经理管理防御、股权激励与企业风险承担.pdf 13页

'中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn#经理管理防御、股权激励与企业风险承担1,21*吴建祥，李秉祥（1.西安理工大学经济与管理学院，陕西西安710054；52.西安财经学院统计学院，陕西西安710100）摘要：基于“代理人风险规避假说与风险追逐假说”，经理人行为可分为风险规避和风险承担两种，对经理管理防御与企业风险承担水平之间的关系和影响机理进行研究，然后考察了股权激励对两者关系的调节作用。研究结果表明：经理管理防御程度越强，企业风险承担水平10越低，说明经理人为了保持自身职位和个人利益最大化，表现出更多的风险规避行为；管理层股权激励对经理管理防御对企业风险承担水平的影响关系存在正向调节效应，且股权激励程度越高，该调节效应越明显。本文研究丰富了经理管理防御与企业风险承担领域的研究文献，通过股权激励，能够激励经理人选择风险承担行为，提高企业风险承担水平。关键词：经理管理防御；风险承担；股权激励15中图分类号：F276.6ManagerialEntrenchment,EquityIncentive&CorporateRiskTaking1,21WuJianxiang,LiBingxiang20(1.EconomicsandManagementSchool,Xi"anUniversityofTechnology,ShaanxiXi"an710054;2.StatisticsSchool,Xi"anUniversityofFinanceandEconomics,ShaanxiXi"an710100)Abstract:Basedon“thehypothesisofagentriskaversionandriskchase”,Manager"sbehaviorisdividedintoriskaggressiveorriskconservativebehavior,thepaperstudytherelationshipandinfluencemechanismaboutmanagerialentrenchmentandenterprise’srisktaking,anddiscussthe25equityincentive’sadjustmenteffectintherelationship.Theresultsshowthat:managerialentrenchmentreducethecorporaterisktaking,showingmoreriskaversionbehavior,inordertomaintainthestabilityofCEO’sjobsandwealth.Itsmeanthatmanagerialentrenchmentisoneoftheimportantfactorsthataffectthecorporaterisktaking.Managerialequityincentiveshaveapositivecorrelationwithrisktaking,andhaveanmarkedadjusteffectintherelationshipofmanagerialentrenchmentandthe30corporaterisktaking.Withtheincreaseoftheintensityoftheequityincentive,theimpactofthemanager"smanagementontherisktakingoftheenterprisewillbesignificantlydecreased.Thisstudyenrichesandexpandstheresearchaboutmanagerialentrenchmentandrisktaking,usingequityincentivestomotivatemanagerschooseaggressivebehaviorandtoimproveenterpriserisklevel.Keywords:managerialentrenchment;risktaking;stockincentives350引言在我国公司治理实践中，由于企业内外部控制机制不完善，投资者保护机制薄弱，由经理固守职位而衍生的管理防御问题日益受到关注。经理管理防御（ManagerialEntrenchment）是指经理人在公司内、外控制机制下，其职业生涯中会面临被解雇、企业破产、被接管等带40来的威胁与压力，经理人在这些压力下选择有利于维护自身职位安全并追求自身效用最大化[1-2]的行为。企业风险承担反映了企业追逐高额利润并愿意为之付出代价的倾向，是企业综合性行为表现出的结果，财务决策方面主要体现在融资、投资、经营活动等方面。在不确定基金项目：国家自然科学基金（71272118）；高等学校博士学科点专项科研基金（20136118110008）；陕西省教育厅科学研究项目（115JK1283）作者简介：吴建祥（1980-），男，讲师，博士研究生，研究方向：数量经济学与公司财务.E-mail:jianxiang.wu@163.com-1- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn条件下，企业的经营活动通常取决于风险和收益的判断，企业通过承担风险来获取利润是企[3]业经营管理的基本逻辑，理论证明企业风险承担是促进企业绩效和成长的关键因素，合理45地选择并承担风险对企业而言非常重要。代理理论一般认为经理人是“风险厌恶”的，管理防御强的经理人在财务决策选择方面是保守的，倾向于风险规避，而行为经济理论中大量的证据表明，经理人在进行决策时表现出来的并不是“风险厌恶”而是“损失厌恶”，经理人为了获得他人认可和尊敬、个人职业声誉、个人薪酬和控制权私利等，也会主动选择风险承担行为。特别是在我国经济转型阶段，面对[4]50良好的企业发展机会，管理者存在把企业做大做强的强烈愿望，存在积极进取行为，如经理人选择开发新产品和新业务模式、区域性扩张投资、经营业务的多元化和过多的并购，这些行为都意味着较高的风险承担。综合以上分析，经理管理防御行为分为风险规避和风险追逐两种，其中有的行为降低了企业风险承担水平、有的行为提高了企业风险承担水平，而企业风险承担水平是企业经营活动综合体现出来的结果，那么经理管理防御行为是提高、还是55降低了企业风险承担水平呢？这是一个需要实证研究回答的问题，这也是本文写作的切入点。股权激励是薪酬激励的主要方式，基于产出的报酬，是否促使经理人减少风险防御行为，提高企业风险承担水平呢？本文尝试从管理防御视角，研究经理管理防御对企业风险承担的影响机理和影响途径，深化现有文献对企业风险承担影响因素的解释，为企业提高风险承担水平，促进企业绩效的提高提供理论参考。601文献回顾[5]经理管理防御起源于经理人持股比例与企业价值之间关系的研究，Morck等以1988年《财富》500强中371家大型美国公司为样本的实证研究发现，经理人持股对公司价值的影响是“利益趋同”与“堑壕防御”两种交叉效应的反应。较低的持股比例能激励经理人努力工作，当经理人持股比例超过某一水平时，控制权市场对经理人的约束力降低，经理人在企业65中具有稳定的地位，有机会和能力采取追求私人收益而有损企业价值的管理防御行为。由于信息不对称和监管不完善，不论在国有企业还是民营企业，经理并非被动的接受股东的激励约束，基于经理人力资本的专用性以及离职后转换工作成本，经理管理者防御行为普遍存在。通过文献梳理发现，关于经理管理防御的研究主要集中在管理防御动机、测度、对企业财务[2,6][7]决策的影响效应等，现有研究表明管理者防御行为已渗透到企业的投资决策、融资决策[8-9][10-11][12]70、股利分配、现金持有等方面。可见，管理防御视角下，经理通过财务决策选择，表现出风险追逐和风险规避倾向，直接影响企业风险承担水平。企业风险理论指出，企业风险承担代表了企业追求高额利润并愿意为之付出代价的倾向，可看作是衡量企业未来增长前景的综合性指标。关于风险承担的研究主要集中在风险承[13]担的内涵、影响因素和经济后果等方面。现有文献尚未涉及经理管理防御与企业风险承75担之间的关系，相关的研究有经理人权力和过度自信对公司风险承担的影响，如张三保和张[14]志学通过问卷调查的形式评估CEO管理自主权大小，发现CEO管理自主权与企业风险[15]承担水平正相关；李海霞和王振山以我国A股上市公司为研究样本，研究发现CEO权力越大，公司风险承担水平越高，投资者保护能够显著调节CEO权力对公司风险承担的影响；[16]余明桂等实证检验发现管理者过度自信与企业风险承担水平之间显著正向相关，更高的[17]80风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率和企业价值；KristaandMaureen也发现高管个人权力与公司风险正相关。风险承担行为对促进企业成长和绩效提高具有重要意义。-2- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn基于以上研究成果，本文拟从经理管理防御视角，讨论经理管理防御对企业风险承担的影响机理和经验证据，讨论两者之间关系时考虑股权激励的调节作用，进一步厘清经理管理防御对企业风险承担影响的适用情景和内在机理，扩展现有的研究成果。852理论分析与研究假设2.1经理管理防御与企业风险承担根据“代理人风险规避假说”，作为代理人的管理者，其个人收入以及职位安全与公司绩效密切相关。因此，为了降低自身职位和财富所面临的风险，管理防御强的经理人偏向于选择谨慎保守的财务决策，这些财务决策会降低风险承担的意愿，据此推测：经理管理防御程90度与企业风险承担水平负相关。理由如下：[18]首先，解雇风险是经理人不愿意冒险的重要原因。Chakrabortyeral认为经理在决定投资的风险水平时会考虑解雇风险，其研究发现，解雇风险提高10%，股票回报波动率下[19]降5%-23%。Kempfetal的实证研究表明经理的风险承担行为取决于雇佣风险与薪酬的相[20]对重要性，当雇佣风险相对重要时，经理会降低风险承担水平避免被解雇。Mishra指出一95旦公司破产或被接管，管理者面临解雇，因此管理者往往倾向于选择保守的财务决策。解雇威胁是经理管理防御的根本目的，为了降低解雇风险，经理在作决策时可能是放弃高风险的财务决策。其次，经理人追求私利的行为会降低企业承担风险水平。以投资决策为例，经理管理防御行为表现在：为规避经营风险，经理人倾向于选择一些短期、低风险的投资项目；经理人100为了达到短期目的,不遵循最佳投资决策,选择回报迅速但并不能使公司价值最大化的投资项目而出现投资短视行为；为了短期利益，经理人可能会削减企业研发投资等等，这些投资[21]决策会降低了企业风险承担水平。如Johnetal认为经理会利用公司资源追求自身利益，为了更安全地追求控制权私利，经理会放弃风险高但净现值为正的投资项目。总之，具有信息优势的经理人为了保持自身职位及财富的稳定，管理防御动机强的经理105人越有动机和能力左右财务决策的选择，通过财务决策行为会降低企业风险承担水平。而另一种观点则认为:经理管理防御程度与企业风险承担水平正相关。这是因为:首先，经理管理防御强的经理人为做大做强企业，存在盲目投资、多元化投资、增加研[22]发投资、频繁并购等投资行为，这些投资行为意味着增加企业风险承担水平。Stulz认为：企业管理者普遍具有滥用自由现金、过度投资和盲目多元化冲动，这是因为管理者能够从控110制更多的资源中获取更大的私人利益。这种追求投资规模而非投资效益的“管理者帝国构建”行为，很大程度上是管理层巩固、强化和扩大自身控制地位和控制权价值所实施的典型财务[23]决策行为，这种过度投资和多元化投资一般会增加企业风险承担。NoeandRebelle的研究发现，经理专用性人力资本价值越高，越有可能实施长期投资决策，因为这些长期投资项目的现金流实现之前经理可以威胁离开公司以谋求报酬合同的增加，选择长期投资项目会增加[24]115企业风险承担水平。周春梅研究发现，旅游上市公司多元化投资程度与企业风险正相关，经理人防御会显著强化两者之间的正向关系，经理人防御水平越高，实施多元化投资越容易[25]加剧企业风险。陈仕华等基于企业成长压力理论，研究发现当国企高管面临的政治晋升机会较高时，企业选择并购成长方式的可能性较高，增加研发投资和过多并购行为都意味着更多的风险承担。-3- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn120其次,为了提高企业业绩，经理人不得不冒较大的风险，从而提高企业风险承担水平。在业绩驱动下，经理管理防御强的经理人也可能表现出积极风险承担行为，表现在经理人尝试选择一些新的、风险高的投资项目；增加企业研发投入，为企业创造更好的盈利机会且提升企业竞争力；注重公司的长期价值，选择投资回收期较长，短期成本较高，且成功概率相对较低的项目等等，这些财务行为可能增加企业风险承担水平。125以上分析表明，关于经理管理防御与企业风险承担水平之间关系的结论还存在较大的争议，且都具有一定的合理性。因此，本文提出如下对立假设：H1a:经理管理防御水平越高，企业风险承担水平越低。H1b:经理管理防御水平越高，企业风险承担水平越高。2.2股权激励与企业风险承担130如上所述，经理管理防御是影响企业风险承担的重要因素，有效的激励机制能降低管理者代理问题。在激励机制中股权激励是常用的手段，大量的文献在委托代理理论的框架下研究了股权激励的利益协同效应。许多学者研究了固定工资和年终奖金、授予股票期权等不同的薪酬制度对管理者风险承担的激励效用。大多数研究认为，若薪酬制度能使管理者财富对[26]股票价格波动表现出较强的敏感性，则管理者更愿意承担风险。那么，我国企业实施的135股权激励能否有效提高企业风险承担水平呢？Jensen&Meckling认为管理者持股使其薪酬与公司股票价格挂钩，有效降低管理者与股东之间的利益冲突，改变经理人风险防御的动机，减少风险规避行为，一般认为股权激励对[27]风险承担行为有正向激励作用。国外Wright等发现管理者持有股票的价值与企业风险承担水平呈倒U型关系，当管理层持股较少时（我国上市公司管理层持股比例过低），提高140风险承担水平可以提高企业价值和个人财富，从而促使管理者选择风险承担行为；Rajgopal[28]andShevlin分析石油天然气行业企业股票期权与风险承担之间关系时，发现它们之间存在[29]显著的正向关系；Yenn-RuChen等实证发现，对高管进行股权激励能增加其风险承担；[30]国内苏坤研究结果表明股权激励能提升企业风险承担水平。于是提出如下假设：H2：管理者股权激励程度越高，公司风险承担水平越高。1452.3股权激励对经理管理防御和企业风险承担水平的调节作用由于高管与股东之间存在利益冲突，高管是采取积极进取行为或谨慎保守行为，对风险承担行为的预判起着关键作用,是权衡其预期收益与努力成本后的决策选择，经理管理防御行为是否发生与经理人在财务选择中个人收益与成本密切相关，暗示着股权激励可能有调节变量的作用。150对经理人进行股权激励可以改变经理人对风险的态度，抑制其风险规避倾向，特别是当企业面临较好的投资机会时，具有管理防御的经理人为自身利益和职位稳固，把握投资机会，倾向于增加企业投资力度，存在资本投资扩张行为。通过投资扩张增加企业规模，也会给管理者带来更大权利和更高地位，这种投资扩张行为会增加企业风险承担。Finkelsteinand[31]Hambrick研究结果提供了管理层薪酬主要与企业规模而非业绩相关的经验证据，支持管155理者存在扩张企业规模的动机。这些投资扩张行为中就包含哪些高风险的投资项目，使企业[30]在投资活动中积极地承担风险。在股权激励下，管理者倾向于选择稳健的投资和财务政策，果断地采取风险承担行为来提升企业绩效。股权激励对管理防御与企业风险承担水平具有调节作用，于是提出如下假设：-4- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cnH3：股权激励对经理管理防御与企业风险承担水平有显著的调节作用，即在相同的管160理防御水平下，随着股权激励强度的增加，企业风险承担水平将显著提高。3研究设计3.1研究变量及其衡量3.1.1经理管理防御程度的度量关于管理防御水平的度量，现有方法主要以潜变量来度量经理管理防御水平。由于管理165防御涉及经理人的内心活动且与公司内外部控制约束条件有关，通常用多个潜变量来构建管[32][33]理防御指数。借鉴吴建祥、李秉祥（2013）和张海龙等（2015）研究中关于防御指数的指标选取和指数构建方法，本文选取对管理防御有重要影响的六维度变量进行定义后计算其平均值，从而得到管理防御水平的综合性指标——经理管理防御指数（Mei）。这些潜变量分别为经理年龄、学历、任期、两职兼任、代理成本和独立董事比例，相关的定义和取值170说明见下表1，需要说明的是此方法简单易操作，对管理防御程度的度量可能存在偏差，但[34]不影响经理管理防御与企业风险承担之间数量上的变化关系。再利用李秉祥和姚冰湜提出的经理管理防御的度量方法作稳定性检验。表1经理管理防御指数相关说明Tab.1ExecutivedefenseindexMei=(age+degree+tenure+control+turnover+indep)/6名称变量标识变量定义文献依据年龄age45岁以下、45至55岁、55岁以上，分别赋值为0、1、2专科及专科以下、本科、硕士及硕士以上,并分别赋值2、李秉祥等（2008）、学历degree1、0李秉祥和张海龙影响管理防御指数变量任期tenure3年以下、3年至6年、6年以上，分别赋值为0、1、2（2011）、吴建祥和两职经理兼任董事长设为2，兼任副董事长或其他高级职务为李秉祥（2013）control兼任1，没有其他职务为0代理用资产周转率表示，等于年销售额/资产总额。从小到大排张寒（2009）、李明turnover成本序，前中后各1/3分别赋值为2、1、0辉（2005）独立陈运森，谢德仁董事indep从小到大排序，前中后各1/3分别赋值为2、1、0（2012）比例1753.1.2管理层股权激励[30]本文借鉴苏坤（2015）的研究，使用公司高级管理人员（包括CEO、总裁、副总经理和年报上披露的其他高级管理人员）总计持有的公司股份数占公司期末总股份的比例衡量经理层股权激励程度（Equity）。3.1.3企业风险承担180在资本市场中，波动被广泛用来度量风险，因此，一般借用“业绩波动”来衡量公司面临[16][30]的风险，成为“风险承担”。借鉴余明桂等（2013）和苏坤（2015）的研究成果，采用-5- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn公司盈利的波动性来衡量公司的风险承担，如果风险承担水平越高，意味着公司投资了高风险的投资项目，公司的业绩表现不确定性越大，公司将有较高的盈余波动。首先，我们对公司每一年的资产收益率用行业的平均值进行调整，得到经行业调整的净185资产收益率，目的是剔除行业异质性带来的影响，其公式如下：1NiAdjROAit=−ROAitROAkt（1）Nik=1其中，N是公司i所在行业的样本公司总数量。然后，再计算公司在每一观测时间段内i经行业调整的资产收益率（AdjROA）的标准差，如公式（2）所示，其中T=3表示观测的时间为每3年，这是由于我国上市公司的高管任期一般为3年，所以以三年为一个观测时段190来考察管理者在任期内企业风险承担水平。TT12Risk1(1=−AdjROAit/TAdjROAit)（2）T−1ii==11同时考虑指标的稳健性，经行业和年度均值调整后的资产收益率（AdjROA）最大值与最小值的差额反映企业风险承担水平（Risk2），具体计算如公式（3）所示：Risk2(=−MaxAdjROA)iMn(AdjROA)（3）itit1953.1.4控制变量（向量X）[16][30]为了控制公司特征和行业、年度等因素的影响，借鉴余明桂等和苏坤论文中控制变量的选取，选择如下控制变量：公司规模、资本结构、公司的盈利能力、产权性质、股权集中度、成长性、上市年龄、债务担保能力，还包括行业和年度虚拟变量。考虑国有上市公司与非国有上市公司在经理人来源、治理结构、监管力度、经理管理防御动机和行为等方面200的差异，引进了产权性质作为控制变量。主要变量的定义与说明见表2。表2变量定义Tab.2Variabledefinition变量符变量类型变量计算方法号企业风险Risk基于调整后资产收益率波动情况计算被解释变量1承担经行业和年度均值调整后的资产收益率最大值与最小值之差计算Risk2管理层防Mei6个替代指标的均值，见表1说明御解释变量股权激励使用公司高级管理人员总计持有的公司股份数占公司期末总股份的Equity比例强度Size资产总额的自然对数公司规模Lev用公司期末总负债与总资产的比值资本结构公司盈利Profit息税前利润与资产总额的比值能力控制变量实际控制人性质为国有企业、政府机关或事业单位等，则认定为国（X）State产权性质有性质，State取值为1，其它则为0股权集中Share第一大流通股股东持股比例度Growth主营业务收入增长率成长性-6- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cnAge对上市时间加1的基础上，取自然对数上市年龄债务担保Tang使用固定资产净额与资产总额的比值能力行业虚拟Indum当公司属于行业m时取值为1，否则取值为0变量年度虚拟Yeark当公司属于年度k时取1，否则取值为0变量3.2样本和数据来源由于证监会2006年颁布《上市公司股权激励管理办法》（试行），因此搜集我国沪深205股市上市公司2007年到2014年相关数据作为样本，由于金融行业上市公司财务数据不具有可比性，剔除金融类上市公司，剔除ST、PT及数据不全的公司。为消除极端值的影响，我们还对处于0-1%和99-100%之间的极端值样本进行了Winsorize处理。经过筛选程序，共得到8年间样本公司的8639个观测值。文中使用的关于经理个人特征数据来自新浪财经网上公司年度报告摘要中披露的高管人员信息，公司财务方面的数据来源于CSMAR数据库和210RESSET数据库，数据分析采用STATA11.0软件。3.3研究模型采用如下两个模型检验前述研究假设，即模型1:Risk=+ααMei+αX+ε(4)it,01,2ititit模型2:Risk=+ββMei+βEquity+βMei×Equity+βX+δ(5)it,01,2itit,3,itit,4itit215其中，变量Risk表示企业风险承担水平，本研究依次采用Risk1和Risk2两种方式来衡量公司风险承担水平，变量Mei表示经理管理防御强度，Equity表示企业管理层激励强度，向量X表示控制变量集合，εδ,表示随机扰动项。itit模型1是检验经理管理防御与企业风险承担之间的关系，如果α的符号显著为负，说1明经理管理防御程度越强，企业风险承担水平越低，则假设H1a成立。模型2是在模型1的220基础上逐步引入管理层股权激励(Equity)和管理防御与股权激励强度变量的交乘项(Mei×Equity)，对股权激励的调节作用进行检验。如果β的符号显著为正，说明管理层激2励强度越强，企业风险承担水平越高，则H2成立。如果β3的符号为正，且通过显著性检验，就说明在相同的管理防御水平下，随着股权激励强度的增加，企业风险承担水平将显著提高，即股权激励对经理管理防御与企业风险承担水平有显著的正向调节作用。2254实证结果与分析4.1描述性统计和差异性检验表3报告了有关变量的描述性统计结果。由表3数据可知，经理管理防御指数均值为0.983（极限值为2），说明在转型期，现有公司治理机制和对经理人激励约束机制不完善，加上目前我国法律保护制度和监管措施不健全,上市公司经理人管理防御程度较强。管理层230持股比例平均值为0.213，标准差为0.081，说明管理层股权激励水平整体较低，且各公司间差异较大。Risk1和Risk2的均值分比为0.070和0.169，而标准差依次为0.068和0.104，表[16]明企业风险承担差异较大。Risk1的均值和中值分别为0.070和0.050，与李文贵和余明桂-7- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn所度量的结果较为接近其均值和中值分别为0.061和0.034。产权性质（State）的均值为0.694，说明中国上市公司实际控制人性质以国有性质为主，这反映了国有企业为主导的市场经济模235式。表3变量描述性统计结果Tab.3Descriptivestatisticsofvariables变量观测量最小值均值中值最大值标准差Mei86390.3120.9831.0131.7970.246Equity86390.0000.2130.2340.3780.081Risk186390.0080.0700.0500.2540.068Risk286390.0190.1690.1230.5960.104863918.89821.66021.56425.1831.188Size86390.1120.6040.6101.0730.231Lev8639-0.2450.0630.0540.4940.103Profit86390.0000.6941.0001.0000.471State86390.0010.1320.0440.6340.166Share8639-0.6080.5360.6342.2520.476Growth86390.8562.2722.0403.0090.545Age86390.0050.2810.2500.7640.184Tang表4报告了经理管理防御强弱程度两种情况下，企业风险承担的描述性统计结果及其差异情况。根据管理防御指数是否大于中位数进行分组，可以看出，经理管理防御程度强与弱240公司的样本量分别为4319个和4320个。在经理管理防御强的样本组中，反映企业风险承担情况的Risk1和Risk2的均值分别为0.069和0.167，在经理管理防御程度弱的样本组中，Risk1和Risk2的均值分别为0.083和0.197，可以看出管理防御弱样本组的风险承担均值高于管理防御强样本组，中值比较也是如此。分组样本均值差异的检验使用独立样本t检验（2-tailed）,中位数差异的检验使用wilcoxon秩和检验，均值差异检验显示其显著性水平为2451%，在中值差异检验中，Risk1对应的显著性为1%，而Risk2没有通过显著性差异，可能与Risk2度量误差有关系。上述结果说明经理管理防御程度弱公司的风险承担水平显著高于经理管理防御程度强公司的对应水平。表4基于管理防御强度分组后变量描述性统计与差异分析Tab.4Descriptivestatisticsanddifferenceanalysisofvariablesbasedondefensiveintensity均值差中值差管理防御强管理防御弱异异变量观测最小最大标准观测最小最大标准均值中值均值中值t值z值量值值差量值值差******Risk143190.0080.0690.0490.2540.05743200.0080.0830.0550.2540.0704.8043.256***Risk243190.0190.1670.1220.5960.13443200.0190.1970.1350.5960.1593.6001.531250注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平显著；相关连续变量进行了上下1%的缩尾，下同。表5报告了管理层股权激励强弱两种情况下，企业风险承担的描述性统计结果及其差异情况。根据管理层股权激励强度是否大于该行业中位数进行分组，可以看出，股权激励强样本组的风险承担均值高于管理层股权激励弱样本组，中值比较也是如此，且都通过显著性检验。上述结果说明管理层股权激励有助于抑制管理层的风险规避倾向，促进公司风险承担，255即管理层股权激励与公司风险承担显著正相关。表4和表5中数据所反映的结论为本文的假设提供了初步的数据支持。-8- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn表5基于管理层股权激励强度分组后变量描述性统计与差异分析Tab.5Descriptivestatisticsandvarianceanalysisofvariablesbasedonmanagerialequityincentiveintensity均值差中值差股权激励强度股权激励强度弱异异变量观测最小最大标准观测最小最大标准均值中值均值中值t值z值量值值差量值值差******Risk143190.0120.0790.0630.2740.04743200.0080.0620.0550.2520.0514.3213.137****Risk243190.0240.1890.1430.6360.16143200.0190.1570.1270.5730.1353.4061.4164.2相关性检验260各变量之间的相关性分析结果如表6所示。从表6可以看出，反映公司风险承担的2个指标均在1%的水平上与经理管理防御显著负相关，表明经理管理防御水平越强，企业风险承担水平越低；而反映公司风险承担的2个指标均在1%的水平上与管理层股权激励显著正相关，表明管理层股权激励水平的提高能促进企业风险承担，假设H1a和假设H2得到初步验证。纵观各变量之间的相关系数，Risk1和Risk2之间的相关系数绝对值较大，但两者265不会同时出现在同一个回归模型中，其它各变量相关系数较小，且方差膨胀因子的最大值远小于10，可以认为各变量之间不存在多重共线性现象。表6变量的Pearson相关检验结果Tab.6Pearsoncorrelationtestresultsofvariables变量Risk1Risk2MeiEquitySizeLevProfitStateShareGrowthAgeTangRisk11***Risk20.8321******Mei-0.087-0.0481*********Equity0.0820.0710.0531************-0.108-0.1410.164-0.0801Size************0.1090.110-0.0370.0010.0871Lev*****************-0.032-0.062-0.0260.0400.0380.0251Profit******************-0.104-0.1120.128-0.0110.2810.4040.2061State*********************-0.049-0.079-0.0550.0110.0600.114-0.1320.3111Share*********************-0.116-0.063-0.127***0.0260.1560.2190.2500.4320.0111Growth**************************0.1850.1290.1790.0590.0550.0490.0070.0760.2970.1151Age********************************-0.219-0.157-0.193-0.0630.1430.2430.0670.048-0.0520.0960.1581Tang4.3多元回归结果分析2704.3.1管理防御对企业风险承担的影响基于模型1，通过多元回归分析考察管理防御与企业风险承担的关系来检验假设1，回归结果列于表7。第1-2列报告了被解释变量为Risk1的回归结果，列1是在未加入控制变量情况下的单变量回归结果。列1和列2显示管理防御Mei的回归系数分别为-0.215和-0.089（显著性水平分别为5%，1%）；第3-4列报告了被解释变量为Risk2的回归结果，列3和275列4显示管理防御Mei的回归系数分别为-0.461和-0.068（依次在5%和1%的水平上显著）；上述分析结果一致表明管理防御与企业的风险承担水平显著负相关，假设1得到验证。这意味着经理管理防御强的经理人在投资决策过程中，更多放弃那些风险高但具有正预期净现值的投资项目，选择了更保守的投资策略。-9- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn此外，在第2、4列中，State的回归系数依次为-0.003和-0.006，在5%的水平上显著，280说明相对于非国有性质的上市公司而言，国有性质上市公司的风险承担水平较低。分析其原因，国有企业往往所有者缺位，受政府干预较多，缺乏独立性和创造性，国有企业管理者出于政治职位晋升等考虑，经营决策往往趋于保守，风险承担水平相对较低；公司规模（Size）、盈利能力（Profit）和股权集中度（Share）的回归系数显著为负，说明公司特征对企业风险承担影响显著。285表7经理管理防御与风险承担的多元回归分析结果Tab.7Multipleregressionanalysisofmanagerialentrenchmentandrisktaking变量被解释变量：Risk1被解释变量：Risk2（1）（2）（3）（4）-2.813-2,156-3.586-2.006Intercept(-821.105)(-46.513)(-573.185)(-38.016)**********-0.215-0.089-0.461-0.068Mei(-12.140)(-3.149)(-9.126)(-3.061)****-0.056-0.041Size(-11.612)(-12.513)******0.0640.103Lev(4.156)(9.510)******-0.027-0.068Profit(-5.484)(-5.687)****-0.003-0.006State(0.713)(0.063)****-0.031-0.076Share(-9.139)(-9.084)0.0160.022Growth（4.691）（5.021）******0.0200.047Age（4.421）（6.546）-0.070-0.068Tang（-5.436）（-3.226）Indu/YearNOYesNOYes2Adj.R0.0090.4590.0070.210观测量8639863986398639注：*、**、***分别表示在10％、5％、1％的水平上显著。4.3.2管理层股权激励对管理防御与企业风险承担关系的调节效应基于模型2，考察股权激励对经理管理防御与企业风险承担关系的调节效应，表8是管290理防御、股权激励与公司风险承担三者之间关系的多元线性回归分析结果。在表8的第1、3列中，Equity的系数均显著为正，该结论说明，管理层股权激励能够显著提高公司风险承担水平，假设H2得证。在表8的第2、4列中，交叉项MeiEquity的系数为也均为正，且在5%的显著性水平下通过变量的显著性检验。也就是说，股权激励可以通过降低管理者代理问题，抑制经理管理防御行为，显说明著正向调节公司的风险承担水平，假设H3得证。295表8管理防御、股权激励与公司风险承担回归结果Tab.8Managerialentrenchment,equityincentiveandcorporaterisktaking变量被解释变量：Risk1被解释变量：Risk2（1）（2）（3）（4）-10- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn-0.286-0.189-0.319-0.006Intercept(-1.185)(-1.061)(-2.160)(-0.016)********-0.115-0.076-0.102-0.082Mei(-2.189)(-3.105)(-2.359)(2.761)********0.3680.2160.3070.012Equity(11.003)(9.823)(8.613)(7.370)****0.0040.003Mei×Equity(3.021)(0.852)***-0.004-0.013***Size(-8.511)(-7.380)****0.0330.041Lev(0.484)(0.476)******-0.027-0.163Profit(-5.484)(-9.229)**-0.006-0.053State(-6.335)(-11.902)******-0.087-0.031(-9.109)Share(-7.117)0.0200.024Growth(8.124)(8.035)******0.0860.067Age（4.571）（4.546）****-0.014-0.025Tang(-1.259)(-1.778)Indu/YearNOYesNOYes2Adj.R0.06910.1380.0530.126观测量86398639863986394.4稳健性检验为了保证本文模型估计结果的有效性，本文进行了多项稳健性检验：第一，主要变量的其他衡量方法。实证研究结果可能受到变量度量方式的影响，采用变[34]300量替代法测试研究结果的稳健性。①重新度量经理管理防御水平，借鉴李秉祥等经理管理防御指数模型，从经理人的个人因素、公司内部治理因素和外部市场环境因素三个维度选取指标,运用CRITIC法确定基础层指标权重，采用层次分析法构建经理管理防御指数。②重新计算了公司风险承担水平，滚动计算经行业和年度均值调整后的净资产收益率（PEijt）及其在观测阶段内的标准差度量Risk1，滚动计算PEijt最大值与最小值的差额记为Risk2，重305新度量企业风险承担水平。再按模型1和模型2作实证分析，得到的实证结果如下表9所示,与前面结论基本一致。表9稳健性检验的结果Tab.9Resultsofrobustnesstest变量被解释变量：Risk1被解释变量：Risk2（1）（2）（3）（4）-0.256-0.019-0.214-0.021Intercept(-3.657)(-0.211)(-1.910)(-0.126)********-0.132-0.045-0.042-0.039Mei(-2.112)(-2.932)(-3.113)(-2.063)****0.3010.241Equity(4.411)(3.350)****Mei×Equity0.0040.003-11- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn(2.016)(1.146)*******-0.015-0.011-0.011-0.011***Size(-12.12)(-3.691)(-10.05)(-4.139)********0.0130.0070.0110.004Lev(2.573)(0.335)(1.872)(0.396)**********0.0270.1130.020-0.101Profit(5.484)(-3.116)(3.353)(-2.109)******-0.004-0.031-0.002-0.029State(-1.262)(-3.237)(-0.836)(-2.932)*****-0.042**-0.031-0.028-0.030(-5.239)Share(-6.616)(-4.602)(-3.647)0.0230.0200.0200.019Growth（4.239）(3.792)（4.018）(3.135)************0.0340.0810.0320.063Age（5.321）（4.418）（4.936）（4.106）-0.073**-0.059**-0.024-0.022Tang（-6.031）(-5.137)（-4.933）(-3.168)Indu/YearYesYesYesYes2Adj.R0.0960.1390.0760.105观测量8639863986398639第二，内生性问题。针对经理管理防御与企业风险承担之间，以及管理层股权激励和企310业风险承担之间可能存在内生性问题，利用工具变量法重新对模型1和模型2进行检验。考虑经理管理防御和管理层股权激励对企业风险承担水平的影响具有滞后效应，采用该变量的前一期的数据。对研究假设再次进行了检验，以上检验结果均不存在实质性改变，主要研究结论保持不变，表明本文研究结论比较稳健。3155结论与启示本文对经理管理防御、股权激励与公司风险承担关系的影响机理和经验证据进行研究，得出如下结论：经理管理防御程度越强，经理人为了保持自身职位和财富的稳定，表现出更多的风险规避行为，企业风险承担水平越低，说明经理管理防御是影响企业风险承担的一个重要影响因素；管理层股权激励程度与公司风险承担水平正相关；股权激励对经理管理防御320对企业风险承担水平的影响存在正向调节作用，且股权激励程度越强，该正向调节效应越大。考虑我国经济转型和企业转轨阶段，在企业特殊的制度背景与治理结构下，代理问题严重，研究经理管理防御、股权激励机制对企业风险承担的影响具有重要理论和实践意义。研究结论对实践启示是：①经理理防御动机反映了经理人风险规避偏好，产生的管理防御行为成为影响企业风险承担水平的主要途径，企业风险承担水平选择成为自利的经理人进行管理325防御的一种手段。②经理管理防御的行为和程度，取决于经理本人的素质，更取决于公司对经理行为的监督控制与外部环境，有必要设计并完善经理层激励与约束的有效机制，降低或缓解因管理防御行为造成的代理问题。③通过实证研究发现，管理层股权激励是减轻管理者与股东之间代理问题的重要手段，基于产出的报酬，能有效抑制管理防御行为，提高企业风险承担水平。因此，设计合理股权激励的绩效方案，完善激励条件，行权价格及激励有效期，330将管理层激励与公司长期绩效联系起来，使股权激励发挥“金手铐”的作用。-12- 中国科技论文在线http://www.paper.edu.cn[参考文献](References)[1]R.Morck,A.Shleifer,R.W.Vishny.ManagementOwnershipandMarketValuation:AnEmpiricalAnalysis[J].JournalofFinancialEconomics,1998,20(1).[2]白建军,李秉祥.经理管理防御测度及其影响因素:研究综述与展望[J].科技管理研究，2012(23).335[3]BoubakriN,CossetJC,SaffarW.TheRoleofStateandForeignOwnersinCorporateRiskTaking:EvidenceFromPrivatization[J].JournalofFinancialEconomics,2013,108(3).[4]郑志刚，许荣，林玲，赵锡军.公司治理与经理人的进取行为--基于我国A股上市公司的实证研究[J].金融评论，2013(1).[5]Morck,R.，Shleifer,A.，Vishny,R.ManagementOwnershipandMarketValuation:AnEmpiricalAnalysis[J].340JournalofFinancialEconomics，1988，20(88).[6]袁春生，杨淑娥.经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述[J].会计研究,2006(7).[7]李秉祥,郝艳.基于管理防御的企业投资短视行为的实验研究[J].预测,2009(6).[8]WalterNovaes.CapitalStructureChoiceWhenManagersAreInControl:EntrenchmentVersusEfficiency[J].JournalofBusiness,2003,76(1).345[9]张海龙，李秉祥.基于管理防御的公司资本结构形成路径解析及实证检验[J].西北农林科技大学学报,2011,11(4).[10]NicosA.,ScordisS.T.Pritchett.PolicyHolderDividendPolicyAndTheCostsofManagerialDiscretion[J].TheJournalofRiskandInsurance,1998,65(2).[11]刘星,魏锋,戴玉光.经理管理防御下的公司股利政策研究[J].中国会计评论，2004(12).350[12]叶松勤,徐经长.管理防御与公司现金持有价值[J].山西财经大学学报,2013(1).[13]王菁华，茅宁.企业风险承担研究述评及展望[J].外国经济与管理，2015,37(12).[14]张三保，张志学.区域制度差异，CEO管理自主权与企业风险承担[J].管理世界，2012(4).[15]李海霞,王振山.CEO权力与公司风险承担--基于投资者保护的调节效应研究[J].经济管理，2015(8).[16]余明桂,李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究，2013(1).355[17]KristaBL,MaureenI,MullerKahle.CEOPowerAndRiskTaking:EvidenceFormTheSubprimeLendingIndustry[J].CorporateGovernance:AInternationalReview,2012,20(3).[18]Chakraborty,A.,S.Sheikh,N.Subramanian.TerminationRiskandManagerialRiskTaking[J].JournalofCorporateFinance,2007,13(1).[19]Kempf,A.,S.Ruenzi,andT.Thiele.EmploymentRisk,CompensationIncentiveandManagerialRiskTaking:360EvidenceFormtheMutualFundIndustry[J].JournalofFinancialEconomics,2009,92(1).[20]MishraDR.MultipleLargeShareholdersandCorporateinGeneralizedVersusDecentralizedOrganizations[J].CorporateGovernance:anInternationalReview,2011,19(16).[21]John,K,,L.Litov,andB.Yeung.EmploymentRisk,CompensationIncentiveandManagerialRiskTaking:EvidenceFormtheMutualFundIndustry[J].JouranlofFinancialEconomics,1986,92(1).365[22]Stulz.R.ManagerialControlofVotingRights:FinancingPoliciesandTheMarketforCorporateControl[J].JournalofFinancialEconomics,1988,20(88).[23]NoeTH.RebelloMJ.Renegotiation,InvestmentHorizonsandManagerialDiscretion[J].JournalofBusiness,1997,70(3).[24]周春梅.旅游上市公司多元化投资与企业风险--经理人堑壕防御的调节效应[J].财经问题研究，2015(3).370[25]陈仕华，卢昌崇，姜广省，王雅茹.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响--基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界，2015(9).[26]李小荣，张瑞君.股权激励影响风险承担：代理成本还是风险规避[J].会计研究，2014(1).[27]WrightP,KrollM,KrugJA,PettusM.InfluencesofTopManagementTeamIncentivesonFirmRiskTaking[J].StrategicManagementJournal,2007,28(1).375[28]ShivaramRajgopal,TerryShevlin.EmpiricalEvidenceontheRelationBetweenStockOptionCompensationandRiskTaking[J].JournalofAccountingandEconomics,2002,33(2).[29]Yenn-RuChen,YulongMa.RevisitingtheRisk-TakingEffectofExecutiveStockOptionsonFirmPerformance[J].JournalofBusinessResearch,2011,64(6).[30]苏坤.管理层股权激励、风险承担与资本配置效率[J].管理科学，2015,28(3).380[31]Finkelstein,S.andD.C.Hambrick.ChiefExecutiveCompensation:AStudyoftheIntersectionofMarketsandPoliticalProcess[J].StrategyManagementJournal,1989,10(2).[32]吴建祥，李秉祥.经理管理防御对经理人薪酬及薪酬业绩敏感性影响分析[J].现代财经，2013(1).[33]张海龙,姚冰湜.经理管理防御对公司资本结构调整速度的非对称性影响研究-来自我国制造业上市公司的经验证据[J].管理评论,2014,26(9).385[34]李秉祥,姚冰湜,李越.中国上市公司经理管理防御指数的设计及应用研究[J].西安理工大学学报，2013,29(2).-13-'