房地产互联网行业分析报告及案例 27页

'行业报告[table_main]行业报告证券研究报告2014年9月9日行业报告房地产Ⅱ[table_research]证券分析师：杨现领执业编号：S0360513110001Tel：0755-83023675Email：yangxianling@hczq.com证券分析师：解睿执业编号：S0360513070002Tel：0755-82027732Email：xierui@hczq.comZillow:正在崛起的美国房地产在线媒体巨头—房地产在线服务系列报告之六投资要点[table_rank]行业评级行业评级：推荐评级变动：维持1.zillow是美国最大的房地产信息网站，本质是一个互联网媒体，以在线广告作为货币化的方式，目标在于为消费者提供极佳的信息搜索和匹配体验。这类公司通常把自己视为媒体公司，而不是经纪公司，宣称只卖广告，不卖房子，试图把自己描绘成经纪人的朋友，而不是敌人。2.Zillow区别于其它互联网媒体的最大特征是以房屋估值为核心的有生命力的数据库，之所以说它有生命力，是因为：（1）Zestimate：为超过1亿套美国存量房屋提供动态的、可追溯、可预测的房价评估信息。而且，每个房屋的价格历史可上追溯15年，也可以给出未来12个的预测价格。（2）UGC：使zillow数据库具备生命力的是“用户生成内容”。截止2013年底，zillow的用户累计提供3500万条信息更新，每月UGC平均增量100万条，新增照片更是达到了2亿张。（3）zillowadvice：这是zillow提供的信息沟通平台和经纪人评价平台，目前zillowadvice中提交的问答已超过80万个，对经纪人的评论累积超过46万条。3.Zillow成功崛起为美国在线媒体巨头的关键是：（1）从估值、邻里信息和市场信息切入，快速占领移动终端，首先构建了极大庞大的用户平台。（2）网络效应下，有了用户，房源不请自来，最终搭建了双边信息平台。（3）围绕产业链，快速实施并购，重构行业生态圈。2敬请阅读正文之后的免责声明/27 行业报告4.作为一个媒体公司，Zillow的收入增长空间在于在线广告。因此，Zillow的成长空间将取决于：（1）线下广告向线上广告的迁移速度，目前50%以上的广告为在线广告，十年前这一比例不到10%；（2）Zillow在线上广告市场的渗透率。2013年，Zillow的收入不到2亿美元，市场占有率可以忽略，考虑到正在快速增长的在线市场规模以及高度分散的在线份额，原则上，Zillow未来的成长空间仍是巨大的。5.保守测算Zillow的合理市值（折现后）为200亿美元，仍有4倍以上空间。[table_data]推荐公司及评级公司名称及代码评级[table_stockTrend]行业表现对比图(近12个月)资料来源：港澳 讯[table_relation]相关研究报告中国的二手房市场：如何崛起？二手房经纪行业：空间有多大？美国经纪业百年：线下传统如何演变？互联网杀死了谁？为什么中国在线经纪的爆发远快于美国？2敬请阅读正文之后的免责声明/27行业报告26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告目录引言：寻找完美的“赛道”4一、Zillow:美国最大的房地产在线信息平台6（一）Zillow的基因6（二）Zillow面对的市场格局71.庞大的市场空间、极长的产业链72.本地化、非标准化、信息密集的房屋交易73.高度分散、需要一个集中的信息匹配平台8（三）Zillow的本质：美国最大的房地产在线媒体公司8二、Zillow:如何重构经纪行业的产业链？10（一）双边策略：免费的用户+付费的经纪人11（二）从估值切入，构建有生命力的数据库111.有生命力的数据库122.房屋估值为什么可以吸引庞大的用户？12（三）以用户为中心：有了用户，房源不请自来13（四）围绕产业链并购，掌控更多环节15（五）下一步将整合什么？16三、Zillow:未来的成长空间有多大？16（一）普遍的观点：潜在成长空间极大171.在线广告仍在快速增长182.表面上，订阅付费经纪人的渗透空间巨大183.ARPU似乎还有很大的上涨空间19（二）我们的观点：空间虽大，但低于想象201.佣金率下降是必然趋势202.付费经纪人的潜在空间只有30万21（三）那么：Zillow到底值多少钱？221.核心假设之一：潜在收入空间40亿美元222.核心假设之二：成熟期净利润率30%-50%223.核心假设之三：成熟期估值水平为30-50倍PE224.结论：合理市值（折现）200亿美元2326/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表目录图表1美国经纪行业的巨变发生在2005年之后5图表2Zillow的基因：创造人团队和高管团队从业经历6图表3美国的房屋结构7图表4美国经纪公司的市场占有率8图表5Zillow已经是美国最大的在线媒体9图表6Zillow的收入结构9图表7Zillow收入结构的变动趋势9图表8互联网公司需要整合的资源：房源、客源、经纪人10图表9Zillow的双边策略11图表10Zestimate的平均误差不到7%12图表11快速占领移动终端13图表12移动端用户快速增长14图表13经纪公司纷纷与zillow签订房源分发协议14图表14zillow收购的产品15图表15zillow通过并购，完善产品结构16图表162007年以来zillow的收入增长85倍，但也只有2亿美元17图表17zillow的市场空间是在线广告17图表18经纪人在线广告的市场份额仍有巨大的扩张空间18图表19付费经纪人的渗透率仍在快速增长18图表20付费经纪人数量19图表21REA付费经纪人参透率超过90%19图表22ARPU涨幅比较有限20图表23ARPU对比20图表24佣金率对比21图表25美国经纪的收入分布图21图表26RMV的PE长期稳定在35倍，具备类消费品属性22图表27REA的估值中枢不到50倍PE23图表28合理市值（折现）200亿2326/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告引言：寻找完美的“赛道”二手房经纪行业是一个完美的投资“赛道”，互联网则是这个行业正在爆发的“火山口”。我们已经看到在美国、澳大利亚、英国的二手房经纪领域，已经产生了Zillow、REA、RMV这样的在线媒体巨头。图表1Zillow股价已经上涨8倍资料来源：google财经未来十年,中国的房地产行业将会完成增量市场向存量市场的过渡，二手房将取代新房占据交易市场的主导地位；同时，房屋经纪是一个信息属性非常强的行业，具备可以被互联网深度影响的特征。基于此，房地产在线经纪行业将是一个高速增长的完美赛道。那么中国的二手房市场将如何启动？二手房经纪行业的市场空间到底有多大？互联网可以给这个行业带来哪些改变？哪些企业将在这一进程中收益，最终占据市场主导地位？会是搜房、安居客、乐居这些领先者吗？潜在进入者还有机会吗？带着这些问题，我们花费数月时间系统梳理了美国、澳大利亚、英国的经纪行业演变历史，挖掘出经纪行业兴衰更替以及产业链重塑的历史规律，并把它推演到中国。我们相信，规律不会改变，只是换一种方式，在不同的时间和空间重新演绎。同时，我们也花费了一个多月时间进行深入的产业链调研，包括互联网公司、传统中介以及尚未浮出水平的创业公司，非常高兴我们的观点得到企业家的验证，同时对这些公司也有所裨益。我们将以系列专题报告的形式将我们的研究成果呈现给投资者，目前我们已经发布了五篇专题，本篇主题为：“Zillow:正在崛起的美国房地产在线媒体巨头”敬请关注。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告从行业层面看，2005年之后，基于LBS的地图搜索技术在房地产领域的应用、移动智能手机的快速普及、UGC的爆发，美国百年未变的房地产经纪行业开始出现剧烈的变化，消费者获取信息的方式不仅更加丰富多元，而且走向移动终端，随时随地了解信息、搜索房源和联系经纪人。更加革命性的变化是，消费者不再是单纯的信息“接收者”，也开始参与信息内容的生产和传递，经纪人和消费者之间的信息不对称、不透明大幅减少。图表1美国经纪行业的巨变发生在2005年之后资料来源：华创证券从公司层面看，2005年前后，房地产在线垂直领域出现了两股不同的变革浪潮，都致力于改变传统的经纪行业模型，但走向了两条不同的道路：第一个方向：以zillow和trulia为代表的在线平台模型，本质是一个互联网媒体，以在线广告作为货币化的方式，目标在于为消费者提供极佳的信息平台和搜索体验。这类公司通常把自己视为媒体公司，而不是经纪公司，宣称只卖广告，不卖房子，试图把自己描绘成经纪人的朋友，而不是敌人。第二个方向：以Redfin为代表的E2E模型（EndtoEnd），本质是一个电商，旨在为消费者打通线上与线下的所有环节，不仅利用在线平台为消费者提供丰富的信息，也雇佣或挑选经纪人提供线下配套服务。与媒体公司不同，Redfin的目标更加彻底，从它的名字可以看出，它的宏伟志向在于重新定义经纪行业，打造闭环，完全掌控所有交易环节。Redfin对互联网的理解很单纯，即“如果你想改变这个行业，就不可能向他们出卖广告”，所以，从这一开始，Redfin就选择了一条艰难的“重新定义”之路，10年间，一路走来、历尽艰辛，今天已经成为一支不可忽略的力量，Redfin及其一大批追随者们将在未来几年将掀起一股更大的变革浪潮。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告从本篇系列报告开始，我们将分析的重点从行业转向公司，本专题首先介绍zillow，下一篇专题介绍Redfin，这是也我们最看好的两家公司。一、Zillow:美国最大的房地产在线信息平台Zillow是美国最大的房地产垂直类信息网站，通过将将零散的买方信息和卖方信息集中到互联网平台上，以降低房屋交易成本，提高交易效率。目前Zillow已经建立了全美最权威的房屋信息数据库，为消费者在房屋买卖、租赁、借贷、装修等各个相关环节提供以信息和数据为主的产品与服务，使消费者的房屋交易决策更加聪明。（一）Zillow的基因用当下流行的话讲，Zillow具有十分纯正的互联网基因：（1）创造人团队几乎是全球第一家在线旅游公司Expedia的原班人马，并同时具有微软和亚马逊的从业经历；（2）现任高管团队来源于媒体公司、门户网站、支付公司、电商巨头、搜索广告公司，是十分强大的、震撼级互联网团队。创始人Spencer的母亲曾是房地产经纪人，对痛点丛生的房地产经纪行业有相当深刻的理解。从公司名字看，Zillow是zillionsofpillow的缩写，代表着他的创业梦想是让数亿计美国人的房屋决策更加聪明、更加容易，就像枕着柔软的枕头睡眠一样舒服、简单。从我们研究的几家重点公司对比，创造人的梦想对于公司的成长轨迹和发展趋势具有十分重要的影响。Zillow创始人的梦想决定了他最终选择房屋估值切入，打造最全面的、有生命力的房屋数据库；Trulia创始人的梦想是彻底改变美国人的房屋搜索体验，所以他从搜索引擎切入，打造房屋领域的Google；Redfin创始人的梦想是彻底颠覆传统经纪行业，所以他必然会选择打造自己的经纪人队伍，并固执地坚持至今。这也许就是所谓的基因，是否出身于互联网也许很重要，但更重要的是，创业的梦想和初衷是什么，这是一切故事的开始。从1995年开始，在互联网改变传统经纪行业的历史浪潮之中，有数以万计的互联网公司雨后春笋般出现，又在互联网泡沫破灭的冲击下灰飞烟灭、未留下太多痕迹，但正是这一代代人的激情和梦想，在硅谷的资本支持下，不断地推动这股浪潮持续向前、从未停歇。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表2Zillow的基因：创造人团队和高管团队从业经历资料来源：华创证券（二）Zillow面对的市场格局1.庞大的市场空间、极长的产业链房地产作为美国最大的经济部门，从购房、租房、装修以及新建住宅，合计每年创造了近2万亿美元的GDP，庞大以及极长的产业链奠定了美国房屋流通行业的基础，为流通环节的传统经纪公司、传统媒体公司以及互联网新媒体创造了巨大的价值空间。美国每年销售房屋530～550万套，90%为二手房销售，二手房交易涉及的环节极其之多、且很复杂，每一个环节都会创造相应的交易费用。图表3美国的房屋结构26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告资料来源：华创证券2.本地化、非标准化、信息密集的房屋交易房屋交易具有本地化、非标准化和信息密度的特征，信息不透明、不对称的程度极深，历史上，消费者只有极少的渠道获取全面、及时和准确的房屋数据，这使得Zillow提供的房屋数据库极具价值，也是Zillow诞生、发展和崛起的前提条件。具体而言：首先，购房往往是一个家庭生命周期中规模最大、最为重要的一项决策或资产配置，这在客观上会对房屋信息产生需求。其次，购房决策涉及从咨询、搜索、看房、交易、融资、结算搬迁、保险等一系列行为，每一个节点都比较关键，对于缺少专业知识的消费者而言，购房变成一件极其辛苦的事情，面对不同的房源往往难以决定、徘徊不定，因此，在美国购房就像坐过山车一样，充满了戏剧性和压力。调查显示：购房者平均花费12周的时间搜索房源信息、购房者平均看10套房、购房者平均花费2周的时间搜集信息再确认经纪人。其三，美国房屋的标准化程度极低，这决定了房屋流通渠道需要处理更多差异化的信息，对行业的专业化要求更高。过去三十年多年，新开工的单户别墅是多户住宅的3倍，而每一栋别墅的信息都是不同的，且会时时变化。过去40多年，每年落成的独栋别墅超过70%，面积越来越大、内部结构也越来越不同于以往，因此，房屋信息的更新量及其之大。3.高度分散、需要一个集中的信息匹配平台这种分散表现在各个层面：第一，代表需求的买方和代表供给的卖方高度分散。美国有7400万业主、4000万租户，每年约计5%的家庭出售二手房，同时很多家庭会从业主变成租客、或者从租客变成业主，住房需求的转换频率较高。第二，渠道极其分散。美国传统的信息匹配渠道主要是经纪人和经纪公司，行业的低门槛使得美国的经纪人数量极其之多，而经纪公司则是无数小型、本地化的公司。最新数据统计，超过90%的经纪公司只拥有10个或更少的经纪人，2/3的经纪公司只有一个办公室。TOP10经纪公司的市场占有率不到10%，TOP500经纪公司的市场占有率只有25%。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表4美国经纪公司的市场占有率资料来源：Realtrends(2013)第三，消费者注意力的高度分散。尽管目前互联网已经取代传统门店和报纸成为消费者了解和搜索市场信息的第一渠道，但是互联网渠道本身却是极其分散的，既有雅虎、美国在线等门户网站的房地产在线平台、又有Google、Facebook等搜索和社交类网站，同时还包括传统经纪公司、本地MLS的网站。在这种情况下，一个集中的互联网信息展示和匹配媒介的出现是必然的，符合行业演变的自然规律。近期，Zillow收购Trulia的行动则基本预示着在线信息平台的整合正在加速推进，Zillow将毫无争议地成为在线媒体巨头。（三）Zillow的本质：美国最大的房地产在线媒体公司Zillow的本质是房地产垂直类在线媒体公司，收入来自经纪人、开发商、抵押贷款机构、物业管理公司及家居装修公司的在线广告，竞争对手是传统媒体以及其它互联网媒体。广告跟着眼球走。Zillow货币化的基础在于庞大的用户规模，按照第三方机构ComScore的统计数据，Zillow目前的月均独立UV为4500万，加上Trulia的2000万UV，收购完成之后的Zillow用户规模达到6500万，市场占比超过70%，已经是美国最大的在线媒体公司。从目前的收入结构看，2013年67%的收入来自于经纪人的订阅付费、11%的收入来自于抵押贷款经纪人的订阅付费、22%来自于开发商、家居装修企业等产业链相关公司的展示广告收入。从收入结构的变化趋势看，展示广告收入已经从2008年的99%下降到目前的20%。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表5Zillow已经是美国最大的在线媒体资料来源：:ComScore(2014)图表6Zillow的收入结构资料来源：zillow(2013)图表7Zillow收入结构的变动趋势资料来源：zillow(2013)26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告二、Zillow:如何重构经纪行业的产业链？我们对行业演变规律的研究已经表明：在一个买方、卖方和经纪人都高度分散的经纪行业里，一个真正的互联网平台需要完成对分散渠道的整合，向上游可以获取房源内容、掌握供给，向下可以获取买方眼球，掌握需求，从而通过线上平台，让买方找到房源、让卖方找到客源；通过线下平台，让经纪人完成配套服务。简言之，互联网公司必须成为房源、客源和经纪人的“分发平台”。基于此，互联网媒体公司整合产业链的方式原则上只有三种：第一种通过房源，吸引客源，具备房源和客源之后，吸引经纪人，并向经纪人提供广告服务，获取收入。这种方式的典型代表是PC时代全球和美国第一家房地产分类信息网站Move，瓶颈在于美国MLS垄断了房源，互联网公司需要付费购买房源内容。第二种通过客源，吸引房源，之后同样是吸引付费的经纪人。这种方式的典型代表是Zillow和Trulia，它们分别通过房屋估值和搜索引擎吸引用户（用户既代表客源，也代表房源），一旦用户规模达到一定临界点，房源内容则不请自来，有了用户和房源，付费经纪人则相应增长，形成“用户—房源—经纪人”的网络效应。事后看，通过用户整合产业链的难度较小，更容易成功。这也再次验证，在互联网时代，用户注意力才是真正稀缺的资源、是引导整合行业变迁的“指挥棒”。第三种直接整合经纪人，经纪人本身既拥有部分房源、也拥有部分客源。这种整合方式在美国也十分普遍，既有传统的经纪公司通过从线下经纪人平台向上打造线上用户平台，完成整合；也有互联网公司通过加盟的方式吸引经纪人，然后再积累用户，典型的代表是上市公司Ziprealty，目前已经被美国最大的传统特许加盟商Realogy收购。图表8互联网公司需要整合的资源：房源、客源、经纪人资料来源：华创证券（一）双边策略：免费的用户+付费的经纪人简单概括，Zillow整合产业链的方式是以用户为中心的双边策略：（1）通过房屋估值切入，吸引用户；（2）用户增长到一定规模，吸引经纪人。经纪人之所以选择Zillow，是因为用户本身既是房源的提供者，通过Zillow的平台，经纪人可以获取卖方用户的房源委托；同时，Zillow的用户又是买方客户的聚集之地，经纪人可以获取客源线索。（326/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告）在经纪人和用户之间建立双向沟通的平台，强化双方的使用粘性。图表9Zillow的双边策略资料来源：华创证券（二）从估值切入，构建有生命力的数据库1.有生命力的数据库Zillow区别于其它互联网媒体的最大特征是以房屋估值为核心的有生命力的数据库，之所以说它有生命力，是因为：（1）Zestimate：为超过1亿套美国存量房屋提供动态的、可追溯、可预测的房价评估信息，消费者可以输入不同的房屋基础信息，例如邮政编码、地段、户型、内部结构、装修条件等细节，从而自动估算自己的房屋价格。而且，每个房屋的价格历史可上追溯15年，也可以给出未来12个的预测价格。（2）UGC：使zillow数据库具备生命力的是“用户生成内容”（Usergeneratedcontent）。截止2013年底，zillow的用户累计提供3500万条信息更新，每月UGC平均增量100万条，新增照片更是达到了2亿张。（3）zillowadvice：这是zillow提供的信息沟通平台和经纪人评价平台，目前zillowadvice中提交的问答已超过80万个，对经纪人的评论累积超过46万条。2.房屋估值为什么可以吸引庞大的用户？谈及房屋估值，大部分人的观点是强调估值的准确性，认为zillow的估值存在误差，对交易没有太多帮助，最终还是需要经纪人提供出价、讨价还价的专业服务。尽管目前zillow的估值误差已经从2006年产品上线时的超过30%下降到今天的不到7%，但是在我们看来，房屋估值的真正意义不只在于准确性，更在于：（1）估值面对所有美国家庭，无论是否买房或卖房，都有可能使用Zestimate，因此，它的终端用户基础极其庞大，这是zillow可以在短期内获取大量用户的关键；（2）趋势比价格更重要。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告对于许多人来讲，房屋交易作为最大的一笔开支或投资决策，买房或卖房意愿的形成需要花费很长时间，前期需要12-18个的时间了解市场价格趋势的变化，以选择在合适的时点进入市场，这意味着至少在这段时间内，这些人都是Zestimate的粘性用户；（3）透明比准确更重要，Zestimate的意义在于让消费者的房屋交易决策更加透明，让用户更聪明。一直以来，消费者都希望可以便利地了解房价信息，而不是只听从经纪人的建议，但是传统的经纪公司对这种需求毫无反应，不可能主动去满足。尽管经纪人可能会对Zestimate的准确性嗤之以鼻，但是消费者喜欢，这就够了。（4）虽然在交易环节，估值不可能替代交易价格，但其参考意义重大，买方需要了解合理的价格区间，以防止经纪人的高定价，卖方需要以合理的区间标价，出价太高，就可能无人问津，停留在市场的时间成本就会很高。图表10Zestimate的平均误差不到7%资料来源：zillow(2014)（三）以用户为中心：有了用户，房源不请自来成功推出Zestimate这款杀手锏产品之后，zillow以用户为中心，持续推出一系列产品，并迅速占领移动终端，使用户增长一直保持在极高的速度。具体而言，zillow研发的重点产品是：（1）Zillow®MortgageMarketplace，即抵押贷款平台，该产品对对融资环节的变革几乎是颠覆性的，彻底改变了抵押贷款的额度申请和定价方式。该产品让消费者以匿名的方式向抵押贷款机构发出请求，zillow平台上的诸多机构对这种请求给予反馈，之后消费者再从多个反馈中选择最合适的额度、利率和月偿付额，并直接与抵押贷款经纪人单方面联系，完成融资供求的匹配。这种反向定价的方式让消费在融资环节更加主动，更加有利于根据自己的偏好自由选择。（2）ZillowRentals，这是针对租房用户的产品，可以让用户轻松地比较月租与月供的换算。更重要的是，从积累用户和培养粘性的角度看，通常租房产品的使用频率更高，一个家庭生命周期中房屋交易的频率只有三、四次，但却可能每隔几年就要重新租房，而且买房和租房之间又有一定的替代性。而且美国每年都有大量移民，移民的第一选择通常是租房。因此，ZillowRentals这款产品对于用户增长同样重要。（3）ZillowDigs，这是针对用户家居装修的估值产品，在Zillow的平台，有无数种设计装修的风格，用户可以选择现成的风格，也可以根据自己的偏好定制，之后Zillow会提供不同风格的成本估计，让消费者根据自己的支付能力自行选择。除此之外，zillow把握消费者注意力向移动端转移的趋势，快速开发各种移动终端的产品，截至2013年底，zillow已经开发了27款移动端应用，从流量结构上看，zillow的移动战略是极其领先和成功的，目前有65%的流量来自于移动端，周末时超过70%。总体上看，zillow26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告自2006年第一款产品上线以来，一直极为专注地围绕用户交易环节的痛点开发以估值为中心的系列产品，Zestimate、Zillow®MortgageMarketplace、ZillowRentals、ZillowDigs这四款主打产品本质上都是估值，涉及房屋价格、租金价格、抵押贷款定价、家居装修成本，致力于让消费者在交易环节更加主动、信息更加透明，这种以用户为中心的产品策略是非常成功的，2009年以来，zillow的独立UV平均增长率超过50%。众所周知，网络效应决定了互联网时代一步领先、则步步领先，成功会引发更大的成功，zillow最早推出的房屋估值以及对移动趋势的快速把握都让竞争对手难以追赶。一旦积累了用户规模优势，zillow的平台对于经纪人的吸引力便大幅增加，房源便不请自来。传统的经纪人、经纪公司、本地MLS，甚至雅虎等门户网站都纷纷与zillow签订房源分发协议，从而使zillow的平台免费地积累了大量房源内容，房源和用户的结合则使zillow逐步具备货币化的条件。图表11快速占领移动终端资料来源：zillow(2014)26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表12移动端用户快速增长资料来源：zillow(2014)图表13经纪公司纷纷与zillow签订房源分发协议资料来源：zillow（四）围绕产业链并购，掌控更多环节Zillow始终把赢得用户作为战略布局的重中之重，把自身的主要精力投入到产品研发和市场营销中，其余则通过并购来完成。具体而言，Zillow的并购线索有三条：第一，围绕经纪人服务的产品通过并购获取2011年之后，zillow收购的Postlets、DiverseSolutions、Rentjuice等都是专门为经纪人提供服务、技术支持和软件支持的公司或产品。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表14zillow收购的产品资料来源：zillow第二，围绕用户需求，如地图搜索、抵押贷款等环节收购，以继续完善用户体验。第三，收购同类竞争对手，加速线上整合。典型的案例是：2013年8月收购纽约最大的房地产信息网站绕Streeteasy，这项收购巩固了zillow的领先地位，也起到了有效的品牌宣传作用。2014年7月，zillow更是宣布收购行业内第2大公司trulia，Zillow与trulia几乎攫取了市场上70%的访问流量，二者联合会带来资源与平台共享、成本节约与品牌宣传等一系列优势，并购后的公司无疑是行业霸主，对产业链合并起到了推动作用。图表15zillow通过并购，完善产品结构资料来源：zillow26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告（五）下一步将整合什么？Zillow收购Trulia作为一个标志性事件，意味着在线领域以用户为中心的整合趋于结束，如果未来Zillow仍然只把自己视为一个媒体公司，那么它下一步需要解决的关键问题必然是：房源的全面性、及时性和准确性。目前Zillow房源内容的绝大部分来自于NAR协会官方网站Realtor.com的间接发分，存在不全面、不及时、不准确的问题。2013年的一份统计数据表明Zillow只掌握了81%的市场房源内容、活跃房源从进入MLS到分发到Zillow存在7天的时间滞后、超过30%的房源信息存在错误。Zillow解决这三个问题的应对方案是：（1）在MLS垄断房源的情况下，尽可能改善与传统的关系，这是Zillow经常在公开场合反复表明立场，宣称只卖广告、不卖房子的原因；（2）获取更多的Off-MLS和Pre-MLS房源；（3）直接向业主拿房源。三、Zillow:未来的成长空间有多大？作为一个媒体公司，Zillow的收入增长空间在于在线广告。因此，Zillow的空间将取决于：（1）线下广告向线上广告的迁移速度，目前50%以上的广告为在线广告，十年前这一比例不到10%；（2）Zillow在线上广告市场的渗透率即市场份额。2013年，Zillow的收入不到2亿美元，市场占有率可以忽略，考虑到正在快速增长的在线市场规模以及高度分散的在线份额，原则上，Zillow未来的成长空间仍是巨大的。图表162007年以来zillow的收入增长85倍，但也只有2亿美元资料来源：zillow26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表17zillow的市场空间是在线广告资料来源：zillow（一）普遍的观点：潜在成长空间极大1.在线广告仍在快速增长美国每年房屋交易额平均为1.2万亿，佣金率为5.2%，合计产生600亿交易佣金，其中10-20%是经纪人的营销支出，按10%的比例计算，有60亿美元。假设未来70%为线上支出，则线上广告规模可达40亿美元。2013年Zillow的经纪人订阅付费收入只有1.32亿美元，市场占比只有3.3%。图表18经纪人在线广告的市场份额仍有巨大的扩张空间26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告资料来源：zillow图表19付费经纪人的渗透率仍在快速增长资料来源：zillow2.表面上，订阅付费经纪人的渗透空间巨大2013年Zillow的订阅付费经纪人数量不足5万人，加上Trulia的订阅数量，在美国100万NAR会员中的渗透率也有只有9%左右。如果简单进行类比，在澳大利亚，在线媒体巨头REA的经纪人参透率超过90%；在英国，在线媒体巨头RMV的经纪人参透率超过75%。这是典型的“赢者通吃”。如果，只是从这个类比简单外推，大部分人的结论都是Zillow付费经纪人的渗透空间巨大，Zillow的CEO曾在电话会议中多次强调这一点，这也是目前Zillow享有高估值、PS超过20倍的原因之一。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表20付费经纪人数量资料来源：zillow图表21REA付费经纪人参透率超过90%资料来源：REA3.ARPU似乎还有很大的上涨空间目前Zillow的ARPU只有不到300美元，过去三年涨幅也十分有限。关于这一点，外资行普遍的对比分析案例也是REA和RMV，他们常常引用的论据是REA的付费经纪人的月均订阅支出是Zillow的7倍，RMV则是3倍。因此，可以预见，Zillow仍然有巨大的提价空间，ARPU还会持续上升。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表22ARPU涨幅比较有限资料来源：REA图表23ARPU对比资料来源：REA（二）我们的观点：空间虽大，但低于想象Zillow上市至今，股价涨幅已有8倍，尽管我们同样看好Zillow的未来，但与流行的观点相比，我们的看法有些不同。1.佣金率下降是必然趋势目前美国二手房交易市场的佣金率达5.2%，尽管过去10年，已有下降了30%，但在所有发达国家中仍然是最高的，相比之下，英国和澳大利亚只有2%左右。历史上，美国极高的佣金率主要是源于MLS的定价和保护机制。随着互联网媒体的崛起和MLS的逐步崩溃，以及一大批折扣经纪人的崛起，美国佣金率的下降是必然趋势。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告从根本上讲，互联网是传统交易佣金的价值毁灭者，因为历史上高度的信息不对称，所以传统经纪人可以享有极高的交易费用；但互联网把信息不对称降到最低之后，交易费用自然会下降，而且很可能把美国传统的双边委托机制逐步改变为单边委托，佣金率的下降空间很大。图表24佣金率对比资料来源：华创证券图表25美国经纪的收入分布图资料来源：华创证券2.付费经纪人的潜在空间只有30万美国独立经纪人的制度决定了大部分经纪人特别是兼职经纪人根本不具备支付广告费用的能力。根据我们对美国经纪人收入结构的分析，中位数收入只有4.4万美元，扣除各项成本之后，只有3万美元不到，和美国贫困线水平相差无几。只有30%的经纪人收入在7.5万美元以上，他们才是广告支出的主体。另外，考虑到互联网对经纪行业的洗牌，经纪人的信息匹配功能被互联网替代，只有那些能够提供配套服务的经纪人才能生存下来，这样美国经纪人的总体数量也会大幅下降。基于同样的原因，付费经纪人的ARPU上升空间也不会那么大。26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告（三）那么：Zillow到底值多少钱？我们的测算逻辑：（1）抛弃传统估值方法，按潜在市场空间推算公司的成熟期收入和利润规模，再给予相应估值水平推算合理市值，然后按照成长期限假设进行折现；（2）成熟期的互联网企业具备消费品属性，估值中枢可参考消费品龙头。1.核心假设之一：潜在收入空间40亿美元广告的价值取决于它离交易点的远近，因此Zillow最容易货币化的市场是经纪人在线广告、抵押贷款经纪人广告次之，物业管理公司和家居装修的广告很难被Zillow变现。假设未来均衡状态下，美国佣金率下降到3%，并假设Zillow可以做到赢者通吃，占据80%的经纪人在线广告份额，并进一步考虑到抵押贷款经纪人广告等，预计Zillow的潜在收入空间在40亿美元左右。2.核心假设之二：成熟期净利润率30%-50%进入成熟期之后，随着研发支出和营销支出的稳步下降，Zillow利润率上升是必然趋势。目前Zillow尚未赢利，仍处于大量研发和品牌推广期，但是参考REA和RMV的过往历史，同样也走过类似的阶段，目前这两大巨头的净利润率都超过30%。3.核心假设之三：成熟期估值水平为30-50倍PE参考REA和RMV这两大成熟巨头的估值变化趋势，快速成长期估值确实很高，但成熟之后，市场份额一家独大、具备定价能力、ARPU稳步上涨，估值与消费品估值接近，通常在30-50倍之间。图表26RMV的PE长期稳定在35倍，具备类消费品属性资料来源：RMV26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告图表27REA的估值中枢不到50倍PE资料来源：REA4.结论：合理市值（折现）200亿美元给定40亿美元的潜在收入空间，保守估计净利润率30%、估值30倍，成长期剩余年限8年，折现率为7.6%，那么Zillow的折现后合理市值为200亿美元。图表28合理市值（折现）200亿资料来源：华创证券测算（估值为当年PE）26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告新产业趋势部分析师介绍杨现领，高级分析师，经济学博士，四年证券行业研究经验。解睿，分析师，金融学硕士，四年证券行业研究经验。华创证券机构销售通讯录地区姓名职  务办公电话企业邮箱北京王韦华机构销售总监010-66500827wangweihua@hczq.com石曌飞机构销售经理010-66500836shizhaofei@hczq.com翁波机构销售经理010-66500810wengbo@hczq.com张春会机构销售经理010-66500838Zhangchunhui@hczq.com梁岩涛机构销售经理010-66500807liangyantao@hczq.com广深张娟机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hczq.com孔令瑶机构销售经理0755-83715429konglingyao@hczq.com刁建楠机构销售经理0755-88283039diaojiannan@hczq.com郭佳机构销售经理0755-82871425guojia@hczq.com余洋机构销售经理0755-83186870yuyang1@hczq.com张昱洁机构销售助理0755-83479862zhangyujie@hczq.com刘洪军创新业务经理0755-82027738liuhongjun@hczq.com上海李茵茵机构销售经理021-50589862liyinyin@hczq.com吴丽平机构销售经理021-50581878wuliping@hczq.com熊俊机构销售经理021-50157561xiongjun@hczq.com26/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明：l强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；l推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；l中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；l回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：l推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；l中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；l回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。北京总部深圳分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号地址：深圳市福田区深南大道4001号地址：上海浦东新区福山路450号恒奥中心C座3A时代金融大厦6楼A单元新天国际大厦22楼A座邮编：100033邮编：518038邮编：200122传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-5058355826/27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号'