005年修订的《证券法》对混业经营的限制有所松动，商业银行、保险公司等开始向证券业渗透。由于商业银行、保险公司等在资金规模、客户资源等方面的巨大优势，其对证券业的渗透对证券公司将产生威胁。如果我国分业经营的政策发生变化，则将使我国证券业发展环境发生较大变化。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 五、中国证券业的经营模式及周期性、地域性特征1、中国证券业的经营模式证券业经营模式分为买方业务和卖方业务。其中，证券经纪业务、证券发行与承销业务、并购重组财务顾问业务等是证券公司的卖方业务，而自营业务、直接投资业务等是证券公司的买方业务。目前中国证券公司主要收入仍然来源于卖方业务或“通道”业务，绝大多数证券公司尚未走出“靠天吃饭”的生存模式。随着各项创新业务的陆续推出，证券公司买方业务的占比将会得到逐步提升。2、中国证券业的周期性特征经济发展是证券市场赖以生存和成长的基础，经济周期性波动是现代经济社会具有的一种普遍现象，经济周期大体经历周期性的四个阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏。对应证券市场也体现出“牛熊”交错的周期性特征。由于中国证券公司主要收入来自“通道”收入和风险收入，与股票市场活跃程度相关，从而体现出很强的周期性特征。3、中国证券业的区域性特征作为与国民经济高度相关的行业，证券行业的发展水平受各地经济发展水平的影响，总体而言呈现出东部沿海发达地区发展水平高于中西部地区的特征。截至2011年6月30日，中国共有A股上市公司2,207家，在中国大陆全部省、市、自治区中，广东省以323家上市公司排名第一位，接下来依次是浙江省、江宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 苏省、上海市和北京市。2011年上半年经纪业务成交总额为632,639.90亿元，上海市排名第一位，接下来依次是广东、北京、浙江、江苏、福建等省市。总体而言，区域资本市场的发达程度与其经济活跃程度呈现正相关关系数据来源：东吴证券、西部证券招股说明数据来源：东吴证券、西部证券招股说明六、中国证券业的发展趋势随着中国证监会推出以净资本为核心的风险控制指标管理办法，以及对证宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 券公司分类监管、扶优限劣的监管思路的贯彻执行，中国证券业正迎来新的发展阶段。1、业务多元化最近几年，中国证券行业业绩整体实现了大幅增长，但其主要推动力仍然来自于传统的证券经纪、投资银行和自营三大业务，受市场和政策环境制约，创新类业务只在集合理财、权证创设、QDII和直接投资等局部领域获得突破。2010年以来，融资融券、股指期货业务先后推出，大型证券公司的经营优势进一步得到强化，证券行业差异化竞争格局正由资产管理业务领域、自营业务领域，向证券经纪业务领域延伸。证券公司传统业务的占比将逐渐下降，创新业务将引导证券公司未来的差异化竞争，创新业务收入占比将逐渐增加。此外，随着证券市场制度变革和产品创新的加速，已酝酿多时的各类创新业务将可能推出试点，证券公司业务创新的空间将得到实质性拓展，业务结构也将得到有效改善。值得一提的是，随着本土互联网经济市场逐步完善，证券交易完成了从实体场所到虚拟网络的转移，互联网以其方便快捷、高效安全等特点逐步取代了券商交易大厅成为了投资者进行投资活动的主要阵地。国九条与证券创新发展意见中，均明确提出放宽行业准入。在牌照放开方面，证券公司、基金公司、期货公司与投资咨询公司将有望交叉持牌，积极支持民营资本进入证券期货服务业，同时也支持证券期货公司与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。证券公司业务范围行将进一步扩展，监管也将鼓励符合条件的证券公司申请公募基金管理牌照与托管业务牌照，行业空间进一步扩张。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 旧有的经纪业务竞争格局将被打破，秩序将重建。昔日的王者·亦将面临深重的危机，而准确把握市场机遇，找到市场转型的风口的新兴券商将迎来新的历史机遇。在现有的旧格局中，以上市公司可比口径，经纪业务在券商基本四大业务占比重仍稳居第一，但2009年底至今，券商经纪业务对营业收入占比一路下降。上市公司代理买卖证券净收入所占比重在2009年达到62%的高点，之后一路下滑至2012年底的33%。2013年底占比提升至40%以上，但究其原因，提升主要来源于市场成交量结束连续两年的大幅下滑，2013年同比提升达49%，为2009年以来的最高增幅。佣金率的下滑仍为市场所密切关注，市场格局的转型一触即发。随着经纪业务对证券公司经营业绩的敏感性进一步下滑，市场日均交易额平均佣金率的变化对于证券公司的净利润影响程度有所下降。从2014年半年报口径观之，证券行业经纪业务的总收入占比回落到33%左右的水平。日均交易额和佣金率对行业总收入的敏感性分析如下：宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 当前证券公司展业环境与之前相比已有较大变化，经纪业务对公司整体的营业收入和净利润仍是最重要的业务条线，但是值得注意的是影响力大不如前。由此判断券商经纪业务业态将出现新的变化，其主要特征是互联网金融的进一步切入，在信息传播，互动交流，大规模定制，促进合作，交易支持和整合资源各方面功能上改造传统证券经纪业务。如果下一步在经营主体方面向民营互联网企业放开，互联网金融行业将有望凭借在信息和成本端的优势，有望第一步把边际成本降到零，然后再通过互联网金融平台赚取其他价值。由此在牌照端的放开将解决互联网金融主体缺位的问题，并将导致经纪业务竞争格局的进一步加剧。2、经营规范化、革新化通过证券公司综合治理，证券行业在规范业务发展、基础性制度建设和优化行业竞争格局等方面都取得了有效成果，国债回购、自营和委托理财等高风险业宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 务得到了有效规范，以净资本为核心的风险监控机制已经建立，证券公司的风险已得到有效释放，证券行业经营步入合规经营的阶段。同时随着证券行业监管体系的不断完善、公司治理机制日益成熟以及证券公司合规建设的纵深推进，为行业的规范健康发展奠定了坚实基础。3、竞争白热化近几年中国证券公司间的业务竞争日益激烈，传统业务的竞争主要表现在三个方面：首先，证券公司纷纷开设营业网点并降低佣金费率水平，在同质化的经纪业务竞争格局中抢占经纪业务市场份额，对证券公司的盈利产生了较大的冲击；其次，各证券公司加强了对投行业务优质项目资源的争夺，大型证券公司在承揽大型项目的同时，也开始逐渐向中小项目领域渗透，挤压了中小型证券公司的生存空间。最后，中国证券行业竞争白热化的另一重要特点体现在竞争的日益国际化。根据2007年中美第三次战略经济对话的承诺，中国已取消外资证券公司进入国内市场的禁令，并将逐步扩大符合条件的外资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务。国际投资银行进入中国市场参与竞争，使国内证券公司失去了原有的政策性壁垒的保护，促进了国内证券行业的竞争加剧。与此同时，随着中国经济与世界经济一体化日趋紧密，以及中国证券公司发展壮大，进入国际市场、拓展国际业务成为中国证券公司进一步发展壮大的必由之路。目前，中国已有多家证券公司在香港设立了子公司，作为进入国际市场并参与国际竞争的平台。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 七、投资建议随着市场不断完善和经营模式的变化，证券行业也迎来一个机遇与挑战并存的时代，以传统业务为主的证券公司要不断改变自己的固有模式才能在新的一轮竞争中保持领先状态，中小规模、新进的证券公司要抓住时机、创新业务、出奇制胜为自己赢得新的市场。Ø如果以传统业务作为主要收入来源，与已有的规模较大的证券公司竞争业务与客户群体，市场前景堪忧。证券公司投资银行业务收入主要来源于证券承销业务及财务顾问业务。当前，中国投资银行业务处于高度集中的状态，根据WIND资讯统计，2010年中国股票及债券承销金额合计15,520.93亿元，前三家证券公司的市场份额为31.09%、前十家证券公司的市场份额为62.31%。2011年上半年，股票及债券承销金额合计6,875.99亿元，前三家证券公司的市场份额为25.77%、前十家证券公司的市场份额为56.36%。Ø迎合市场需求，发展互联网经纪业务，与大型互联网公司合作是证券公司发展的新方向。对券商板块基本运营而言，传统经纪业务的下行对应着互联网新兴经纪业务的蓬勃发展，互联网与经纪业务的侵蚀与融合将发展到一个更高的层次。而我们认为在该过程中，受益的代表公司有两类，其共同特征是有望在即将到来的传统经纪业务下行大势中能够实现逆势而动：一类为在东南沿海地区运营多年的大券商，能够承担低成本竞争，同时多年的技术积累足以支撑公司技术转型，该类别对应中信等布局全国的大券商以及兴业证券等宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 佣金率占比及佣金率偏低的地方券商。另一类为与互联网企业深入合作的券商，将在本轮政策放开中集中受益。交易所固定成本除外，互联网金融业务边际成本有望急剧下降，并在低价获客之后实现互联网金融平台价值扩张。该类别则主要覆盖国金证券等转型显著的券商以及未来转型至互联网经纪业务创新前沿的中小型券商。对券商板块估值而言，券商的beta来自两个方面，其一为经纪与两融，特征为基本业务需求与市场大盘相关，其二为资管与自营，特征为运营结果与市场大盘相关。在下半年市场回暖的预期下，券商板块估值有望进一步提振。从PB上来看，上市券商净资产加权2014年动态PB在1.9x上下震荡，具备充分的安全边际。与同为PB估值导向的银行板块相比，证券板块无资产质量的隐忧。互联网经纪业务等待最后的制度放开：经纪业务牌照放开国九条与证券创新发展意见首次提出建立进退有序的牌照管理制度，而证券业务服务主体将更加多元化，不仅其他大类的金融机构均可通过综合经营方式从事证券业务，民营资本的切入对现有券商的利益格局触动更大。在互联网金融对券商经纪业务的冲击过程中，经纪业务牌照是最后的必备要素。在互联网企业纷纷参股民营银行之后，民营券商牌照放开预期持续升温。腾讯参股的前海微众银行获取民营银行牌照，被市场广泛视为互联网企业与金融职能加速融合的里程碑，在新的牌照支持下，传统银行借贷与支付业务均将与腾讯现有的微信QQ等互联网产品紧密结合。而同样的预期也落到了互联网经纪券商的身上。上述非现场开户解决了客户导入的问题，而取消一人一户制度则解决了客户流动的障碍，由此判断经纪业务牌照的放开将从制度上保证互联网经纪宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33 券商的畅通无碍，对于市场现有传统经纪业务主体而言，则将继续面临佣金率的长期下行与经纪业务通道利润贡献的进一步萎缩。Ø低佣金率、高质量金融服务业证券投资机构将会抢占新市场的主要份额现行的“一人一户”限制被废除，每个投资者可以在多家券商开户与交易，投资者在券商交易平台的选择上拥有绝对的主动权，在投资者可以自由选择券商交易平台的情况下，投资者自由选择那些交易佣金相对低廉的券商平台，或者券商服务更加热情周到的券商平台。如此一来，券商之间的竞争将会更加激烈，就会在降低佣金的同时更加重视服务质量的提高。宁波成捷创业投资有限公司|2014年中国证券行业分析报告33'